生命周期视角下的梅特卡夫定律研究

张 卓 中国社会科学院大学

一、引言

近几十年来，数字经济的底层技术急速发展，数字经济时代的来临成为了人人面对的现实，资本市场对数字经济企业的重视程度日益升高，如何对数字经济企业估值成为了业界热议的题目，实践中，传统财务估值模型愈发力不从心，许多传统财务估值模型得以应用的基础是公司拥有正的净利润和净现金流，而很多数字经济公司甚至在上市时上述两个指标都是负的。同时，数字经济企业的核心资源是海量的用户，其价值体现于用户之间的互动以及数字经济平台的网络效应中。因此，为更好地为数字经济企业赋予合理的估值，本文的研究内容定位于迥异于传统财务估值模型的梅特卡夫定律，并试图借鉴管理学中企业生命周期理论的视角对梅特卡夫定律做进一步的分析。

二、如何对数字经济企业进行估值

(一)如何对数字经济企业进行分类

数字经济企业一般被分为以下几类：第一类，基础层数字经济企业。数字经济的基础即网络运营所需的各类基础设施，包括但不限于用于联网的网络设备、稳定的通信环境服务以及高效的接入服务。第二类，服务层数字经济企业。中间层的服务包括但不限于互联网技术服务和互联网技术咨询等，具体的产品形态包括网络软件的开发和提供、网站的开发和维护等。第三类，终端层数字经济企业。其产品和服务直接服务于终端消费者，所涉及的服务即各种免费或收费的增值信息服务。代表性企业包括脸书、Amazon、腾讯等。

本文的研究对象集中于第三类数字经济企业。

(二)数字经济企业估值的挑战

1．数字经济企业与传统企业的区别

第一，数字经济企业的发展存在较高不确定性。由于科学技术的创新层出不穷，数字经济行业的未来发展方向难以预判。第二，财务特征不同。数字经济企业发展早期研发投入较高，商业模式较传统产业变化较快，为了适应竞争，数字经济企业的普遍特点包括固定资产规模较小、无形资产规模较大、研发支出比例较高等特点。第三，数字经济企业价值的关键性因素是用户资源。在数字经济企业中，为企业带来收入和价值的是用户，而不是客户。第四，独有的经济特性。数字经济企业惯常使用用户体验全免费的商业模式，因此，发展尚处于早期阶段的数字经济企业考虑的重点是如何获得海量的用户群体。网络效应对数字经济企业的估值也有很大影响，随着用户规模的飞速增长，网络效应的正反馈机制会带来用户规模的进一步指数级增长，这种增长也会传递到企业的财务数据中。第五，有效数据难以获得。很多估值亟待明确的初创期数字经济企业仅拥有2—3年的财务数据，且企业净利润和净现金流均为负，这些数据难以用来对企业进行估值。

2．传统估值方法在数字经济企业价值评估中遇到的障碍

传统的企业估值方法分为成本法、收益法和市场法，它们的运用都有各自的前提条件。

使用成本法的前提条件是：可交易被评估资产的市场是存在且完备的，同时能够找到被评估资产的替代产品。数字经济企业拥有的核心资产是其人力、技术和专利等等无形资产，在经济市场中很难找到它们的重置价值。收益法要求现金流为正，容易预测，财务数据健全；而数字经济是一个高风险的行业，发展过程中充满着很多的变数，未来现金流较难预测。市场法是将被评估企业的多种指标与参照企业进行对比，这种对比可行的基础是有一个资产交易市场以及足够多的参照企业，同时也要求对比的指标信息可以方便地搜集到。但是数字经济企业中所拥有的无形资产很多都没有市场交易作为依托。总的说来，传统的企业价值评估方法过多的关注财务数据，而非财务数据才是数字经济企业估值的重中之重。

3．传统财务估值模型的局限

有一些学者对传统估值模型过度依赖财务指标的现象进行了较为深入的分析。其中，张智芳(2009)认为仅仅依靠财务指标不足以正确评估出企业价值，应当结合非财务指标，但没有明确提出具体的评估方法和详细的模型。谌鹏、郑伟一、浦槟岩(2013)则不但考虑了非财务指标对企业价值的影响，而且据此建立了替代模型。王果、张琦、孙优帅、鲁甜甜(2013)认为传统的会计估值方法如自由现金流量模型、市盈率模型对于互联网企业不适用，应当增加用户流量这一非财务指标对互联网企业估值。

(三)梅特卡夫定律

1．梅特卡夫定律的提出

区别于传统依赖财务数据的估值模型，近些年，基于用户价值并用于对数字经济企业进行估值的模型飞速发展。20世纪80年代，罗伯特·梅特卡夫认为互联网的用户可以和他在这个圈子里面其他任意一个人交流，因此互联网的企业价值应该正比于用户数的平方。梅特卡夫认为，如果网络太小，其成本就会超过其价值。但是如果网络足够大以达到临界质量，则网络的系统价值V与兼容通信设备的数量N的平方成正比，用公式表达为：V～N2。

2．梅特卡夫定律背后隐含的理论

梅特卡夫定律背后隐藏着一个重要的理论假设，即网络外部性(Network Externality)及其正反馈特性。根据惯常的经济学理论，对于一般经济财产来说，使用该经济财产的人数越多，则每个人能够使用的时间就越短，继而降低使用者能够活动的效用。但对于数字经济企业经营的网络来说，用户数的增加反而能够增加原有用户所获得的效用，效用的增加又进一步引发用户数的增多，上述正反馈机制能够不断增大数字经济企业经营的网络的价值。

3．梅特卡夫定律的优势

梅特卡夫定律从数字经济企业的价值创造源泉——用户资源出发，而且使用该模型所需要的苛刻性条件较少，因此相较传统的估值方法而言，梅特卡夫定律在数字经济企业价值评估中具有很大的优越性。

4．梅特卡夫定律的验证

为验证梅特卡夫定律对数字经济企业估值的适用性，在2013年，梅特卡夫本人结合Facebook 2003年至2013年的数据进行拟合，结果表明梅特卡夫定律的拟合度最高。2015年，我国学者张星洲、刘晶杰、徐志伟三人在梅特卡夫关于Facebook的实验拟合基础之上，选择了腾讯集团并同样以其过去十年的数据进行拟合验证，得出了相同的结论，即梅特卡夫定律的拟合度最高。安翔(2017)基于梅特卡夫定律，构建了新的模型，新模型参考的因素包括了数字经济企业价值的根本驱动因素及数字经济企业的特殊性，充分反映了数字经济企业估值对于用户资源的依赖。单晓静(2019)同样基于梅特卡夫定律构建了新的模型，新模型考虑的因素包括企业所拥有的用户资源、企业所处的市场地位及企业自身的商业变现能力，最后将模型应用于小米集团的估值中，同时在传统估值模型中选取EVA模型进行对比分析。由估值结果可知，基于梅特卡夫法则的估值模型得出的估值结果更为贴近，EVA模型得出的估值结果则存在较大的差距。

三、生命周期视角下的梅特卡夫模型

(一)企业生命周期的阶段划分理论

马森·海瑞尔(1959)基于生物学中的生物成长曲线，最早提出了企业生命周期理论，他认为生物成长曲线和企业生命周期曲线有众多相似之处。歌德纳(1965)进一步提出企业生命周期的特征在其发展过程中具有一定的不可预测性，一个企业从初创到衰退可能会经历几十年，也可能会经历几个世纪。不同于一般生物的生命周期，企业可以通过变革大大延长或大幅度改变其生命周期。对于企业生命周期判断的类型和标准有很多种。1972年，L.E.葛雷纳在《哈佛商业评论》上发表《组织成长的演变与变革》，在该论文中作者提出了企业生命周期的五阶段模型。之后，爱迪斯(Adizes)、库恩和卡梅隆、陈佳贵等国内外学者相继提出各种企业生命周期模型。其中在实务中影响较大的是爱迪斯提出的十阶段生命周期模型，这一模型发表在爱迪斯1989年出版的专著《企业生命周期》①(Corporate Lifecycles)中。爱迪斯比照人的成长历程，将企业的生命周期划分为十个阶段，他详细地论述了各个阶段所蕴含的鲜明特征，相应的，企业可以比较容易地判断自己处于哪个阶段，从而采取对应的企业战略。

学术界针对企业生命周期多有讨论，所提出的理论也多大20余种，这些理论的角度各有不同，有的按照企业规模进行划分，有的则按照组织结构进行划分，还有的出发点在于企业组织结构、企业营收规模、企业产品的特征和企业技术的不同特征等。

(二)企业在不同生命周期阶段的特征

本文借鉴美国金融学教授阿沃斯·达莫达让的研究方法来对企业的生命周期进行划分。阿沃斯·达莫达让教授划分生命周期的落脚点在于企业价值来源、信息可获得性、收入特征等因素，他最终将企业的生命周期划分为五个阶段：初创期、拓展期、高速增长期、成熟期、衰退期。

1．初创期

处于初创期的企业，没有经营历史和市场上的可比公司，这些企业一般没有销售收入或收入很少，同时利润为负。企业的价值来源完全来自未来的增长能力。

2．拓展期

处于拓展期的企业，销售收入不断增长，但是利润依然为负或者很低，因为经营历史相对有限，所以可比公司也仅是一些同处于拓展期的公司。潜在的增长是企业价值的主要来源。

3．高速增长期

处于高速增长期的企业，销售收入高速增长，利润也开始增长。此阶段的企业经营的时间更长，市场上也能找到更多的可比公司，这些可比公司可能处于生命周期的各个阶段。企业价值的来源一方面基于已有资产，一方面也取决于企业未来的增长潜力。

4．成熟期

当企业进一步发展进入成熟期，其销售收入仍会持续增长，但其增速将会放缓，其利润也会持续增长。其较长的经营历史可较好地用于其价值评估，在市场上能够找到大量可比公司，这些可比公司生命周期阶段的分布更为广泛。企业价值主要来来自于现有沉淀资产。

5．衰退期

处于衰退期的企业，销售收入或利润增长停止或已开始下降。此阶段的企业积累了非常丰富的经营历史，因为其存续期较长，所以市场上可比公司数量反而减少，能够找到的可比公司也以成熟期企业为主。企业价值主要源头为自有资产。

(三)生命周期视角下的梅特卡夫定律

基于不同生命周期阶段企业表现出的特征以及数字经济企业的特性，我们可以得到如下初步结论：

处于初创期和拓展期的数字经济企业，其财务数据较为匮乏、财务数据预测具有高不确定性、可比公司较为匮乏、自有资产也较为缺乏，加之其处于业务扩张期，以取得有效的活跃用户为主，所以基于梅特卡夫定律的估值方法成为了为数不多的可的估值方法。

而当数字经济企业步入高速增长期、进一步进入成熟期甚至步入衰退期时，企业的营业收入和净利润等财务数据行程规模、财务数据的可预测性大大提高、可比公司数量不断增多、自有资产不多增多，此时公司的活跃用户数量也得到相当可观的数量。基于此，传统估值方法中的成本法、收益法和市场法，以及基于梅特卡夫定律的估值方法都具备了理论上的可行性。

四、结语

数字经济企业与传统企业的下述不同，是造成现有传统估值方法在评估数字经济企业价值时遇到障碍的根本原因：发展存在较高不确定性；财务特征不同；数字经济企业价值的关键性因素是用户资源；独有的经济特性；数据的可获得性。粗略地来看，可以将传统的企业估值方法划分为成本法、收益法和市场法，它们的运用都有各自的前提条件，在评估数字经济企业价值的过程中，上述传统估值方法都分别遇到了各自的局限。梅特卡夫定律从数字经济企业的价值创造源泉——用户资源出发，而且使用该模型所需要的苛刻性条件较少，因此相较传统的估值方法而言，梅特卡夫定律在数字经济企业价值评估中具有很大的优越性。尤其对于处于初创期和拓展期的数字经济企业，基于梅特卡夫定律的估值方法成为了为数不多的可的估值方法。而当数字经济企业步入高速增长期、成熟期、乃至衰退期时，传统估值方法和基于梅特卡夫定律的估值方法都具备了理论上的可行性。■

注释：

①《企业生命周期》,伊查克·爱迪思著,赵睿译,华夏出版社,2004年。