FCFF 模型在企业价值评估中的应用

张胜利

（晋中信息学院，山西 晋中 030800）

0 引言

随着我国市场化进程的不断加快，资本市场逐渐发展成熟，除沪、深主板市场之外，创业板、中小板、科创板市场也逐渐发展壮大，企业价值评估在公司财务管理、投资策略、兼并收购活动中日益凸显出重要性，能否准确评估企业的价值显得尤为重要。在企业价值评估的众多模型中，自由现金流量折现法经过西方国家企业多年的验证，被证明是最为科学简便的评估方式之一，但其在我国国内的研究还是相对较少，实务应用也不成熟。本文应用自由现金流量折现模型对A 公司进行企业价值评估，以验证其可行性。

1 自由现金流量折现模型

自由现金流量折现模型也被称为FCFF（Free Cash Flow for the Firm）模型。它是根据预测企业在未来时段内的自由现金流量来估计企业现在的价值。自由现金流量有3 种计算方式。第一种为股权自由现金流量；第二种是股利现金流量，当股票的支付率达到100%时，股利与股权自由现金流相等；第三种是实体自由现金流量。前两者需要计算公司的股权价值，由于资本市场股利信息披露不充分及股利政策不稳定，因此本文采用实体自由现金流量来进行企业价值评估。

2 自由现金流量折现模型在企业价值评估中的应用

自由现金流量模型在企业价值评估中的应用可以分为稳定增长型、两阶段模型和三阶段模型。稳定增长型，即企业的自由现金流量是稳定增长的；两阶段模型，即自由现金流量由一段时间的高速增长进入稳定增长；三阶段模型是在二阶段模型的基础上增加了一个过渡阶段。本文根据A 公司的发展历程选择二阶段模型进行企业价值评估。

2.1 预测期间的选取

本文使用的数据需要扣除企业因扩大规模而进行投资的部分，所以将财务报表调整为管理用财务报表。根据A 公司2015-2018 年的财务报表，将其调整后，计算出在此期间内A公司的自由现金流量分别为为-395 530 462、256 861 116.2、3 032 781 887、3 306 495 956 元。本文将A 公司的高速增长期选取为2020-2024 年，稳定增长期选取为2025 年及以后。

2.2 WACC 的计算

WACC（Weighted Average Cost of Capital）即加权平均资本成本，将其作为自由现金流量折现模型的折现率，通过资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）计算可得。

2.2.1 权益资本成本

无风险利率通常可以用短期国债利率代替。本文选择2019 年发行的5 年期国债利率4.27%作为无风险利率。市场平均收益率是指当前市场上的平均投资回报率。本文计算市场平均收益率时，以2005-2019 年的上海证券交易所指数收盘价为基础计算，计算结果为11.04%。β系数是一种风险指数，用于衡量一只股票与整体市场之间的风险配比的情况，通过计算得出β系数为1.5。

根据资本资产定价模型，可以计算得出A 公司股权资本成本=无风险利率+β系数×（平均收益率-无风险利率）=4.27%+1.5×(11.04%-4.27%)=14.42%。

2.2.2 税后债务资本成本

税前债务资本成本可以用长期贷款利率表示，本文选取2019年中国人民银行公布的长期贷款利率4.9%。则税后债务资本成本=长期贷款利率×（1-25%）=4.9%×（1-25%）=3.68%。

2.2.3 WACC

根据A 公司公布的2015-2018 年年报计算得出A 公司4 年平均资产负债率为53.90%,据此可大约得出负债占比为53.90%，所有者权益占比为46.10%。由此计算得出：WACC=所有者权益占比×股权资本成本+平均资产负债率×税后债务资本成本=46.10%×14.42%+53.90%×3.68%=8.63%。

2.3 自由现金流量预测

本文根据A 公司2015-2019 年年报，采用销售百分比法进行预测。

2.3.1 营业收入的预测

营业收入预测是本文最关键的一环，因为其他数据是根据其占营业收入的比例计算得到的。根据报表计算出A 公司2015-2018 年间的营业收入增长率分别为-10.81%、41.06%、10.62%，年平均增长率为13.62%。2022 年及以后增长率设为10%。据此估算出未来5 年的营业收入分别为4 141 186 922、4 705 216 581、5 346 067 080、5 880 673 788、6 468 741 166 元。

2.3.2 税前经营利润预测

根据销售百分比法，营业成本、税金及附加、销售费用和管理费用都会和营业收入之间有一个相对稳定的关系，即可预测出未来各项目的金额。

营业成本是指在日常经营中企业因营业而出现的成本。根据销售百分比法，计算得到营业成本在2015-2018 年间在营业收入中所占的份额依次为69.84%、65.71%、65.31%、65.94%，平均占比水平为66.7%。由以上分析可知，营业成本与营业收入之间的关系相对稳定，因此，本文假定A 公司未来5 年间营业成本占营业收入的比例为66.7%。

税金及附加是指企业经营活动中主要业务应承担的各种税费，税金及附加在2015-2018 年间在营业收入中所占的比例依次为10.46%、14.36%、6.95%、12.51%，平均水平为11.07%。两者关系相对稳定，可以使用11.07%这一比例预测未来5 年的税金及附加。

销售费用是指企业在销售商品或提供劳务期间发生的各项费用。销售费用在2015-2018 年间在营业收入中的所占比例依次是3.27%、4.50%、4.71%、3.34%%，平均占比为3.96%。因此，本文假定A 公司未来5 年间销售费用在营业收入中的占比为3.96%。

管理费用是指企业行政管理部门在经营过程中为因管理或组织企业日常活动而发生的各种费用。2015-2018 年间，该项费用在营业收入中所占的比例依次是5.64%、6.28%、4.14%、3.58%，平均占比为4.9%。4 年间该项费用在营业收入中所占的比例维持在3.5%至6.5%之间，相对来说变动不大，因此，可以将4.9%视为A 公司未来5 年间管理费用在营业收入中的占比。

税前经营净利润以2015-2018 年的税前经营利润率为依据，算出平均税前经营利润率为11.97%，根据平均税前经营利润率计算出2020-2025 年的税前经营净利润分别为495 700 074.6、563 214 424.8、639 924 229.4、703 916 652.4、774 308 317.6、851 739 149.4 元。

2.3.3 经营营运资本增加预测

净流动资产与净流动负债之间的差额，即为营运资金。企业的活动可以分为经营活动和金融活动，真正能为企业带来价值的是企业的日常经营活动，经营性营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债。2016-2018 年3 年间A 公司报表中经营流动资产与营业收入的比率分别为280.17%、187.00%、550.57%，平均占比为339.24%；经营流动负债占比分别为70.68%、67.05%、154.25%，平均占比93.09%，以此计算2020-2025 年间经营营运资本分别增加3 668 408 566、834 876 701、948 586 907.7、791 324 849.1、870 457 334、957 503 067.4 元。

2.3.4 净经营长期资产增加预测

长期资产是企业为维持企业正常运转所持有的、且经济寿命相对较长的资产。2016-2018 年间，经营性长期资产的平均占比为24%，经营性长期负债的平均占比为2.6%。以24%和2.6%为两者在营业收入中所占的份额，计算出2020-2025年净经营长期资产增加分别为164 790 030.5、120 702 347、137 142 006.7、114 405 835.5、125 846 419.1、138 431 061 元。

2.3.5 未来自由现金流量预测

根据以上数据，可以计算出2020-2025 年自由现金流量分别是-3 461 423 541、-533 168 229、-605 785 742、-377 793 195、-415 572 515、-457 129 766 元，其中高速增长阶段2020-2024年折现之后现值分别为-3 184 509 658、-447 861 313、-466 455 022、-268 233 169、-270 122 135 元，由以上数据相加,高速增长期现值=-3 184 509 658-447 861 313-466 455 022-268 233 169-270 122 135=-4 637 181 297。2025 年之后稳定增长期现值=22 058 198 308 元。

3.4 企业价值估算

根据两阶段增长模型，计算得出A 公司的企业价值为12 061 668 629 元，截至2019年12月，A公司总股本为2 054 009 302股，计算出其每股价值为5.87 元。

3 结语

通过本文的计算，得出A 公司的每股价值为5.87 元。A 公司2019 年最后一个交易日的股票收盘价为5.26 元，与估算结果5.87 元相差不大。本文应用自由现金流量折现模型对A 公司进行估值，证明应用自由现金流量折现模型来进行企业评估是相对客观并可行的。FCFF 模型的数据相对容易取得，受管理者或者投资者的主观影响较小，由此计算出的结果更加客观准确。再者，自由现金流量模型体现了货币的时间价值，在企业价值评估尤其是长期评估中更加适用。投资者和管理者可以应用该模型合理估算企业价值，并据此做出相关投融资决策和相应的财务管理。

虽然在整个计算过程中力求数据准确、计算严谨，但任何模型的计算都存在主观性，比如，FCFF 模型中对于预测期的设定、永续增长率的设定、加权平均资本成本的计算过程，都存在人为主观判断，因此存在一定的不确定性。在实际应用的过程中，要结合宏观环境、行业环境以及企业自身情况选取适当的数据，以保证计算结果可靠。