投资者适当性管理制度中金融机构的免责机制——以“信赖利益”判断为核心

胡改蓉 钱程

(华东政法大学经济法学院，上海 200042)

一、问题的提出：投资者适当性管理制度中免责机制的缺失

投资者适当性管理制度是金融机构在提供金融服务时应遵循的基本行为准则。根据国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》规定，“适当性”主要指金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度。我国在2012年修订的《证券投资基金法》中首次加入了基金销售机构的适当性义务，在2014年修订的《证券公司监督管理条例》中明确了证券公司从业中的适当性要求，并于2016年出台《证券期货投资者适当性管理办法》专门就此进行规定。此外，我国金融业自律组织还分别制定了《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引(试行)》以及《期货公司执行金融期货投资者适当性制度管理规则》等相关规定。2019年12月，酝酿多年的《证券法》修订案获得通过，投资者适当性管理制度被资本市场基本法明确纳入。可以说，目前我国已经形成了由法律、行政法规、部门规章、行业自律性规则等组成的多层次投资者适当性管理制度体系。

但我国现行的投资者适当性管理制度，无论是理论研究还是立法活动，都主要聚焦于金融机构的适当性义务以及违反该义务时的责任追究，司法实践也更倾向于对投资者的倾斜性保护，通常要求金融机构对投资者遭受的损失承担全部或部分赔偿责任。从投资者适当性管理制度的源起考察，侧重于对投资者的权益保护无可厚非，但随着该制度适用性的不断增强，亟待回应的问题是，是否投资者从金融机构购买了不适当的产品或服务，金融机构都必须担责？金融机构是否具有特定情形下的抗辩事由和免责情形？

就法律而言，责任构成与责任免除是责任体系的两根支柱，不可偏废。尤其是金融市场的交易情形纷繁复杂，即使再完备的法律责任体系也会存在特殊的、不应归责于当事人的情形，从而在制度设计中应予预先排除。免责机制的功能便在于此，即合理地阻却某些责任构成要件的成立，以彰显法律的公平。同时，对金融市场而言，过于严苛的责任设置会遏制金融机构的业务创新，并抑制金融市场发展。因此，虽说投资者保护是资本市场法治追求的目标，但该目标的实现不应以过度牺牲金融机构利益为代价。投资者适当性管理尽管具有“家长式保护”的色彩，但其本质仍是在寻求投资者与金融机构之间的利益平衡。要求金融机构始终为投资者分担损失、忽视金融机构应免责的情形，可能会导致投资者不合理地获利，间接导致“刚性兑付”，形成畸形的金融市场环境。

但对于金融机构的免责问题，目前我国在制度层面尚缺乏明确规定，理论研究也凸显不足。最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)第78条虽提及这一问题，但《九民纪要》并非司法解释，不能作为直接的裁判依据，仅是一种说理阐释，且仍存在进一步探讨和完善的空间。因而，本文以金融机构的免责机制为研究对象，力图寻求合理的规则设计，以促进我国投资者适当性管理制度的完善。

二、免责机制建构的核心判断要素：是否存在信赖利益

(一)投资者适当性管理语境下的信赖利益

金融机构违反适当性义务所产生的民事责任系对投资者信赖利益损失的赔偿1，这一点在理论界少有争议。但究竟何为“信赖利益”，尤其是投资者适当性管理语境下的“信赖利益”，却鲜有文献予以厘清。

在大陆法系，传统民法理论中的信赖利益系指“当事人相信法律行为有效成立，而因某种事实之发生，该法律行为不成立或无效而生之损失”。2基于这一经典阐述，信赖利益可解构为如下三点：第一，信赖是一种善良的主观心理状态，参与合同磋商的当事人受此种善良的心理状态趋使为或不为一定行为。3通常而言，当事人的信赖指向的是合同有效成立的结果，同时暗示着当事人若无此种信赖则不会采取行为。第二，信赖利益是在当事人依据信赖而行为的过程中产生，抽象地表现为当事人信赖合同得以有效成立进而可能带来的利益，在缔约过程中则具体表现为由此产生的费用支出或机会错失。第三，在合同无效或不成立时，当事人的信赖利益遭受损失，这构成损害赔偿的范围，并视合同无效或不成立的结果是否可归责于对方当事人而决定信赖利益能否得以赔偿。

但在投资者适当性管理的语境下，“信赖利益”的内涵与上述分析略有不同。投资者对金融机构的信赖建立于金融机构具有专业能力的基础之上，其信赖指向的是金融机构能够与其缔结适当的交易。金融机构经过适当的风险评估程序向投资者推荐适合的产品或服务，投资者基于此种信赖而与金融机构订立合同，此时信赖利益已然产生。但需说明的是，投资者与金融机构缔结的合同并不因金融机构违反适当性义务而产生效力障碍，同样，投资者对信赖利益受损的主张也不以合同存在效力瑕疵为前提。这是因为，在投资者适当性管理制度中，信赖利益损失的基础事实并非缔结的合同不成立或无效，而是投资者与金融机构订立了不利合同。而如果金融机构妥当地履行了适当性义务，投资者就不会缔结此种不利内容之协议，由此所造成的财产损失即为此时的信赖利益损失。

(二)以“信赖利益”为核心判断要素的正当性

1.投资者适当性管理源于投资者对金融机构的合理信赖

投资者适当性管理制度的源起、发展和投资者对金融机构的信赖密不可分。在美国，信赖长期以来都是普通法欺诈的一个组成部分。4投资者适当性管理制度的最初目的便在于规范证券经纪商的行为，由于当时证券经纪商并不属于《投资顾问法》的调整对象，法院也未通过判例的形式确定其对投资者承担信义义务，证券经纪商的义务主要来源于其与投资者之间的合同约定和信息披露的职责。5正是在这一背景下，美国于上世纪五六十年代频繁出现证券经纪商滥用专业能力、信息不对称的优势，通过模糊的语言诱使投资者当场决定购买高风险的廉价证券。6此后，美国证券交易委员会(SEC)认定证券经纪商既然对外以专家自居，则应承担公平交易的义务。7随之，全国证券交易商协会(NASD)出台了相应的自律规范，学界也逐渐认可了投资者适当性管理制度的理论基础应是投资者对金融机构的依赖，并且这一基础反过来也限制了其适用范围。8在1978年的Clark v. Lamula Investors, Inc.案9中，法院首次承认违反投资者适当性管理的可诉性，并将该诉因纳入证券法中欺诈的范围。此后的判决中，法院更是直接将“信赖”作为责任构成的重要考量因素10，表明投资者在证券交易中表现出的对金融机构的信赖是金融机构承担适当推荐义务的重要基础。

由于“信赖”实际上是一种抽象的主观状态，如将其纳入法律领域进行保护，必须借助“利益”这一载体，即“投资者适当性制度的基础在于对投资者某种信赖利益的保护”。11此时，投资者往往需要基于对金融机构的信赖而有所作为，若仅是对金融机构存在单纯的信赖，却未基于该信赖而有所行动，则无法受到适当性管理制度的保护。此外，如果投资者仅是对金融机构发出交易指令，金融机构是依据该指令对投资者提供交易服务，投资者同样不受该制度保护，因为此时金融机构只是被动的指令接受者，投资者并未依赖金融机构的专业能力，其与金融机构之间并不存在信赖12，进而也就无从产生信赖利益。

2.责任构成要件中“信赖利益”的不可或缺

投资者适当性管理制度的目的在于保护投资者的信赖利益，若信赖利益不存在，自不应产生民事责任。虽然目前理论界对金融机构违反投资者适当性管理所产生的民事责任性质众说纷纭，但无论是将其界定为侵权责任，还是缔约过失责任，构成要件中均涉及责任方对义务的违反以及由此产生的损害结果。此时若让金融机构对缺乏“信赖利益”的投资损失承担责任，则缺乏正当性。

就责任方违反义务的行为而言，其本质是对“信赖利益”的破坏。在美国投资者适当性管理制度的发展过程中，这种“信赖”通常有三种理论阐释：一是代理理论，即金融机构作为投资者的代理人，应当对投资者承担信义义务。部分州法院倾向于以该理论为基础向金融机构施加普通法上的义务。13二是特殊情况理论。由于金融机构与投资者之间的紧密程度存在极大不一致，因而用代理关系描述有以偏概全之嫌。为矫正这一问题，特殊情况理论限缩了适当性义务的适用空间，认为金融机构的某些行为显示其已处于被投资者信赖的地位时才能要求其承担信义义务。三是招牌理论，即金融机构挂出招牌便是对公众投资者默示地做出公平交易的宣告。这缘于普通法中的“挂出”原则，即表现出具有更高专业知识或能力者应当相应承担更高程度的注意义务。14金融机构在金融交易中通常具有专业优势，投资者受其吸引与其缔约，金融机构因此需要承担更高程度的注意义务。在上述任何一种理论解释中，投资者的“信赖”均为其决定性因素。我国对该制度的引入亦是如此。尽管理论界对于适当性义务在性质上究竟为先合同义务、侵权法下的注意义务或其他义务尚存争议，但从义务产生的机理看，都无法脱离“投资者信赖”这一核心要素。而且，适当性义务的强度与信赖利益之间存在正相关关系，即信赖利益越强，适当性义务的要求就越高。

由于投资者是基于对金融机构专业能力的信赖而与其订立合同，并为此支付相应成本，因而若金融机构违反了对投资者的适当性义务，导致投资者与其订立了不利合同，使其承担过度风险，投资者对金融机构的“信赖利益”便遭到损害。对于这种损害，金融机构理应担责。但是，若投资者的损失并非因对金融机构的信赖利益受损所造成，金融机构便有权进行抗辩。

三、判断“信赖利益存在与否”的主要考量因素

(一)“信赖”是否合理

保护合理的信赖是现代私法基本价值之一。信赖合理性的判断，也是所有信赖保护制度中的核心问题。15在适当性管理制度中，投资者若非基于合理信赖，则违反了“自我负责”的法理，无法获得充分保护。16那么，投资者的“合理信赖”又应如何判断？

1.投资者是否善意无过失

信赖的合理性指向的是信赖者的内心状态，即对于信赖的发生，信赖者是否具有合理基础，是否足够谨慎。17此时可以从投资者在信赖发生过程中是否善意无过失来判断。这里的过失主要是指投资者违反不真正义务，未能良好地照顾自己利益致使合理信赖程度降低或不发生。在投资者适当性管理制度中，这典型地反映在投资者对金融机构的信息提供义务上。

投资者向金融机构提供自身信息是金融机构履行适当性义务的前提，金融机构需依据投资者提供的真实、准确、完整的信息对投资者进行评估，进而推荐适当的产品或服务。投资者如果拒绝提供信息或提供虚假信息，就应当知道金融机构据此得出的评估结果会有偏差，那么也就不应对金融机构的产品推荐行为产生合理信赖或信赖程度应明显降低。即便最终投资者因产品或服务不适当而遭受损失，也是因投资者的过错造成，金融机构无需承担或仅承担部分民事责任。可见，尽管投资者提供虚假信息违反的是对金融机构的义务，但实际上呈现出的结果亦是未能良好地照顾自己利益，因其本身存在过错，使得其难以获得投资者适当性管理制度的充分保护。

需要说明的是，投资者对其自身信息具有管领力，在这一过程中投资者只需主观上存在过错即可，无需刻意区分其提供虚假信息时主观心理状态是故意还是过失，因为投资者的主观过错是通过客观的义务违反行为所反映，而其究竟是故意还是过失违反义务，难以根据客观行为进行分辨，这种区分缺乏合理性。因此，《九民纪要》第78条所强调的，只有在金融消费者“故意”提供虚假信息时，金融机构方可请求免责的限制条件，应予取消。

2.投资者的信赖是否符合“理性人”标准

在判断相对人信赖是否具有合理性时应采纳客观标准，即考虑一个同等地位的“理性人”在相同情况下是否会产生信赖。但该标准并非一成不变，而是随着相对人知识、能力等要素的不断提升趋于严格化，对产生信赖的合理基础之要求也会更高。若按照信赖者个人能力本应产生合理怀疑，但其却确信无疑地信赖，则具有应受谴责性。这种标准的提高非但不会损害责任者的利益，还可以引导信赖者适度谨慎，尽其最大注意。18在司法实践中，法官在判断当事人是否达到“理性人”标准时，也是“首先要关注当事人的具体特征和订立合同的背景……合同当事人的技巧、知识以及经验均为构建理性人的关键因素。”19

在投资者适当性管理制度中，投资者的专业知识及能力会对其信赖合理性产生显著影响。20由于金融市场存在产品复杂、严重的信息不对称等特征，金融机构相较于投资者具有显著优势，投资者可以合理依赖金融机构的专业能力，并信赖金融机构会作出适当的推荐。投资者适当性管理制度的理论前提便是双方缔约地位的不平等，反映的是在金融市场这一复杂专业的交易环境中保护弱者的法哲学思维。但当缔约双方专业能力的差距缩小，甚至投资者能够独立自主决策时，这一理论前提便受到削弱，因而要求金融机构对所有投资者始终以相同强度进行适当性管理，对其而言过于苛刻。相较于普通投资者，专业投资者对金融机构的依赖程度较低，对其建议也具有更高的识别能力，因此，当金融机构违反适当性义务作出错误推荐时，专业投资者不加识别地施以信赖，不具有合理性。当其与金融机构订立契约时，未尽到自身的专业注意，则其对金融机构的信赖利益就应贬损或不存在。从责任构成要件的角度考虑，专业投资者的决策能力实际上也会影响甚至切断金融机构义务违反行为与投资者所受损害之间的因果关系。专业投资者所遭受的投资损失如果系其自身独立决策所造成，金融机构应被免责。

(二)是否基于信赖实施投资决策

如前所述，“信赖”本质上属于主观状态，欲得到法律保护必须对外有所作为。投资者对金融机构存在“信赖”，意味着投资者相信金融机构推荐的产品或服务适合于投资者的个体情况，因而与金融机构缔结合同。但若投资者的决策并未基于此“信赖”，其未接受金融机构的建议而自行选择金融产品或服务，则投资者的“信赖”与金融交易行为之间的因果关系就被切断，“信赖利益”便无从产生。

该情形主要体现在投资者主动选择高风险产品或服务的场合。当然，这种自愿风险错配应以投资者对风险错配具有清晰且准确的理解并主动选择为前提，这就要求金融机构必须妥善履行了解客户、风险匹配、告知说明等义务，否则会被认为违反适当性义务并产生法律责任。若金融机构已履行上述义务，投资者仍选择风险错配，金融机构是否需要对投资者的损失负责？这涉及到对“适当销售义务”的理解。从狭义角度看，金融机构仅负有不主动推介不适当的产品或服务之义务，如果是投资者自愿选择风险错配，则金融机构不存在过错。《证券期货投资者适当性管理办法》第19条即倾向于该狭义理解；《九民纪要》第78条的规定也基本认可了狭义说。而从广义角度看，金融机构不仅不得主动推介不适当的产品或服务，同时还负有拒绝不适当要约的义务，若金融机构接受投资者自愿风险错配的要约，向其销售不适当的产品或服务，即构成适当性义务的违反，需承担不利的法律后果。在上述不同的认识中，狭义说相对更为合理。投资者适当性管理制度作为诚实信用原则在金融产品销售和服务领域的具体化，其内涵在于要求“交易之中的任何一方不得以不合理的方式致使另一方的不利益”。21要求金融机构以符合诚实信用的方式作为，并不意味着金融机构必须承担更高的法律义务或道德义务，而拒绝不适当要约这一义务本身已然超出了诚实信用的基本范畴，甚至达到信托义务的程度。此外，金融交易本身即是自甘风险的活动，投资者主动选择高风险的产品或服务表明了其愿意通过承担高风险追求高收益的动机。因此，从狭义角度理解“适当销售义务”更具合理性。此时，自愿风险错配是投资者主动选择高风险的结果，其对金融机构的产品销售或服务行为并未产生合理信赖，因而也无信赖利益。

总之，通过对“信赖利益”的解构可以发现，“信赖利益”是否存在主要由两种因素决定，即“当事人信赖是否具有合理性”以及“当事人是否依据该信赖而有所作为”。若投资者的信赖并不合理，或并未依据该信赖进行投资或接受服务，那么投资者的信赖利益就不存在，金融机构无需担责。

四、免责情形的合理设定与责任边界

(一)投资者违反信息提供义务

对于投资者违反信息提供义务的后果，我国相关法律法规的规定并不相同。在2019年修订的《证券法》中，第88条第2款规定，投资者拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果并拒绝交易；而中国证监会2013年修订且现行有效的《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》第9条却规定，投资者提供虚假证明材料的，应当承担相应的责任，并未要求金融机构拒绝交易；《九民纪要》第78条所体现的也是允许交易的立场，且为金融机构提供了安全港规则，即投资者故意提供虚假信息时可以进行交易且金融机构得以免责。由此可见，我国目前对于投资者拒绝提供信息或提供虚假信息时到底应如何处理，尚未形成统一的制度安排。对此，应在借鉴域外制度经验的基础上予以区分处理：

其一，当投资者拒绝提供信息或者提供了明显虚假的信息时，金融机构应当拒绝交易。因为投资者拒绝提供信息，金融机构就缺少了继续交易的前提和基础，无法履行了解客户、适当性匹配等义务，此时金融机构提供产品或服务显然违反了投资者适当性管理的要求。对于投资者提供的明显虚假的信息，如提供的信息自相矛盾、存在明显不合理之处，金融机构不应单纯地信赖，而是应负有审慎核查义务，保持合理的谨慎22，这也是对“卖方尽责”的应然要求。当金融机构通过审慎核查发现投资者提供虚假信息且拒绝更正时，金融机构无法对投资者的真实情况进行评估，亦失去了继续交易的基础，同样应拒绝交易。若在上述情形下，金融机构仍向投资者销售了金融产品或提供了金融服务，应被认定为存在过错，需承担相应的民事责任。

其二，当投资者提供了虚假信息且该信息难以被金融机构核查时，金融机构在不违反其他适当性义务的情形下(如错误评估产品风险，或未妥善履行告知义务等)，对投资者的损失不应承担赔偿责任。例如，投资者提供了虚假的投资经验、专业知识、风险承担能力等信息，此时，投资者损失的产生是由于自身提供虚假信息的行为所致，金融机构即使经过核查也难以发现，并不存在过错，应予免责。当然，若投资者是在金融机构的误导下出具了虚假信息，即使该信息难以被金融机构核查，金融机构也对该错误信息的形成负有过错，于此情况下，金融机构不具有免责的正当性。《九民纪要》第78条的规定即反映了这一思路。

由于我国现行法律法规并未就金融机构对投资者信息的核实义务加以明确规定，因而在上述规则的建构中存在一定困难，需进行相应的制度补正。在美国，金融机构对投资者所提供的信息也经历了一个从完全信赖到合理审查的演进。美国原本在NASD规则第2310条(a)款中规定，金融机构对适当性的评估完全依赖于投资者所提供的事实及财务需求等信息，但SEC在Greenberg案23中发现，允许金融机构仅被动接收信息将大概率导致金融产品推荐给不适当的投资者，因此，其后成立的金融业监管局(FINRA)在其发布的规则第2111条(a)款吸收了纽约证券交易所(NYSE)规则第405条的规定，要求金融机构必须通过尽职调查收集客户信息，包括对客户披露的信息进行核查。在英国，金融行为监管局(FCA)在转化欧盟的《金融工具市场指令》(MiFID)后发布的《商业行为规则手册》(COBS)第10.2.4条亦规定，金融机构在适当性评估时有权依赖于客户所提供的信息，除非此种信息存在不及时、不准确或不完整的情况。这实际上也是要求金融机构应当对客户所提供的信息进行基本核查。我国应借鉴上述制度经验，明确金融机构对投资者提供的信息负有核实义务，在强化“卖方尽责”的同时，对金融机构因投资者提供虚假信息而应予免责的范围进行厘定。即只有当投资者提供了虚假信息而金融机构难以核查，且金融机构不存在其他违反适当性义务的情形时，才可免责，否则仍应对投资者承担赔偿责任。

(二)投资者具有专业性

专业投资者在购买金融产品或接受金融服务时遭受损失，可否通过投资者适当性管理制度向金融机构主张赔偿？金融机构又能否以对方具有专业投资者身份而当然免责？

如果以“理性经济人”为假设进行逻辑推导，似乎可以得出投资者适当性管理制度对专业投资者免于适用的结论，但行为经济学的研究却表明，即使是对自己利益更为负责的专业投资者也仅是“有限理性”，无法在交易中始终选择最优策略。24美国在这一问题上存在一条清晰的发展路径。上世纪八九十年代，美国处于投资者适当性管理制度发展的初期，法院通常将机构投资者视为证券法上的熟练投资者，而在涉及适当性的诉讼中，法院倾向于认定熟练投资者与证券经纪商之间不存在信赖关系或经纪商的信义义务的履行标准比较容易满足25，因此机构投资者通常无法赢得涉及适当性的诉讼。但在经历数次大规模损失和金融危机后，人们开始发现即使是专业的评级机构也会为复杂的衍生品交易所误导，市场需要更多对投资者的保护而不是迷信投资者自身的能力。26在吸收并采取NASD第2310条的规定后，FINRA所颁布的规则对机构投资者采取更为审慎的立场。FINRA第2111条(b)款规定，金融机构或其代理人只有在满足一定实质条件时才能被视为已经履行了对机构投资者的适当性管理职责。这里的实质条件主要包括两点：一是金融机构或其代理人可以合理相信机构投资者有能力针对总体风险和特定交易风险进行独立评估；二是机构投资者的行为表明其对金融机构的推荐存在独立判断。这一制度发展路径表明，美国相关立法一方面未完全放弃“理性经济人”的假设，另一方面又通过严格的条件设置，实现金融机构与专业投资者之间更为合理的利益平衡。欧盟采取了与之相似的立场，将市场投资者划分为合格对手方、专业投资者以及散户，并对三类投资者给予依次增强的保护。MiFID第24条第1款规定，投资公司与合格对手方在部分交易中得以免除适用投资者适当性管理制度；但在其他交易中，如提供投资建议或投资组合管理时，合格对手方将被分类为专业客户而不属于免于适用的范围。换言之，金融机构针对合格对手方仅在有限的范围内免于适用投资者适当性管理制度，其一方面认可专业投资者的“较高理性”，但另一方面也承认专业投资者事实上的“有限理性”，因而对免于适用的条件及内容进行了严格限定，试图在合理减轻金融机构负担与妥善保护投资者的目标之间保持平衡。

在我国，从《证券法》的规定来看，虽然第89条区分了普通投资者与专业投资者，并针对普通投资者与证券公司的纠纷作出了举证责任倒置的安排，但同时也暗示了金融机构依然需要对专业投资者承担一定程度的义务。在《证券期货投资者适当性管理办法》中，第7条同样将投资者分为普通投资者和专业投资者，且二者均属于投资者适当性管理制度的保护对象，仅是强度有所不同。因而，在我国现行制度层面，并不存在投资者适当性管理制度对专业投资者免于适用的问题，金融机构不能仅因对方是专业投资者的身份就主张免责。但确实应当承认，专业投资者本身的知识和技能，使之在特定的投资领域相较于普通投资者更具独立决策能力，对金融机构的信赖程度也显著低于普通投资者。此时，若专业投资者的投资经验和技能表明其具有完全的独立决策能力，并在实际交易中运用了此种能力，则金融机构的角色更接近于指令的接收者。此时，即使金融机构违反适当性义务并进行推荐，只要未对专业投资者的独立决策产生影响，二者间就不存在信赖利益，金融机构的赔偿责任也就不会产生。对此，《九民纪要》第78条的阐释值得肯定，而且我国的司法实践中也已经积累了相应的审判经验27，未来应将其上升至制度层面，增强其适用效力。

(三)投资者自愿风险错配

从逻辑推演看，投资者自愿风险错配表明其自愿放弃适当性制度的保护，同时，其所作出的投资行为也并非基于对金融机构的“信赖”，二者间不存在信赖利益，金融机构对此种情形下投资者的损失应当有权主张免责。但也有学者持不同观点，认为投资者获得适当性制度保护的权利具有公共利益的属性，因而不可放弃，否则将会威胁到整体金融秩序的安全稳定。28该观点的逻辑起点为金融法的社会本位属性，彰显了私法社会化的倾向。的确，支持投资者自愿风险错配虽然契合了契约自由、意思自治的私法理念，也符合投资者的内心需求，但认知心理学的研究结果却也表明，金融投资者往往都过度自信和过于乐观29，若不加限制地允许投资者进行高收益的风险错配，金融市场的系统性风险将会显著增加。因而，有必要对投资者的自愿风险错配行为进行深入分析，探寻其行为的合理边界，进而确定该情形下金融机构的免责条件。

从本质上看，上述观点的不同在于如何平衡意思自治与社会秩序二者间的关系。在域外，美国联邦证券法和自律性规范并无关于投资者自愿风险错配的明确规定。美国判例法通常认为，在金融机构对投资者的账户实施控制或其他与投资者形成信托关系的场合，金融机构对投资者承担信义义务，因而在投资者自愿风险错配时有义务阻止交易。但在其他情形中，司法实践和仲裁的主流意见认为，金融机构不对投资者负有阻止交易的义务。有法院直接指出，如果金融机构已经履行了警告义务，则法律不会阻止其执行客户的订单。30根本理由在于这种“家长式保护”与根植于美国传统的投资者自由以及个人责任原则背道而驰。31即使是在2008年金融危机之后，美国法院似乎仍然对金融机构在投资者自愿风险错配时的“救援义务”持谨慎态度。32与美国坚持契约自由原则相似，欧盟在MiFID中也表露出不承认金融机构对投资者实施“救援义务”的倾向。MiFID附录二第2条规定，散户可以放弃业务行为规则的保护而请求被投资公司认定为专业投资者，投资公司在进行评估后认为投资者有能力作出决策且理解风险的，可以同意投资者的请求。这种流动机制表明投资者可以为了自身利益放弃适当性制度提供的保护。但与美国不同的是，MiFID第19条第5款和第6款明确规定了投资者自愿风险错配时投资公司应负警告义务。国际证监会组织2013年发布的《有关复杂金融产品分销的适当性要求》也并不绝对禁止投资者主动选择风险错配，金融机构原则上不负有拒绝或限制交易的义务，但同样也必须通过风险评估、警示风险、信息披露等方式对投资者进行保护。33澳大利亚同样以适当性为核心的负责任贷款制度则禁止金融机构向消费者提供不适当的信贷产品。34但值得注意的是，此处消费者的范畴仅包括自然人和与居住用地相关的法人团体35，金融机构的禁止义务不适用于其他借款主体，适用范围非常有限。从以上域外制度的发展经验来看，除澳大利亚的个别规定外，金融市场较为发达的国家和地区大多对金融机构采取的是行为规制，只要金融机构合法合规地履行了相应的适当性义务，尤其是进行了风险评估和警示，切实消除了与投资者之间的信息不对称，那么基于私法自治的基本法理，应允许投资者自愿选择风险错配的金融产品或服务。

相较于资本市场比较发达的国家或地区，我国资本市场发展时间尚短，投资者的投资能力、风险意识仍有待加强，因而制度设计更需谨慎。一方面，法律应认可投资者自愿风险错配的行为。尽管金融机构推荐了产品或服务，交易的成立与内容最终仍是由投资者自主决策，由此导致的风险与损失也是由投资者自己承担，符合“买者自负”的逻辑，而此时金融机构也已经尽到适当性评估、告知说明等义务，符合“卖者尽责”的前提。此时，若完全禁止自愿风险错配，投资者几乎没有机会选择更高风险的产品或服务，投资者与金融产品的分配格局也会出现固化，进而可能降低资本市场的资源配置效率。另一方面，考虑到我国金融市场的安全和稳定，法律需要对这种自愿风险错配行为保持相对谨慎的态度，不仅需在程序上设置更为严格的要求，而且在实体上也应适当限制投资者风险错配的幅度和范围。

就程序而言，金融机构在充分了解客户、了解产品并进行适当性评估后，在投资者自愿选择高风险金融产品或服务时，应当负有风险警示义务。尽管《证券法》并未明示金融机构有义务警告投资者其选择的产品或服务的风险高于其承受能力，但中国证监会在《证券期货投资者适当性管理办法》第19条已对此进行了明确规定。该义务本质上也是金融机构告知说明义务的应有之意，可以帮助投资者对投资风险、产品或服务内容有进一步了解。鉴于我国资本市场投资者的经验尚不成熟，其选择风险错配可能是因为对金融产品或服务的认知发生错误，因而更需要金融机构予以风险警示，以个性化的方式指出投资者与所涉产品或服务的不匹配之处，确保交易公平。

同时，并非所有投资者均能承受自愿风险错配所引发的高风险，风险承受能力越低的投资者，遭受的不利影响越大，也越容易影响社会经济秩序的稳定。《证券期货投资者适当性管理办法》第22条第5项就明确禁止金融机构向风险承受能力最低的投资者销售或者提供风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务，即便投资者自愿选择风险错配，金融机构也应拒绝交易，否则需承担违反适当性义务的不利后果；而对于其他普通投资者的高风险投资行为，该《办法》除规定警示义务外，并未作明确限制。然而，即使是普通投资者主动选择与自身风险承受能力相差悬殊的产品或服务，一旦出现超出其承受能力的重大损失，不但会对个人还会对社会带来风险。对此，金融监管部门应细化普通投资者的分类，对特定金融领域风险承受能力最低的普通投资者进行针对性界定并禁止其选择高风险金融产品；同时，还应明确其他普通投资者在进行高风险投资时，不得选择相较其承受能力而言风险明显过高的金融产品或服务。例如，中国证券业协会发布的《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》将产品风险从低到高依此分为R1～R6不同等级，投资者则依据风险承受能力自弱到强依次划分为C1～C5不同等级，那么，除最低承受能力的普通投资者不得越级投资外，其他普通投资者在选择高风险的金融产品或服务时，至多可以超越其所对应的风险等级一级，不得越级做高风险投资。如金融机构违反这些限制性规则，未拒绝投资者的高风险投资要约，进而造成投资者损失的，则不得免责。

五、“信赖利益存在与否”的证明责任分配

(一)证明责任分配的基本规则

实体法上的免责事由与程序法上的举证责任分配具有紧密联系。当投资者与金融机构之间发生争议，如何配置举证责任，由谁来证明“信赖利益存在与否”，是能否公正解决纠纷的一个关键。

这里首先需要明确“信赖利益存在与否”这一事由在程序法中的性质。对金融机构而言，其主张“信赖利益不存在”属于诉讼中的实体反驳，即当事人通过主张实体法上的要件以排斥相对方的请求。这种实体反驳可通过抗辩或否认的方式实现。二者的区别在于，抗辩是以攻击请求原因事实的法律效果为路径，本质上不否定请求原因事实的客观存在，只否定请求原因事实产生的法律效果；而否认则从根本上否定请求原因事实本身，即当事人所主张的事实不存在。36在投资者适当性管理诉讼中，“信赖利益存在与否”并非是对投资者购买或接受产品或服务、投资者受到损失等基础事实进行否认；相反，主张“信赖利益存在与否”的前提是承认金融机构与投资者之间的法律关系有效成立，应属于抗辩而非否认。由于抗辩事实并非既存证明责任的客体，与既有的事实主张无对应关系，属于新的证明责任客体，而由抗辩者自行承担证明责任也是基于“每一方当事人均必须主张和证明对自己有利的法规范”37这一诉讼法理的应然要求，因此，“信赖利益存在与否”应由金融机构承担证明责任。若金融机构无法举证，则其提出的事实属于真伪不明，需承担由此带来的不利后果。

(二)证明责任分配的具体方式

在纠纷解决中，金融机构如要证明“信赖利益不存在”，需针对如下情形分别展开：

针对投资者提供了金融机构难以核查的虚假信息这一情形，金融机构需证明两点：一是通过金融机构在提供产品或服务时对投资者调查评估过程的“留痕”，证明投资者在接受产品或服务时提供虚假信息的事实；二是金融机构对投资者所提供的信息已进行了尽职核查，有合理理由相信投资者在购买产品或接受服务时所提供的信息真实，并据此进行了后续的适当性管理。

针对专业投资者情形，《九民纪要》要求金融机构举证证明投资者具有相应的独立决策能力，由此推定出金融机构违反适当性义务的行为与损害结果之间不存在因果关系。此种证明责任的分配方式符合“专业机构也存在有限理性”的实际情况，同时也是证券法保护弱者这一立法价值的表达。然而《九民纪要》中所使用的“适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定”的表述仍存在一定模糊性，未明确证明对象是否同时包括“投资者具有独立自主决策能力”以及“投资者在交易中实际运用了此项决策能力”。观察目前的司法裁判，法院倾向于仅以“投资者具有独立自主决策能力”作为证明对象，若投资者不具有独立自主决策能力，则金融机构无法免责38；若有，则金融机构得以免责。39但现实情况却是，尽管投资者可能具有相关的交易经验与专业知识，但其通常不具备金融机构所拥有的信息渠道、市场分析工具等优势，投资者很可能仍然依赖于金融机构的信息披露及告知说明。因此，认为“投资者具有独立自主决策能力”时即可免除金融机构的责任，将风险全部分配给投资者，对投资者而言过于严苛。相对合理的规定应是，金融机构需同时证明“投资者在交易中实际运用了此项决策能力”，以证明金融机构违反适当性义务的行为与投资者决策之间的因果关系被切断。这一举证责任的要求与美国FINRA规则第2111条(b)款的思路一致，后者也要求金融机构在具备合理基础相信投资者有独立决策能力时，需证明投资者在特定交易中独立判断方能免责。在如何证明这一问题上，可以参考美国司法机关在该类纠纷裁判中所考虑的因素进行综合判断。例如，机构投资者是否具有总体以及针对特定产品的投资经验、对产品经济特征是否具有了解能力、对市场如何影响产品是否具有独立评估能力，以及产品的复杂程度等。40

针对投资者自愿风险错配的情形，金融机构应举证证明如下四点：一是其以投资者所能理解的方式告知了投资者的适当性评估结果、意欲购买的产品或服务的风险，以及二者的不匹配。二是其已履行警示义务。同风险揭示义务一样，金融机构警示义务的履行不能简单地通过投资者签署“风险逾越同意书”等形式即可认定，金融机构需向投资者详细解释产品的风险并提示可能发生的损失，且应通过录音录像等方式留痕。三是投资者在明知该风险的情况下，仍然主动选择该产品或服务。四是该投资者不属于风险承受能力最低的投资者，或者该投资者所购买的产品没有超过法律允许的风险逾越范围。

六、结语

投资者适当性管理是我国资本市场法治建设中一项重要的制度安排。其中，民事责任的追究与免除是平衡投资者利益与金融机构利益的关键所在。通过对投资者适当性管理制度的运行机制分析不难发现，“信赖利益存在与否”是民事责任认定的核心要素，免责机制的构建应当围绕“信赖利益不存在”为中心。针对我国目前法律规则在这方面的缺失，今后应结合我国资本市场发展实际，就投资者适当性管理制度的免责情形、举证责任分配等作出合理安排，构建出完整的制度规则体系。 ■

注释

1. 参见吴弘. 投资者适当性义务与责任的要件[J]. 投资者, 2019,(4): 164；See O’Hara P A. The elusive concept of control in churning claims under federal securities and commodities law[J]. Geo. L. J., 1987,75: 1882.

2. 参见王泽鉴. 民法学说与判例研究(第五册)[M]. 北京: 北京大学出版社, 2005: 150.

3. 参见马新彦. 信赖与信赖利益考[J]. 法律科学, 2000, (3): 77.

4. Restatement (Second) of Torts § 525 (1977).

5. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 536.

6. 参见刘力帆. 美国投资者适当性规则修订溯因[J]. 金融法苑,2020, (3): 66.

7. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 538.

8. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 445.

9. Clark v. Lamula Investors, Inc., 583 F.2d 594 (2d Cir. 1978).

10. O’Connor v. R.F. Lafferty & Co., 965 F.2d 893, at 896 (10th Cir.1992).

11. 参见张付标, 李玫. 论证券投资者适当性的法律性质[J]. 法学,2013, (10): 85.

12. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 450.

13. See Poser N S. Liability of broker-dealers for unsuitable recommendations to institutional investors[J]. B. Y. U. L. Rev., 2001,2001: 1555.

14. See Gedicks F M. Suitability claims and purchase of unrecommended securities: an agency theory of broker-dealer liability[J].Ariz. St. L. J., 2005, 37: 560.

15. 参见叶金强. 信赖合理性之判断：理性人标准的建构与适用[J]. 法商研究, 2005, (3): 96.

16. See Pardieck A M. Kegs, crude, and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine[J]. Nev. L. J.,2007, 7(1): 314.

17. 同注15。

18. See Schwartz W F. Objective and subjective standards of negligence: defining the reasonable person to induce optimal care and optimal populations of injurers and victims[J]. Geo. L. J., 1989, 78: 269.

19. See Dimatteo L A. The counterpoise of contracts: the reasonable person standard and the subjectivity of judgment[J]. S. C. L. Rev., 1997,48(2): 293.

20. 美国法院在判断是否有合理信赖时也会考虑投资者的专业程度、信息获取能力等因素。See Bai L. Broker-dealers, institutional investors, and fiduciary duty: much ado about nothing? [J]. Wm. & Mary Bus. L. Rev., 2014, 5: 88.

21. 参见李永军. 民法总论[M]. 北京: 法律出版社, 2006: 95.转引自王锐. 金融机构的适当性义务研究[M]. 北京: 法律出版社,2017: 131.

22. In re Peterzell v. Charles Schwab ＆Co. , N. A. S. D. Docket No.88－02868, 1991 WL 202358, at 2(June 17, 1991). 转引自王锐. 论金融机构的适当性义务[J]. 北方法学, 2014, (4): 48.

23. In the Matter of Greenberg, 40 S.E.C. 133, 137(1960).

24. See Langevoort D C. Selling hope, selling risk: some lessons for law from behavioral economics about stockbrokers and sophisticated customers[J]. Cal. L. Rev., 1996, 84(3): 670.

25. See Fletcher C. E. Sophisticated investors under the federal securities laws[J]. Duke L. J., 1988, 1988(6): 1153, 1108.

26. 参见楼建波. 金融商法的逻辑：现代金融交易对商法的冲击与改造[M]. 北京: 中国法制出版社, 2017: 40.

27. 例如南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书(2016)最高法民终215号。

28. 参见侯国跃, 刘玖林. 经营机构违反投资者适当性制度的民事责任[J]. 证券法苑, 2019, (1): 339.

29. See Stout L A. Are stock markets costly casinos? disagreement,market failure, and securities regulation[J]. Va. L. Rev., 1995, 81(3): 637.

30. Twomey v. Mitchum, Jones & Templeton, Inc., 69 Cal. Rptr.222, 243-44 (Cal. Ct. App. 1968).

31. See Black B, Gross J I. Economic suicide: the collision of ethics and risk in securities law[J]. U. Pitt. L. Rev., 2003, 64(3): 484-485.

32. Holland v. TD Ameritrade, Inc., 2012 U.S. Dist. LEXIS 22470,at 10-11.

33. See IOSCO. Suitability requirements with respect to the distribution of complex financial products[EB/OL]. [2021-05-22]. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD400.pdf, 13-14.

34. 澳大利亚《2009年国家消费者信贷保护法案》(National Consumer Credit Protection Act 2009)第133条第1款。

35. 澳大利亚《2009年国家消费者信贷保护法案》附件一第204条。

36. 参见袁琳. 证明责任视角下的抗辩与否认界别[J]. 现代法学,2016, (11): 186.

37. 参见[德]罗森贝克. 证明责任论[M]. 庄敬华, 译. 北京: 中国法制出版社, 2002: 104.

38. 苏峻、中国民生银行股份有限公司南京鼓楼支行金融委托理财合同纠纷二审民事判决书(2019)苏01民终7576号。

39. 南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书(2016)最高法民终215号。

40. NASD第2310条解释性材料三(IM-2310-3)。