中国企业境外并购投资管理建议

周炳坤 龙口市老干部活动中心

一、中国企业境外并购存在的问题分析

(一)存在不合理溢价

境外并购过程中，为了追求交易成功率及过高预估市场整合带来的收益，我国企业在境外并购中往往提供较高的市场溢价。

支付过高的溢价，虽然有助于我国企业在国际资本市场并购浪潮中取得优势，但却会为并购企业带来诸多风险：高溢价不仅会使买方承担较高的收购成本，而且会加大买方在收购时筹措资金的压力，尤其在境外并购过程中，资金出境审批难度扩大的情况，同时还会在买方收购后再出售退出时形成较大的财务亏损压力。

(二)产生较大的偿债压力

在并购交易中，中国企业往往需要支付较高的交易对价，产生了较高杠杆率。沉重的债务成本对中国企业后续的偿债能力提出了更高的要求，也为后续退出时因无法支付较大的偿债成本导致退出时被迫选择放弃股票埋下了巨大风险。

(三)并购整合失败

相比境内并购整合而言，境外并购整合不仅涉及运营、财务、人事、法律、产品等多个部门的整合，且存在文化差异、语言沟通障碍、工会组织、中外企业管理理念差异等，导致境外并购整合遭遇的困难与阻力往往大于预期。

(四)巨额亏损退出

领子期权融资实质是贷款银行买入股票的看涨期权，即股票超过执行价上限部分的收益归贷款银行所有，贷款企业买入股票的看跌期权，及股票低于执行价下限部分的损失到期后由贷款银行向贷款企业补足。为尽快出售公司股票，H资产管理公司选择与贷款银行JP摩根银行直接结束了领子期权，股票全部出售给JP摩根。出售完成后，H资产管理公司仅收回少部分现金，亏损较大。

二、中国企业境外并购失败的原因分析

(一)尽职调查缺失

境外投资并购环节中，作为买方需开展详尽的尽职调查工作，主要目的在于使买方尽可能地了解目标企业或项目资产的财务、运营状况、存量债务、或有风险，弥补买方在信息获知上的不平衡，尽可能规避交易风险，了解目前企业核心价值，实现并购利益最大化。因此，对并购企业来说，尽职调查工作计时风险管理的重要方式，也是对被并购企业作出合理估值的重要依据。

(二)信息泄露且缺乏市值主动管理

投资并购过程中，可以按照信息泄露的动因将信息泄露行为分为主动泄密与被动泄密。主动泄密，是指投资者出于提振市场投资人信心、提升市值、扩大融资或者排除其他竞争对手等需要，主动通过新闻传媒或者其他渠道向市场释放利好消息。被动泄密，是指由于投资者未能提前做好保密工作，导致交易信息的泄露，从而导致项目陷入被动或者项目交易失败。因此，对交易细节的绝对保密是影响交易成功的关键因素之一。若涉及交易相关的核心信息被动泄密，将可能导致交易成本增加、交易风险扩大深圳影响整个交易的成败。

(三)缺乏系统的投后管理及科学退出机制

随着境外投资并购规模的不断扩大，越来越多的企业在境外投资并购活动中逐步意识到投后管理的重要性并建立完善的制度和运营机制来加强投后管理。中国企业在成立初期，即初步建立境外并购投后管理制度。但在实际操作过程中投后管理仍然存在未建立科学投后管理机制、仓促退出，未建立科学退出机制未建立专业投后管理团队。

三、中国企业境外并购启示及对策建议

(一)启示

1.重视提前搭建境外并购交易结构

在境外并购进程中，提前搭建合理的境外并购交易结构，既有利于利用国际不同地区的税收政策合理降低并购交易中的税务成本，又有利于并购融资及为并购后出售退出提供交易便利，同时有利于节约交易时间，降低交易风险。因此，H资产管理公司根据自身既定的境外并购战略，先期已经在香港、美国等地成立了并购主体，并且部分并购主体设计时考虑资金出境需要提前在外管局和商务部申请了对外投资备案，未雨绸缪。

2.重视拓展融资渠道，利用多组合融资工具

2017年上半年开始，外管局及商务部已逐渐加大对境外投资的限制，资金出境审批趋严，因此，境外并购过程中，越来越多企业尝试利用国际资本市场上进行融资。充分利用国际资本市场进行融资，采用多组合的融资工具，不仅可以大幅度提高融资比例，缩短资金筹措时间，减少国内监管审批，降低国内资金压力，而且为后续利用目标企业经营收益偿还融资提供了便利，减少资金反复出入境审批时间。

3.重视提前制定工作计划，按步骤推进

由于涉及到国际法、国际资本市场运作、境内监管部门审批、复杂财务等方面，导致境外并购程序繁琐复杂、专业度要求高且交易进程难以有效控制。因此，面临复杂的境外并购环境，提前制定详细的并购工作计划并按步骤推进，成为把控交易进程的必然安排。

4.选聘国际专业机构协助完成交易

鉴于境外并购涉及的复杂的国际政治、经济、法律环境，因此，在境外并购中，仅靠企业内部团队独立完成完成境外并购不仅难度大且无法有效规避交易风险、降低交易税费。因此，在境外并购中，国际专业律师事务所、国际投资银行、专业会计事务所等中介机构在境外并购中的作用至关重要。正是注重选聘国际专业机构协助完成交易，H资产管理公司的境外并购中有效地规避违反国际法及当地法律、法规，同时为整个境外并购交易结构的搭建、交易税费的降低起到至关重要的作用。

(二)建议

1.并购前开展详细尽职调查

在境外并购交易中，买方有必要通过尽职调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡。通过尽职调查，详尽了解项目财务、运营状况以及存在的风险及法律问题，为最终确定交易以及后续交易谈判、定价及风险防范提供信息支持。尽职调查的开展需注意采取以下办法确保结果真实且有利于引导整个并购：聘请专业财务、法律顾问协助、注意采取保密措施、尽职调查非全面调查，注意保护自身利益、注重运营尽职调查，评估整合可行性。并购项目中，需要指出的是，卖方趋于提高交易对价，往往不可避免存在隐瞒企业存在的部分法律问题或者在财务上“粉饰”账本，以上做法虽然不会实质构成卖方有意欺诈交易，却将给买方此次并购带来巨大的法律风险及财务风险。因此，国内企业的海外并购，若并购的动机不只是财务性投资获取短期投资收益，而是有更深远的战略并购意义，并购企业需聘请国际投行顾问或其他机构对目标企业进行运营尽职调查，评估自身与目标企业战略整合方向及可行性，避免战略并购失败风险。

2.注重提升业务整合度

业务整合及战略协同度越高，越有利于出现1+1＞2的情景，因此，实现整合是境外并购的关键。大部分国内企业在并购期间片面强调与卖方进行沟通，而忽视了与被收购企业的管理层及其他股东的沟通，导致并购交易完成之后，被收购企业管理层及其他股东联合起来抵制收购企业派驻董事以及参与企业经营管理，整合与协同也成为空谈。这就需要第一，坚持友好收购与充分沟通，即要求国内企业在并购交易及制定整合方案过程中，为实现与被并购企业实现整合与协同的战略意图，应建立一套多层次、全方位的沟通战略。第二，建立明确的管理架构，引入被收购企业财务总监、法务总监等管理层进入整合管理团队同样至关重要，这样有利于制定的整合方案能够获得被收购企业的理解和支持，提高整合效率及成功率。第三，深入关注国际资本市场，加强主动管理，在境外并购过程中，由于国内企业接触国际资本市场时间较晚，对国际资本市场的运作以及影响机制了解较少，因而往往忽视国际资本市场对交易本身的影响。

3.加强投后管理，建立科学退出机制

在境外并购周期中，“管”与“退”是非常关键的两个环节，既是影响并购企业服务增值、价值增值的重要因素，也是决定最终投资收益及判断并购成功与否的关键要素。因此，境外并购中，需打破传统“重投不重管，重募不重退”的错误理念，加强并购后管理，建立科学退出机制。

加强投后管理，首先需建立明确的责任机制。目前，投后管理责任单位大概可分为以下三种：谁投资谁负责即投资经理负责制、成立投后管理部门并由其负责投后管理、聘请外部专业机构负责管理。加强投后管理，其次需建立风险监控机制。一方面，在向被并购企业按照公司法及持股比例派驻董事、财务总监时，要求派驻董事及财务总监充分履行职责，维护股东方利益，协助制定企业经营发展战略，监控企业日常经营管理。另一方面，加强日常监控，要求被并购企业在固定的时间节点递交季度、半年度、年度财务报表、经会计事务所审计过的财务审计报告。

投资后即设立退出时点以及多元化退出渠道的建立，正是黑石集团旗下私募股权基金对外投资不断取得成功的关键因素之一。境外并购同样需建立科学退出机制，打破单一出售的退出渠道，获取高额退出收益。对退出机制的设立，这需要在项目并购完成之后，针对并购项目设置科学的退出时点。对以获取短期投资回报为主的财务性投资，面对风云变幻、复杂的国际市场环境，既需要收益退出点，即在投资回报率达到一个设定上限时，根据市场情况择机退出，更需要设置止损退出点，即在投资失败时，设置投资亏损达到一个设定下限时，根据市场情况择机退出。