市值管理对商业信用融资的治理作用——基于沪深A股上市公司的经验证据

谢获宝 马慧玉 魏其芳

(武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

一、引言

随着2005年股权分置改革的实施，市值开始与股东财富联系在一起，成为判断公司综合实力的重要指标。新兴的资本市场中，如何实现企业内在价值和市场价值的统一，提高资本市场有效性成为亟待解决的难题。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励上市公司建立市值管理制度，从资本市场顶层制度设计的角度肯定了企业市值管理的重要性，标志着市值管理进入标准化和规范化阶段。2018年第十三届全国人民代表大会第一次会议期间，国务院国资委明确提出加强市值管理是国企改革的一项重点任务，国有企业包括中央企业都要用好资本市场，要盘活存量资产，实现上市公司质量和内在价值的稳步提升。市值管理作为推进资本市场建设、完善公司治理的动态战略管理机制，引起了上市公司和监管当局的普遍关注。目前大量学者围绕市值管理的概念框架、实现路径展开了理论性讨论，但对于市值管理具体治理效应的实质性探讨并不多见。同时，在市值管理实践中，很多企业对市值管理内涵的理解参差不齐、边界界定不清，一些上市公司的实际控制人甚至将市值管理演变为牟取私利的伪市值管理(徐莉萍等，2021)[37]。“股价管理”“市值操纵”等不恰当的理解给市值管理贴上了负面标签，使得市值管理在推动企业良性发展的过程中带来很多问题和挑战。在2021年中国证券业协会第七次会员大会上，证监会对此明确表示，在鼓励规范地进行必要而合理的市值管理的同时严厉打击伪市值管理行为，维护市场公平、公正、公开的运行环境。因此，研究日益普遍的市值管理行为，进一步明确市值管理的内涵、影响及作用机制，对于树立科学的市值管理理念、建立完善的市值管理制度以及推动企业高质量发展，具有重要的理论和现实意义。

融资活动是企业成长的重要动力。李旎等(2018)[24]基于融资渠道假说，检验发现良好的市值管理能够通过缓解融资约束提高企业的投资水平。但目前少有研究聚焦到市值管理对具体融资渠道的影响。商业信用作为一种不可或缺的信用形式(杜勇等，2021)[16]，已经成为公司重要的交易手段和短期融资方式(周丽媛等，2020)[43]。在我国金融体系不够健全、企业获得银行贷款仍然面临挑战的背景下，许多公司依赖商业信用作为融资的替代来源(Ge and Qiu，2007；Lin and Chou，2015)[6][12]。如何获取更多商业信用融资也成为学术界重点关注的话题。大量研究发现，与需要正式信用评估的银行贷款不同，商业信用的供应由商业伙伴根据对企业经营环境的判断自行决定，信用风险和信息不对称风险是影响企业获得商业信用的重要因素(方红星和楚有为，2019)[18]。市值管理作为将企业经营发展与资本市场紧密结合的一种战略管理模式(李旎等，2018)[25]，在促进市值持续平稳增长的同时提倡积极与资本市场沟通，降低外部利益相关者的信息不对称，更好地传递公司价值信息。根据股票反馈效应理论，当企业价值平稳增长时，利益相关者对企业成长更具信心，做出对企业经营更有利的决策(朱迪星和潘敏，2012)[44]。对此，本文以2007―2020年A股非金融类上市公司为研究对象，探讨公司市值管理行为对商业信用融资的影响及其作用机制。

本文的主要研究贡献如下：首先，市值管理的研究很大程度上停留在理论层面，围绕市值管理的大样本研究比较匮乏。大部分学者对市值管理的实证研究也主要集中在送转与定向增发(胡聪慧和于军，2016)[20]、股权质押(李旎和郑国坚，2015)[26]、并购绩效(徐昭，2017)[38]等资本市场方面。本文立足于价值创造前提，通过将市值管理下企业的经营活动与金融活动有效结合，进一步丰富了市值管理经济后果的相关研究，从商业信用融资视角揭示市值管理作用于经营活动之谜。其次，从市值管理这一动态战略机制出发，实质性拓展了商业信用融资的影响因素。同时，不同于以往研究中局限于对商业信用融资规模的探讨，本文将供应商依赖度、商业信用融资结构以及商业信用资金营运质量纳入研究框架，更全面地揭示了市值管理对商业信用融资的治理效应。最后，通过厘清市值管理对商业信用融资的影响及其作用机制，验证了市值管理在企业发展中能够发挥以及如何发挥治理效应，对完善我国市值管理制度、助力企业商业信用融资提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)市值管理与商业信用融资

市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。随着资本市场的发展，市值成为公司综合实力的重要体现。市值管理通过对企业内在价值和市场价值的综合管理直接影响公司的生存发展与利益相关者的切身利益(李旎等，2018)[25]。供应商是企业生产经营中重要利益相关者之一，本文认为市值管理下的经营决策和资本市场行为将会通过影响企业的市值表现和市值波动进一步影响到供应商的信用决策。一方面，依据公司的市值信号可知，企业市值能够通过传递公司经营风险、成长能力等相关信息，合理引导供应商预期。科学的市值管理行为着眼于持续不断地保持公司的竞争优势, 不断提高价值创造能力。经营活动的可持续性和稳定性有利于提高公司内在价值和股票溢价能力，从而实现市值长期平稳增长(易莹，2014)[40]。在市值平稳增长时，供应商有理由相信企业拥有良好的成长性和盈利性，经营风险相对较低，从而愿意在交易时给予更多商业信用融资。另一方面，根据有限理性人假说，供应商与企业之间的信息不对称使得其很难直接监督应收款项的安全性(姜英兵等，2020)[22]。在公司内在价值平稳提升的基础上，市值管理落脚于价值实现，采取各种手段与资本市场沟通，传递企业增长良好的信息，同时积极与供应商之间建立正向、稳定、前瞻的信息传导沟通机制，有效缓解信息不对称问题，帮助企业创造一个良好的融资环境(Dow and Gorton，1997)[5]。因此，本文认为市值管理较好的企业更易获得供应商青睐，帮助企业获得更多商业信用融资。基于以上分析，本文提出假设：

H1：市值管理能够帮助企业获得更多商业信用融资。

(二)市值管理的作用机制

市值管理如何影响商业信用融资，对建设和完善市值管理制度具有重要意义。本文提出市值管理能够通过增强企业价值创造能力、提高内部治理水平和发挥信息传递效应三条路径帮助企业获取更多商业信用融资。

价值创造是市值管理的本质和核心(张济建和苗晴，2010)[41]，没有内在价值支撑的市值增长只能是昙花一现。良好的市值管理下，公司更专注于提高经营管理能力，提升公司内在价值。在企业市值直接与股东利益挂钩的背景下，为实现自身财富最大化，股东也有强烈的动机激励和监督经理人努力工作(李旎等，2019)[27]，使其立足于经营活动，找准战略定位，不断提高成长潜力和核心竞争力，促进业绩提升、市值增长。一方面，公司价值创造能力和成长能力的提升，可在一定程度上保障商业信用供给方的资金安全，使供应商对企业的财务状况、还款能力更具信心；另一方面，在这一动态治理过程中，企业的谈判地位和议价能力也能得以提升，使其在供应商网络关系中处于相对优势地位，从而获得更多商业信用融资。

市值管理作为一种长期战略活动，在促进企业内在价值增长的同时，更关注公司经营的可持续性和公司业绩的稳定性。在股价直接与股东利益挂钩的前提下，为防止公司股价出现剧烈波动，企业在决策过程中更注重科学性、专业性。大股东会通过加强对高管的监督、强化内部治理机制对高管权力的制约来提高内部治理水平、减轻代理问题，从而减少因机会主义行为以及短视行为等投资失误带来的股价大跌，提高组织整体的风险意识与风险管理能力(姚立杰等，2010；易莹，2014；李旎和郑国坚，2015；李旎等，2019)[39][40][26][27]。而商业信用融资作为一种非正式融资制度，供应商更依赖于契约的自我实施机制来保证契约的有效性，以防止敲竹杠带来的损失(何威风和刘巍，2018)[19]。内部治理水平作为企业风险的重要代名词，能够有效弥补公司与供应商缔结合约的不完备性。根据信用风险传染效应(Bastos and Pindado，2013)[2]，随着企业内部治理水平的提高，企业经营风险得以控制，从而有效影响供应商的信用配给，促使企业获得更多商业信用融资。

当前我国的资本市场处于弱势有效的状态，信息不对称是企业经营发展过程中普遍面临的一个重要问题(Jaffee and Russell，1976；Rajan，1992)[11][14]。为实现上市公司市值管理的根本目的——长期市值最大化，企业必须基于内在价值最大化的基础，实现内在价值在市场中的恰当表现和持续关联。首先，高效的市值管理会在公司市值被高估或低估时，综合应用股票回购(Ikenberry et al.，1995)[10]、股权激励(Kato et al.，2004)[8]、投资者关系管理(Hong and Huang，2003)[9]等资本运作手段及时与资本市场进行沟通，使得公司内在价值与市场价值统一协调，有效缓解信息不对称的问题。其次，利益相关者视角下的市值管理会督促企业通过建立利益相关者关系管理等长效机制，加强与利益相关者的联系与沟通(夏鑫等，2012)[36]，不断提高信息披露水平，在长期稳定的合作关系中实现信息共享(Burkart and Ellingsen，2004)[3]。在与供应商的互动中，公司可以充分展示自身的优越性，提升对供应商的吸引力，降低供应商认为公司的危险程度(马连福和赵颖，2006)[31]，促进相互信任关系。最后，根据信号传递理论(Ross，1977)[15]，企业采用市值管理意味着其注重发展质量，会尽量避免发生违约行为带来的股价波动。因此，企业市值管理行为作为一种积极信号，有助于树立企业形象，实现更多商业信用融资。

综合以上分析，本文提出假设：

H2：市值管理能够通过企业增强价值创造能力、改善内部治理水平和发挥信息传递作用这三条路径获得更多商业信用融资。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

由于2007年开始实施新会计准则，为保持财务数据的可比性，本文选取了2007―2020年的A股上市公司为研究样本，在剔除金融类、ST类和数据不全类样本后，最终得到26148个观测值。公司的市场数据、财务数据和相关治理数据均来自CSMAR数据库。为防止极端值影响，对模型中所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)模型构建与变量定义

1.商业信用融资

本文的被解释变量参考陆正飞和杨德明(2011)[30]、郑军等(2013)[42]的做法，采用当年的应付账款、应付票据和预收账款之和与上年年末总资产的比值(TC)来衡量。此外，考虑到市值管理的影响传递至商业信用融资需要一定的时间，以及可能存在的内生性问题，对商业信用融资(TC)进行了前置一期处理。

2.市值管理

本文的解释变量是市值管理(MVM)。鉴于上海证券交易所市值管理案例汇编中以股票收益率来评价市值管理效果，即公司越注重市值管理，股价越可能稳步上升，本文参照李旎等(2018)[24]的做法，采用经市场调整的股票年回报率来衡量企业市值管理，计算公式为：

在模型(1)中，Ri,t为考虑现金红利再投资的个股月回报率，Mi,t是指考虑现金红利再投资的综合月市场回报率。为降低潜在内生性问题对结果造成的影响，计算期间是从上年4月末到本年4月末。

3.控制变量

参照陆正飞和杨德明(2011)[30]、郑军等(2013)[42]等研究，选取了公司规模(Size)、盈利能力(Roa)、财务杠杆(Lev)、成长能力(Growth)、银行信贷规模(Bank)、资产抵押能力(Capital)、经营活动产生的净现金流(Cfo)以及企业所处行业的市场竞争程度(Comp)作为控制变量，同时还控制了行业和年度的固定效应。具体定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

本文借鉴郑军等(2013)[42]、何威风和刘巍(2018)[19]等学者的做法，为研究市值管理对企业商业信用融资的影响，构建了如下模型：

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，企业获得的商业信用融资最大为0.795，最小只有0.007，说明企业间商业信用融资能力差异较大。企业市值管理指标的均值为0.051，标准差为0.399，说明企业间市值管理差异较大，这为回归分析提供了良好的条件。上市公司资产收益率平均数为0.04，表明上市公司盈利能力还需进一步提高。企业成长性均值为0.197，表明上市公司成长性较好，但公司间成长能力差别大，标准差达到了0.455。财务杠杆的均值为0.438，表明在我国上市公司资本结构中，负债占比相对较低。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

表3列示了相关性分析结果，企业市值管理与商业信融资存在显著的正相关关系，初步验证了本文的假设。此外，所有控制变量均与商业信用融资(TC)存在显著的相关关系，Size、Lev、Growth与商业信用融资正向相关，初步说明在不控制其他变量的情况下，规模越大、财务杠杆越高、成长性越强的公司拥有更多的商业信用融资。盈利能力(Roa)、银行信贷规模(Bank)、资产抵押能力(Capital)、经营活动产生的净现金流(Cfo)和行业的市场竞争程度(Comp)则与企业商业信用融资水平负相关，初步说明在不控制其他变量的情况下，盈利能力更强、银行贷款规模越大、资产抵押能力越强、经营活动产生的净现金流越多、行业市场竞争越小，企业的商业信用融资越少。

表3 主要变量的相关系数

(三)基准回归

表4第(1)列考察了市值管理对企业商业信用融资的影响，仅控制了时间和行业的固定效应，并未纳入其他控制变量。企业市值管理(MVM)的回归系数为0.033，且在1%水平下显著，表明企业市值管理效果越好，获得的商业信用融资越多。第(2)列加入了控制变量，市值管理(MVM)的回归系数为0.024，且在1%水平下显著，进一步确证了前述的研究结论，本文的假设得到了经验证据的支持。其他控制变量的结果也与现有文献基本一致(郑军等，2013)[42]，其中，银行信贷规模(Bank)与商业信用融资(TC)显著负相关，表明银行信贷和商业信用融资之间存在替代关系。公司规模(Size)、资产抵押能力(Capital)和行业的市场竞争程度(Comp)对企业商业信用融资(TC)的回归系数也显著为负，表明企业的规模越小、资产抵押能力越弱、面临的产品市场竞争越激烈，获取的商业信用融资就越多。企业的盈利能力(Roa)、财务杠杆(Lev)和成长能力(Growth)则与企业商业信用融资(TC)显著正相关，表明盈利能力强、财务杠杆水平高和成长能力强的企业获取更多的商业信用融资。

表4 市值管理与商业信用融资

(四)异质性检验

已有文献发现商业信用的获取会受外部环境和自身经营状况的影响。因此，本文基于地区间市场化水平和企业在行业内的市场地位进行异质性检验，以更好地理解市值管理的治理效应，为不同类型企业市值管理制度的推进提供参考。

本文采用王小鲁、樊纲等人编写的《中国市场化指数报告(2018版)》中的总指数评分作为衡量各地市场化进程的依据，同时基于报告中的指数计算方式将数据推算至2019年。表4第(3)(4)列结果显示，无论公司地区市场化水平高或低，MVM的回归系数都在1%水平下显著为正，说明市值管理促进商业信用融资的现象是普遍存在的。但分组回归的系数大小存在明显差异：相较于市场化水平高的地区，在市场化水平低的地区，MVM的回归系数明显更大，且Chow Test的检验结果表明两组系数的差异是显著的，说明市值管理对处于市场化进程较慢地区的企业带来的商业信用融资的溢出效应更强。这可能是因为在市场化进程较慢的地区，企业更难获得信贷资源，从而限制了企业从正式渠道获取融资，增加了企业对商业信用融资的需求量。同时，在不透明的市场环境下，市值管理通过积极的信息传递效应，加强与供应商进行联络沟通，能够传递出更多的增量信息。即从供需两方面看，在市场化进程较慢地区，企业市值管理对商业信用融资的溢出效应更为显著。

参照刘慧凤和黄幸宇(2017)[29]的研究，本文采用公司年度销售收入占所属行业内所有样本公司销售收入总额的比值是否大于行业中位数来衡量市场地位的高低。表4第(5)(6)列的结果显示，无论公司市场地位是高或低，MVM的回归系数都在1%水平下显著为正。但相较于高市场地位的企业的回归系数(0.020)，市场地位相对较低的企业的回归系数(0.029)明显更大，且Chow Test的检验结果表明两组系数的差异是显著的。这可能是因为在市场中处于优势地位可以帮助企业在交易谈判中占据一定的话语权，这种议价能力是影响企业获得商业信用融资的重要因素(Wilson and Summers，2002；寇宗来和高琼，2013)[13][23]；而市场地位低的企业在商业信用融资过程中处于弱势地位，不被供应商所看好，难以获得融资主动权，此时企业进行市值管理实现的市值平稳增长会为企业进行商业信用融资带来更强的溢出效应。

(五)机制研究

在理论分析部分，本文从价值创造能力、信息传递效应和内部治理功能三个方面对市值管理促进商业信用融资的原因进行了分析。参考温忠麟等(2004)[35]的研究，本文采用如下中介效应模型直接检验这三条作用机制是否成立：

企业绩效在一定程度上可以展现企业的经营水平和价值创造能力。本文借鉴已有研究(陈文强和贾生华，2015)[17]，采用企业净资产收益率(ROE)作为企业绩效的代理变量，来检验“市值管理-价值创造-商业信用”这一传导机制。检验结果如表5所示：第(1)列市值管理(MVM)的系数显著为正，说明有效的市值管理增加了商业信用融资；第(2)列市值管理(MVM)的系数显著为正，说明有效的市值管理有助于提升企业绩效水平(ROE)；第(3)列市值管理(MVM)和企业绩效(ROE)的系数均显著为正，说明价值创造能力在公司市值管理与商业信用融资之间起到部分中介效应，验证了本文的假设2。

公司治理机制主要是为了缓解企业代理问题而进行的制度安排，高质量的公司治理意味着企业代理成本的降低(Grinstein et al.，2011)[7]。对此，本文选取企业的代理成本来检验市值管理在提升商业信用融资时发挥的内部治理功能。参考李小荣和张瑞君(2014)[28]的方法，本文采用总资产周转率(AT)来衡量代理成本，即总资产周转率越高，代理成本越低。内部治理能力的中介效应的检验结果如表5所示：第(4)列市值管理(MVM)的系数显著为正，说明有效的市值管理能降低企业的代理成本；第(5)列市值管理(MVM)和代理成本(AT)的系数均显著为正，说明内部治理能力在公司市值管理与商业信用融资之间起到部分中介效应，验证了本文的假设2。

表5 市值管理作用机制检验

分析师是资本市场中重要的信息挖掘者。基于分析师跟踪的监督效应，随着分析师跟踪关注的密集程度提高，上市公司的财务质量也会随之改善(胡玮佳和韩丽荣，2016)[21]。本文选取外部变量分析师关注度(Analyst)来衡量企业信息披露质量，以检验“市值管理-信息传递-商业信用”这一传导机制。检验结果如表5所示：第(6)列市值管理(MVM)的系数显著为正，说明有效的市值管理能提高分析师关注度；第(7)列市值管理(MVM)和分析师跟踪(Analyst)的系数均显著为正，说明信息传递效应在公司市值管理与商业信用融资之间起到部分中介效应，验证了本文的假设2。

(六)市值管理治理效应

在前述实证研究中，本文就市值管理对商业信用融资规模的影响及作用机制进行了检验。为全面认识市值管理对商业信用融资的治理效应，本文从融资前供应商选择、融资时商业信用结构优化以及融资后资金利用效率三个方面出发对市值管理对商业信用融资的治理效应进行系统、深度剖析。

商业信用是以企业与供应商关系为基础的关系型融资。作为企业供应链上游的主要供应商的选择及其关系管理会对企业的生产经营、战略发展起着至关重要的作用(Banerjee et al.，2008)[1]。面对企业与供应商关系中可能存在的竞争风险效应与战略协同效应，市值管理作为基于利益相关者关系管理的长效治理机制，在推动企业获得商业信用融资时，在主要供应商的选择上究竟会采取何种战略呢？对此，本文借鉴Dhaliwal et al.(2016)[4]的做法，采用前五大供应商采购比例(Top5)来衡量供应商集中度。由于2020年供应商集中度的数据暂时无法获取，检验市值管理对供应商集中度的治理效应的样本区间是2007―2019年，样本量为19965。检验结果如表6第(1)列所示，市值管理水平与供应商集中度(Top5)显著负相关。这可能是因为市值管理不仅重视企业获得回报的能力，还重视承担风险水平的管控，供应商集中度过高会降低企业的谈判能力，影响供货价格、供货质量和商业信用获取，对企业资金流动性、盈利能力等带来不利影响，还有可能使公司面临更多的供应危机，使公司遭遇供货中断风险和停产风险。因此，市值管理下，为降低企业的经营风险、保持经营的可持续性和业绩的稳定性，企业会主动缓解供应商过度集中的问题(王勇和刘志远，2016；王海芳等，2021)[34][33]。另外，市值管理下，企业价值的稳定增长传递出其发展前景良好、市场竞争力强劲的信号。这些信号能够改善供应商对企业的预期，吸引更多供应商与其签订供应合同，从而帮助企业获得更好的供货条件，获取更多的商业信用融资，缓解供应商过度集中带来的负面影响。

应付票据、应付账款及预收账款是商业信用融资的主要方式。已有研究发现，在企业商业信誉高、违约率低的情况下，这三种融资方式对收款方而言信用差别少，而应付票据手续麻烦，成本较高，所以企业更倾向于获取应付账款和预收账款融资。因此，本文提出，市值管理在扩大信用融资规模的过程中，能否获得更多主动权以提高应付账款和预收账款占比、优化融资结构？借鉴刘慧凤和黄幸宇(2017)[29]的研究，本文采用应付账款和预收账款占应付账款、预收账款及应付票据总和的比例来衡量商业信用融资结构(Rate)。检验结果如表6第(2)列所示，市值管理与商业信用融资结构显著正相关。这说明市值管理下，市值长期平稳增长带来的议价能力的提升不仅能够扩大企业商业信用融资规模，还能使其在融资方式的选择过程中降低应付票据的使用，优化商业信用融资结构。

表6 市值管理治理效应的进一步检验

随着经济的发展和市场竞争的加剧，营运资金管理对企业越来越重要。商业信用资金营运质量作为企业营运资金融资结构管理的重要内容之一，关系到企业的经营风险以及整体盈利水平。因此，市值管理在扩大商业信用融资规模之后，能否进一步提高商业信用资金管理的质量、降低财务风险也值得持续关注。本文采用应付账款周转期(APT)来衡量商业信用资金营运质量，即应付账款周转期越短，商业信用营运资金利用效率越高。检验结果如表6第(3)列所示，市值管理与应付账款周转期(APT)在1%水平下显著负相关，说明随着市值管理水平的提高，企业付款周期会变短，应付款项的流转速度将会提高。这可能是考虑到商业信用融资期限较短、具有流动性风险以及推迟付款会带来放弃折扣的成本(刘慧凤和黄幸宇，2017)[29]，市值管理在提倡充分利用商业信用融资的同时，也会注意控制应付款项的风险，以降低商业信用融资成本、维护与交易伙伴之间的合作关系。

五、稳健性检验

(一)工具变量法

为了避免指标间内生性的影响，本文采用2SLS两阶段最小二乘法回归模型来缓解因变量和解释变量间双向因果引起的内生性问题。参考宋岩和宋爽(2019)[32]等学者的做法，本文选取t年行业内除观测值本身外其他观测值平均的市值管理水平(IND_MVM)作为工具变量。本文认为行业内各企业间的市值管理行为具有一定的相关性，所以内生解释变量市值管理(MVM)与工具变量行业平均市值管理水平(IND_MVM)是正相关的；而行业内除观测值本身外其他观测值的平均市值管理水平与观测值本身的商业信用融资行为不直接相关。回归结果如表7(1)(2)列所示。其中，第(1)列为第一阶段回归结果，IND_MVM对MVM的回归系数在1%水平下显著为正，与预期一致。同时，工具变量对应的F统计量值为1930.92，且在1%水平下显著，拒绝了弱工具变量的假设。第(2)列为第二阶段回归结果，利用t年行业平均市值管理水平(IND_MVM)得到的拟合值(MVM)对企业商业信用融资的回归系数在1%水平下显著为正，说明市值管理对企业获取更多商业信用融资存在正向影响。因此，本文的研究结论是相对稳健的。

(二)控制个体固定效应

本文将此前的行业和年份的固定效应进一步强化至个体固定效应，检验结果如表7第(3)列所示，市值管理与商业信用融资在1%水平下显著正相关，前述的实证结果没有发生任何改变，说明本文结果相对稳健。

表7 市值管理与商业信用融资内生性检验

(三)替换市值管理指标

考虑到有效的市值管理不仅要求实现股价的增长，避免波动、保证平稳也是其尤为关注的问题。参照李旎等(2018)[24]的研究，本文采用12个月内经市场调整的月度收益率标准差进行标准化后的股票回报率(ADJMVM)作为市值管理的替代指标，即：ADJMVMi,t=MVMi,t/Sd，在股票回报率相同的情况下，收益率波动越小，标准化后的股票回报率越大，市值管理有效性越好。除此之外，根据市值管理的特征，它不着眼于短期利益，更关心企业长远发展带来的股票市场长期溢价，本文还计算出两年内经市场调整的股票回报率(MVM1)、24个月计算期间内经市场调整的月度收益率标准差进行标准化后的股票回报率(ADJMVM1)、三年内经市场调整的股票回报率(MVM2)及36个月内经市场调整的月度收益率标准差进行标准化后的股票回报率(ADJMVM2)。另外考虑到市值的波动受行业影响较大，本文进一步采用公司MVM值是否大于行业中位数(Dum_MVM)作为市值管理水平的替代指标，即MVM大于行业中位数时取1，否则取0。检验结果如表8的(1)～(6)列所示，采用不同方式衡量的市值管理水平均和商业信用融资之间保持显著正相关的关系，验证了本文结果具有高度的稳健性。

(四)剔除外部事件干扰

在本文的实证研究样本期中，较为典型的外部事件冲击即2008年全球金融危机和2015年A股异常波动。为防止市场异常对研究结论的影响，本文进一步剔除了2008年和2015年的样本数据。检验结果如表8第(7)列所示，市值管理系数依然显著为正。

(五)替换商业信用融资衡量方法

参考郑军等(2013)[42]的研究，本文将商业信用融资定义为应付账款与上年总资产的比值(TC1)，以及应付账款与上年主营业务成本的比值(TC2)。表8第(8)(9)列显示，重新检验的结果保持不变。

(六)缓解可能存在的遗漏变量导致的内生性问题

本文参考周丽媛等(2020)[43]的研究，进一步控制了公司成立年限(Age)、第一大股东持股比率(Top1)、是否是四大会计事务所审计(Big4)和所有权性质(Owner)的影响。表8第(10)列显示，重新检验结果不变。

表8 市值管理与商业信用融资稳健性检验

六、结论与建议

在股权分置改革后，资本市场自由流通，市值管理在公司治理和经营决策中发挥着越来越重要的作用，成为企业战略竞争力的重要体现之一。本文以商业信用融资为切入点，发现市值管理能够促使企业获得更多的商业信用融资，这种促进作用在地区市场化程度较慢、市场地位处于弱势的企业中表现得更为明显。从影响机制看，市值管理可以通过增强企业价值创造能力、提高内部治理水平和缓解融资双方信息不对称这三条路径发挥治理效用，实现更多的商业信用融资。进一步，为全面认识市值管理对商业信用融资的治理效应，本文检验发现市值管理除了能够扩大商业信用融资规模之外，还能降低企业对供应商的依赖度，优化商业信用融资结构，提高商业信用资金营运质量。

面对伪市值管理的冲击，本文从商业信用融资的角度研究了市值管理的治理效应和实现路径。结合研究结论，本文提出以下建议：一是企业应认可市值管理的科学性和专业性。在正确把握市值管理边界的基础上，将市值管理上升到战略高度，积极探索符合企业发展需要的市值管理手段和方法，建立起科学完善的市值管理制度。二是在市值管理过程中，最重要的工作依然是提高内部价值创造能力。盲目进行资本市场的股价操纵而忽视主业经营，只会陷入市值管理误区，加大市场风险。企业应着眼于产业布局、商业模式、核心竞争力，进行系统长远规划，借助完善的公司治理结构和有效的信息沟通机制，实现竞争优势和盈利能力的持续稳定增长，以及产品市场与资本市场的协调统一互动。 ■