提升信息披露质量会缓解地方债发行利率异象吗？——基于搭售合约的实证分析

吴京 王剑锋 陈司博

(1.中国人民银行金融研究所博士后科研流动站，北京 100033；2.对外经济贸易大学金融学院，北京 100029；3.联储证券有限责任公司，北京 100029)

一、引言

近年来，我国地方债发行利率“异象”引发了各界广泛关注。地方债发行利率异象是指地方政府债券发行利率低于“正常水平”，在实践中，既包括低于同期国债收益率这种最典型、最明确的利率异象，还包括高于同期国债收益率但低于地方债自身正常水平的情形。1学界和政府部门为此提出了不少改进建议。其中有观点认为，应通过提高地方债信息披露程度来解决“异象”问题(刘俏，2017；万泰雷等，2018；刘乐峥和蒋晓婉，2019)[20][23][19]。财政部也指出，发展信息披露程度更高的地方政府项目收益专项债(以下简称项目收益专项债)符合市场化改革方向。2

但作者注意到，我国的地方债实践与上述判断并不相符。具体来说，专项债包括普通专项债和项目收益专项债两个类别：前者一般是众多项目的集合，信息披露较为简略；后者可视为普通专项债的“拆包”，明确了项目类型、所在地、收支情况、预期收益等信息，信息披露程度明显高于前者。然而，信息披露程度更高的项目收益专项债不仅同样存在发行利率异象，且其异象程度并未明显逊于普通专项债。2017年5月，财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕62号)，新增了地方政府项目收益专项债，自发行以来，7只存在明显的发行利率异象，同期存在明显发行利率异象的普通专项债数量为10只。从当前情况看，对上述现象做进一步探究具有以下两方面意义：第一，厘清信息披露在专项债定价中的作用，有助于明确导致专项债定价扭曲的微观机制，为提高专项债发行的市场化水平提供启示；第二，“信息披露与发行利率异象”也是经济体制机制领域诸多问题的镜鉴，打开其微观机制“黑箱”，有助于进一步认识联动性改革的重要性。

论文的理论逻辑和研究路线设计如下：首先，采用搭售合约范式的理论框架，分析信息披露程度对经济互惠与行政干预两个作用渠道的影响；其次，我国同一省份发行的地方政府项目收益专项债与普通专项债主要存在信息披露方面的差别，本文将它们作为分析信息披露状况影响地方债发行利率的样本，对若干理论假说进行验证；最后，根据理论分析和实证结果，提出相应的政策建议。

文章的边际贡献主要体现在两个方面：第一，基于搭售合约的分析范式，从债券信息披露视角更深入地分析了“经济互惠”与“行政干预”效应对地方债发行利率异象的影响，并为提升信息披露质量有助于提高地方债市场化定价水平提供了微观解释。囿于要素市场尚未充分实现市场化，地方政府与银行之间形成地区经济资源和地方债搭售合约的治理机制在一定程度上起到了促进综合交易市场化的作用：一是更充分的信息披露使得搭售合约的定价更接近经济互惠意义上的市场化水平；二是更充分的信息披露抑制了行政干预效应，也起到了促进地方债市场化定价的作用。第二，基于债券信息披露视角，实证检验了地方政府普通专项债与项目收益专项债定价差异，丰富了地方政府专项债定价领域的实证研究：一是随着地区经济资源规模的增加，项目收益专项债的发行利差降低更为显著；二是相比于普通专项债，地方政府通过行政干预手段进一步降低项目收益专项债发行利差的程度有所缓解。

二、文献综述

地方政府融资所涉及的信息披露一方面包括整体的财政透明度状况，另一方面是资金所对应项目的信息披露情况。周咏梅(2018)[32]用财政透明度衡量地方政府信息披露质量，实证结果显示，提高信息披露质量能显著降低地方债发行利率。类似观点的文献还有Peng and Brucato(2004)[10]、Plummer et al.(2007)[11]、Reck and Wilson(2014)[12]、Cuny(2016)[5]等。然而，部分文献得到了相反的实证结果。王敏和方铸(2018)[29]虽然从理论上预期财政透明度与地方债发行利差负相关，但实证结果与理论假说相悖，他们认为原因是我国地方政府各项财务信息披露不充分，整体财政透明度评分较低。同样，刘天保等(2017)[21]的实证结果也显示财政透明度对地方政府债券的信用利差并无显著影响，原因是市场并不注重地方政府的信息披露质量。此外，刘乐峥和蒋晓婉(2019)[19]首次从债券融资所对应项目的信息披露视角，实证研究了我国地方政府项目收益专项债和普通专项债定价的差异，结果显示，信息披露水平更高的项目收益专项债发行利率更高，市场化程度显著提升。

我国地方债的发行时间较短，关于信息披露质量对发债成本影响的实证研究较少。相关研究主要存在两点不足：第一，已有文献普遍从财政透明度方面实证检验信息披露程度对地方债发行利率的影响，关于具体债券所融资金对应项目的信息披露质量对地方债发行成本影响的研究较为匮乏；第二，已有文献多采用各地区财政透明度评分作为信息披露水平的代理指标，不仅存在截然相反的结果，而且实证结果不止一次出现与理论分析相悖的情况，相关的解释略显空泛，存在无法证伪的问题。针对已有研究的不足，重点考察债券融资所对应项目的信息披露水平对其发行定价的影响，既可丰富相关的实证文献，又能规避有可能是因我国财政透明度普遍偏低而造成的实证结果不准确的问题。

地方政府项目收益专项债的推出是财政部为缓解地方债市场信息不对称而做出的积极探索。信息不对称理论认为融资主体知道更多的内部信息，投资者却由于信息不对称而处于信息弱势，不能准确地估计融资成本。由此形成的一个普遍结果是，信息披露量越少，信息不对称越严重，则融资成本越高(Handa and Linn,1993；Healy and Palepu，2001；汪炜和蒋高峰，2004；Easley and O’Hara, 2004；Cuny，2016)[7][8][24][6][5]。根据Akerlof(1970)[2]的柠檬市场理论，在信息不对称的环境下，高质量产品的价格会被低估，而低质量产品的价格有可能被高估，从而产生劣币驱逐良币的低效状态。因此高质量的发行人有动机增加信息披露量，减小与投资人之间的信息不对称，发送一个公司前景较好的信号，投资人则会降低债券的投标利率。而低质量的发行人会避免提供额外的信息，以防发行人获得更多企业负面信息，进而提高投标利率。

综上所述，本文提出，在信息不对称的语境下，研究信息披露质量对地方债发行利率的影响，可借鉴Adams and Yellen(1976)[1]、Schmalensee(1982)[13]、卡尔顿和佩罗夫(1998)[16]的搭售逻辑与Williamson(1985)[15]的合约逻辑，使用“搭售合约”的研究框架。囿于现阶段我国要素市场尚未完全实现市场化，地方政府掌握的部分经济资源定价受到一定约束而无法充分实现本应获得的收益，采用地区经济资源与地方债捆绑交易的“搭售合约”的治理机制有助于实现收益最大化。此外，我国地方政府对银行具有行政干预能力，且地方政府行为动机难以被第三方验证，可将我国地方债交易界定为“存在行政干预的搭售合约”(王剑锋和吴京，2020；王剑锋等，2020；吴京等，2020)[25][26][31]。具体而言，搭售合约的分析范式将我国地方债发行利率异象归因于“经济互惠效应”和“行政干预效应”共同作用的结果，本文则进一步考察信息披露对这两种作用机制的影响，为完善我国地方债市场化发行提供更具可操作性的政策建议。

三、理论阐释与假说

信息披露质量是地方债交易属性的一个重要维度。已有研究普遍认为提高信息披露质量有助于缓解地方债发行利率异象(刘俏，2017；万泰雷等，2018；周咏梅，2018；刘乐峥和蒋晓婉，2019等)[20][23][32][19]，却未能提供更为微观的理论解释。从搭售合约的分析视角看，信息披露对经济互惠和行政干预效应的影响存在多种可能的组合形式，但总效应体现为提高信息披露水平对地方债市场化定价起到促进作用。本文将打开地方债搭售合约的黑箱，进一步明晰经济互惠与行政干预组成了何种内部合约结构。

在完全信息的情况下，地方政府和银行均知道地方政府在地区经济资源交易中本应获得却由于要素市场不完全而未能获得的收益是多少，且银行也知道地方政府发债所融资金的具体用途，并能对该地方债准确估值(对应市场化水平的发行利率r*)，再以此为基础，综合考虑地方债与地区经济资源搭售合约的定价。而在实践中的不完全信息情况下，且当地区经济资源规模和信息披露程度既定时，经济互惠维度的地方债定价(对应的利率为rd)则主要取决于银行对该地方债的估值(对应的利率为ro)。假设ro是关于信息披露程度(θ)的函数，若信息披露程度达到完全信息的理想状态，那么r0=r*。本文对此做了简化，仅考虑θ为高信息披露水平或低信息披露水平两种状态，分别用H和L表示。地方政府在经济资源交易中因价格管制而损失的利差为∆R，经济资源规模为X，地方债发行规模为Y，那么搭售情形下的地方债交易应满足：

提高债券信息披露程度能够提升投资人对债券的估值。具体而言，提高债券信息披露质量能够降低交易双方信息不对称程度，使投资人能更全面地掌握债券信息，故所要求的风险补偿相应减少，从而提升对债券的估值(降低对应的利率ro)，降低地方债的发行利率(rd)。由(1)式可知，若ro降低，在∆R、X和Y一定的情况下，那么rd也会随之降低。此外，与普通专项债相比，项目收益专项债的信息披露质量更高，且目前我国项目收益专项债额外披露的信息内容基本都是符合发行要求的正面信息，这意味着，也许只有那些拥有正面信息的项目才会被遴选为项目收益债，故而实际价值相对更高。Klein and Bawa(1976)[9]、Coles et al.(1995)[4]、Sengupta(1998)[14]等提出并验证了更充分的信息披露会降低证券融资成本的观点，在一定程度上有助于为本文的观点提供学术支持。总地来看，更充分的信息披露促进了ro进一步趋近于市场化水平的地方债发行利率(r*)，且满足ro(L)＞ro(H)＞r*。由(1)式可得：

根据(2)式，rd与ro正相关，即满足rd(L)＞rd(H)，表明随着银行对债券估值的提升，地方政府在搭售合约中的议价能力相应提高，由此促进了经济互惠机制压低地方债发行利率的作用。此外，需要强调的是，虽然项目收益专项债满足项目收益与融资的平衡，意味着相关的预算更为明确，可将其融入和偿还的资金视作一个独立的“小资金池”，这在一定程度上会给地方政府搭售行为制造障碍，弱化搭售交易的经济互惠效应3，然而考虑到我国项目收益专项债的项目周期普遍为长期，而所发债券期限大多无法覆盖项目周期，地方政府需使用政府性基金进行偿还，或通过发行新的项目收益专项债、再融资债券“借新还旧”，短期内项目收益专项债的“小资金池”难以有效运转。故而，提高信息披露质量仍会促进经济互惠效应，由此提出理论假说1(见图1)：

图1 假说1的理论机制

H1：更充分的信息披露强化了经济互惠效应，经济互惠机制对地方债发行利率异象的影响增强。

上文阐述了更充分的信息披露借由经济互惠渠道降低专项债发行利率的理论机制，接下来将探究信息披露程度对行政干预效应强弱的影响。行政干预是地方政府区别于普通发债主体的一个特殊的“交易者特征”，特殊性体现为具有强行改变交易环境中部分交易规则的能力。在一定意义上，可将其视为地方政府利用政治势力“强行收税”，即通过改变双方在经济互惠搭售合约中的收益分割比例，得到一个更加有利于地方政府的分配结果。此时，地方债发行利率可用r(θ,δ)表示，行政干预效应进一步压低的那部分利率用∆r(θ,δ)表示。其中δ为地方政府行政干预影响因子，与信息披露程度(θ)共同决定∆r(θ,δ)的大小。因此，考虑了行政干预效应的地方债发行利率可用式(3)表示：

地方政府之所以具有行政干预能力，主要是它拥有一定的自由裁量权，直接影响甚至决定着当地银行的营商环境问题，比如，查处乱收费、假发票等等。大多数情况下，很难区分这些检查是正常履职还是对银行不听从地方政府指令的“报复性惩罚”。故而，从行政干预角度看，地方政府与银行之间的交易是不完全合约，合约状态无法完全被作为第三方的中央政府观察并验证。合约的完全性程度是由两个维度的信息共同决定的，一是财政透明度，二是地方债信息披露程度。财政透明度是地方政府制度质量的重要维度，影响地方政府“强行收税”的作用空间。提高地方政府的财政透明度，有利于降低中央政府的监督成本，增加对地方政府实施惩罚的可置信性，相应地抑制了地方政府通过行政干预手段扭曲双方经济互惠搭售合约收益分配比例的行为。基于省域财政透明度一定的条件，债券信息披露程度对行政干预效应的作用相对更微观化。对于同一地方政府发行的众多地方债来说，每只债券的信息披露程度不尽相同，进一步影响合约的不完全程度。当债券信息披露处于高水平时，该合约的不完全程度随之减弱。中央政府能观察到更多信息，有助于其更好地判断与该只地方债所接近的市场化定价，以及现有定价是否受到地方政府较为明显的干预。相应地增加了地方政府动用行政干预手段强行改变经济互惠搭售合约收益分配比例的交易成本，削弱了行政干预效应，因此∆r(H,δ)＜∆r(L,δ)。由此提出理论假说2(见图2)：

图2 假说2的理论机制

H2：更充分的信息披露弱化了行政干预效应，行政干预机制对地方债发行利率异象的影响减弱。

根据以上分析，更充分的信息披露强化了经济互惠效应，但抑制了行政干预效应。一方面，囿于要素市场尚未充分实现市场化，地方政府与银行之间形成地区经济资源和地方债经济互惠搭售合约的治理机制，在一定程度上起到了促进综合交易市场化的作用，而更充分的信息披露使得搭售合约的定价更接近经济互惠意义上的市场化水平；另一方面，更充分的信息披露抑制了行政干预效应，意味着促进了地方债市场化定价。总地来看，近年来有关部门出台多项政策要求地方政府提高专项债券信息披露质量，并支持和引导以信息披露程度更高的项目收益专项债的形式举债，的确有利于缓解地方债发行利率异象，促进地方债市场化定价机制的形成。4

四、样本选择和研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文利用2015―2019年发行的地方政府专项债的数据进行实证研究。由于部分发债地区涉及的核心指标数据无法从公开渠道获得，因此将该地区的债券样本剔除，包括宁波、厦门、大连、青岛四个计划单列市，深圳以及西藏。最终包含2368只专项债，覆盖30个省(或直辖市、自治区)，大部分连续变量范围都在3个标准差之内为剔除极端值的影响，本文对核心连续解释变量进行上下1%的缩尾处理。样本为混合截面数据，主要来源于Wind数据库和各个地方政府官网，国债收益率数据来自财政部网站。

(二)实证模型设计和变量定义

为了检验上述两个理论假说，借鉴Sengupta(1998)[14]的模型构建方法，构建基准计量模型设置如下：

其中，γ1是月份固定效应，γ2是地区固定效应，ε为随机误差项。被解释变量drate是专项债发行利差，即专项债发行利率与相同期限国债利率的差值，本文使用两种测算方式，用地方债发行利率分别减当天相同期限的国债收益率和发行前5个工作日相同期限的国债收益率均值。

discls表示专项债信息披露程度。已有研究主要采用两种方法测度信息披露程度：第一，使用权威部门公布的信息披露评级，例如，AIMR、FAF评分、深圳证券交易所公布的上市公司的信息披露评级(Sengupta，1998；Botosan and Plumlee，2002；李志军和王善平，2011；龚仰树和辛明磊，2014；王琳等，2015)[14][3][18][17][28]；第二，针对具体研究内容，构建相应的信息披露指数(Botosan and Plumlee，2002；汪炜和蒋高峰，2004)[3][24]。目前尚未查到权威部门披露的关于地方债信息披露的评级信息以及市场认可的信息披露指数，考虑到本文的研究对象是地方政府专项债，普通专项债和项目收益专项债的信息披露程度存在显著差异，为本文构建信息披露程度的度量指标提供了便利。一方面，在符合法律法规且保障信息真实有效的情况下，对于同一个发行人而言，债券披露的信息越详细，所涵盖的有效信息量也会随之增加，即信息披露的多少和质量高低在一定程度上是存在正相关关系的；另一方面，信息量的多少是衡量债券信息披露质量高低的一个维度，那么基于发行主体相同的条件下，即控制衡量债券信息披露质量的其他维度不变时，可以判断项目收益专项债信息披露质量高于普通专项债。若是地方政府项目收益专项债，则认为信息披露程度高，discls1取值为1；若是普通专项债，则认为信息披露程度低，discls1取值为0。然而，项目收益专项债除了信息披露程度更高，还需满足项目资金平衡的要求，增强了防风险能力，并且流动性也相对更好，因此仅以是否为项目收益专项债作为专项债信息披露程度指标的可靠性有所减弱。为此，本文还设置了变量discls2用于稳健性检验。将2017年5月出台财预〔2017〕62号文新增地方政府项目收益专项债作为一个分界点，意味着监管层面对专项债信息披露要求的进一步提升。若是2017年5月之后发行的普通专项债，则认为信息披露程度高，discls2取值为1；若是2017年5月之前发行的普通专项债，则认为信息披露程度低，discls2取值为0。

本文核心指标还包括地区经济资源规模(resrc)、行政干预(gov)、财政压力(czyl)、财政透明度(cztmd)。其中，经济资源规模、行政干预和财政压力借鉴王剑锋和吴京(2020)[25]的指标设置方式，财政透明度的数据来自上海财经大学发布的《中国省级财政透明度评估(2017)》。中国省级财政透明度指标已连续发布数年，得到国内学者的广泛使用，例如，刘天保等(2017)[21]、周咏梅(2018)[32]、王敏和方铸(2018)[29]在研究我国地方债定价问题时，都采用了该代理指标。财政透明度是营商环境的一个重要维度，制约着不同地方政府行政干预的作用空间。控制财政透明度有利于缓解因遗漏变量而导致的内生性问题，在此基础上，所得到的关于债券信息披露程度对同一地区发行的地方债定价影响的结果更具合理性。

除此之外，本文还涉及关于债券特征、地区特征和宏观经济环境的控制变量。债券特征的控制变量包括：发行规模、债券期限和发行市场；地区特征的控制变量包括：政府性基金收入、人均国内生产总值、负债率；宏观经济环境的控制变量为1年期SHIBOR利率。各指标及其含义详见表1。

可将resrc视作“经济互惠效应”；将resrc×gov这个交互项视作“行政干预效应”，即行政干预对交易双方经济互惠收益分配比例的扭曲作用。为了检验假说1，在模型(4)的基础上，加入信息披露程度(discls)和经济互惠效应与信息披露程度的交互项(resrc×discls)，考察信息披露程度对经济互惠机制作用程度的影响，构建模型(6)：

为了检验假说2，借鉴魏明海等(2017)[30]、钱雪松等(2019)[22]和王剑锋和吴京(2020)[25]的模型设置方法，在模型(5)的基础上，加入信息披露程度(discls)和行政干预效应与信息披露程度的交互项(resrc×gov×discls)，进一步验证信息披露程度对行政干预机制具有抑制作用，构建模型(7)：

(三)描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。两种方式测算的专项债发行利差最小值均为负数，分别为-0.22%和-0.04%，表明地方政府专项债也存在发行利率异象，但是与发行前5个工作日相同期限的国债收益率均值相比，地方债票面利率已近乎高于国债。信息披露程度(discls1)均值为0.49，表明样本中普通专项债与项目收益专项债在数量上较为接近。此外，地区经济资源规模(resrc1)最大值与最小值分别为1.26和0.16，可见各地区经济资源规模存在一定差距，有可能是影响地方政府在搭售合约定价过程中议价能力的重要因素。行政干预(gov1)的最大值与最小值分别为7.86和1.40，表明不同地方政府之间的行政干预程度具有一定差异。其他各变量均未出现极端情况。

表2 主要变量的描述性统计结果

五、实证结果与分析

(一)检验假说1

表3第(1)(2)列是模型(4)的回归结果。政府存款(resrc1)的估计系数分别为-0.20和-0.18，均显著为负，说明地方政府专项债定价仍然受经济互惠效应影响，随着地方政府所控制的经济资源的增加，专项债发行利率异象会加强。第(3)(4)列是模型(6)的回归结果，经济互惠效应与信息披露程度的交互项(resrc1×discls1)系数显著为负，表明交互项与债券发行利差显著负相关，当信息披露程度越高时，经济互惠效应对债券发行利差的抑制作用越强烈，在控制其他因素不变时，更充分的信息披露使得项目收益专项债的发行利差进一步下降。实证结果支持假说1：更充分的信息披露强化了经济互惠效应，经济互惠机制对地方债发行利率异象的影响增强。

表3 信息披露程度对经济互惠效应的影响

(二)检验假说2

表4第(1)(2)列是模型(5)的回归结果，resrc1×gov1的系数均显著为负，表明对于专项债来说，行政干预机制也仍然发挥作用，即地方政府干预能力越强，对交易双方经济互惠搭售合约所确定的收益分配比例的扭曲程度越大。第(3)(4)列是模型(7)的回归结果。在控制其他因素不变时，行政干预效应与信息披露程度的交互项(resrc1×gov1×discls1)系数分别为0.0045和0.0022，均显著为正，说明提高债券的信息披露程度，在一定程度上制约了地方政府通过行政干预手段压低地方政府专项债发行利率的行为，即更充分的信息披露有助于弱化行政干预效应，降低行政干预机制对地方债发行利率异象的影响，较好地支持了假说2。

表4 信息披露程度对行政干预效应的影响

(三)稳健性检验及内生性问题处理

为了进一步验证以上结论的可靠性，本文进行稳健性检验，并做了内生性处理6，大体支持研究结论。

第一，使用两种不同基准利率测算利差，回归结果相一致，能确保结果的稳健性。

第二，将被解释变量替换为票面利率，实证检验结果与前文大体一致，能够较好地支持本文的理论假说(见表5)。

表5 被解释变量替换为票面利率

第三，替换核心解释变量进行稳健性检验，并且在一定程度上有助于缓解因测量误差而导致的内生性问题。一是利用2017年5月前后发行的普通专项债(discls2)作为信息披露程度的代理变量进行稳健性检验。表6列出了相应的回归结果，第(2)列是模型(6)的回归结果，resrc1×discls2系数显著为负，支持了理论假说1；第(4)列是模型(7)的回归结果，resrc1×gov1×discls2系数显著为正，支持了理论假说2，表明本文的结论较为稳健，也能在一定程度上弥补discls1的不足。二是利用地方政府收费高速公路贷款规模与GDP的比值(resrc2)作为地区经济资源的代理变量进行稳健性检验。三是使用该地区年度财政支出与GDP的比值(gov2)作为行政干预的代理变量进行稳健性检验。

表6 替换信息披露变量

六、结论及建议

本文采用搭售合约范式阐释信息披露程度对导致我国地方债发行利率“异象”的经济互惠与行政干预效应的影响。实证结果显示：第一，更充分的信息披露强化了经济互惠效应，经济互惠机制对地方债发行利率异象的影响增强；第二，更充分的信息披露弱化了行政干预效应，行政干预机制对地方债发行利率异象的影响减弱。总体而言，信息披露程度对地方债发行利率的总影响取决于信息披露质量的提升对经济互惠机制的增强程度和行政干预机制的削弱程度之间的权衡。

根据上述研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，持续推进要素市场改革，提高要素市场化水平。我国地方债发行利率异象具有一定的历史合理性，其直接原因是要素市场定价出现了问题，地方政府为实现自己“应得”的份额，将地区经济资源与地方债交易进行捆绑实施搭售合约的治理机制。提高地方债信息披露程度固然能够促进债券市场化定价，但只能缓解行政干预压低的那部分利率。要想从根本上实现地方债定价的独立性，促进其市场化定价，必须先解决要素市场化定价不足的问题。

第二，应尽快完善地方债的信息披露制度，进一步缓解交易双方的信息不对称程度，并注重提升信息披露质量。更充分的信息披露有助于降低地方政府与机构投资者之间的行政干预空间，加速专项债市场化定价机制形成。可建立公开的专项债电子化信息库，便于地方政府及时更新资金使用情况，以及对应项目的建设进展、现金流等信息，提升地方债二级市场的市场化定价能力，从而为地方债一级市场定价提供有力参考。同时，仍需提升信息披露质量，尤其是对项目现金流的预测情况、资金与项目的匹配程度、资金使用效率等方面，进而提升地方政府债务管理能力，降低地方政府债务风险。 ■※本文仅反映作者个人观点，不代表所在机构观点。

注释

1. 本文主要通过地方债发行利率与国债利率之差来对发行利率异象进行测度。这种测度方法只是对地方债异象程度的总体测度，囊括了所有因素对利率异象的影响，一些情况下异象程度强，另一些情况下弱。此外，本文重点关注的是其中的经济互惠和行政干预因素，这些因素作用强，只是意味着在其他条件不变的情况下利率异象会更显著，而不是说必然会带来利率异象的总和程度很强。因而，那些地方债发行利率异象的总体程度不甚明显的样本，也可以用于本文的分析。

2. 资料来源：《经济观察报》，详见：h t t p s://d w z.c n/slwwxS7D。

3. “弱化经济互惠效应”是指基于经济互惠维度，地区经济资源规模一定时，地方债发行利率被压低的程度减弱；反之，“促进经济互惠效应”是指基于经济互惠维度，地区经济资源规模一定时，地方债发行利率被压低的程度增强。

4. 2017年5月，财预〔2017〕62号文以土地储备领域作为试点开展发行地方政府项目收益专项债券，建立专项债与项目对应的制度，对于提高专项债的信息披露程度、缓解信息不对称问题具有重要意义。次月，又出台了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知(财预〔2017〕89号)》，支持并鼓励地方政府发展项目收益专项债。2018年2月，财政部印发《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知(财预〔2018〕34号)》，鼓励地方政府创新和丰富项目收益专项债品种，合理扩大专项债券使用范围。

5. 借鉴王钰等(2015)[27]的处理方法，令2015年的指标等于2014年对应的数值，令2017―2019年的指标等于2016年对应的数值。

6. 由于实证模型中的被解释变量为单只债券的发行利差，对解释变量几乎无影响，故本文暂不涉及反向因果的内生性问题。由于篇幅有限，部分稳健性检验结果不在文中列示，有兴趣的读者可以向作者索取。