不确定性影响效应研究综述——基于环境、收入与货币政策视角

柳明花

（1.吉林省科技金融研究中心，长春 130028；2.长春金融高等专科学校 金融学院，长春 130028）

0 引言

根据不确定性影响效应传导机制的不同分类，主要包括预防性储蓄机制、消息与信任机制和金融摩擦机制等，本文将围绕环境不确定性、收入不确定性和经济政策不确定性这三类不确定性，梳理不确定性对于经济影响效应的研究脉络。

1 环境不确定性的影响效应

1.1 环境不确定性对企业绩效的影响效应

樊硕 等（2012）指出，企业的发展围绕着环境的变化，企业的任何一项决策都会使用到具体的场景中，并发挥这项决策的作用。关于环境不确定性和企业绩效之间的关系，一派学者认为不确定性环境中充满了机会，抓住机会并提高自身竞争力，能有效提高企业绩效；另一派学者认为充满不确定性的环境可能会使企业在生产运营过程中遭遇突发事件，打断生产活动，从而降低企业绩效。赵锡斌 等（2004）在研究环境不确定性时使用了权变理论，提出环境不确定性和企业主体相互依存，企业应当把握环境变动的规律性，提高自身主观性的观点。杨智 等（2010）区分了市场主导战略企业和战略温和企业在面对环境不确定性时的绩效表现，结果发现环境不确定性和市场主导战略企业的绩效存在负相关关系，和战略温和企业的绩效存在正相关关系。

1.2 环境不确定性对企业研发的影响效应

国外学者研究中，Miller，et al（1982）利用组织学习理论解释了环境不确定性和企业创新投入之间的关系。Zahra，et al（1998）指出在竞争激烈的不确定性环境中，新兴企业的战略创新和环境不确定性存在显著的相关性关系。Mcmullen，et al（2006）也发现了外部环境不确定性和企业研发投入之间的相关性关系。分别从市场、竞争和技术三个方面衡量环境不确定性和企业研发投入之间的关系，发现市场不确定性显著提高了企业研发投入，同业竞争程度越高反而降低了企业的研发投入，技术不确定性则与研发投入没有相关关系。Uzkurt，et al（2012）却提出了相反观点，他发现市场和技术不确定性显著提高了企业的研发投入。国内学者研究方面，汪丽 等（2012）围绕环境—个体—过程的研究思路，发现当环境不确定性较强时，企业提高了研发投入。

1.3 环境不确定性对企业投资的影响效应

学者们对环境不确定性影响企业投资的研究主要基于委托代理理论和信息不对称理论。国外学者研究方面，Jensen，et al（1993）基于商业帝国理论指出，当环境不确定性较大且企业的自由现金流充足时，企业非效率投资的发生概率会显著增加。Bloom，et al（2007）和Almeida，et al（2007）的研究均指出，当企业所处环境的不确定性增大时，管理者难以获得真实的外部信息，因此会选择降低企业的投资规模，降低不确定性和风险。但Ghosh，et al（2009）的研究也表明，环境不确定性增强了投资者和管理者之间的信息不对称程度，为管理者进行非效率投资创造了条件。国内的研究方面，徐倩 等（2014）提出环境不确定性增加了证监会等部门的监管难度，管理层更有机会做出满足自己私利的行为，加深了委托代理问题。彭若弘 等（2018）实证检验了环境不确定性下的代理成本和非效率投资的杠杆效应，发现环境不确定性和非效率投资之间存在显著的正相关关系。

2 收入不确定性的影响效应

2.1 家庭收入不确定性的影响效应

国外研究中，家庭收入不确定性的影响效应可以由储蓄理论解释，当家庭收入不确定性增加时，家庭会减少支出，转换为预防性储蓄。Carroll，et al（1998）使用PSID 的经济数据发现，家庭收入的不确定性增强会提高家庭的预防性储蓄水平，同时额外的收入不确定性也是导致家庭财富提高的一个原因。基于此He，et al（2015）使用双重差分法，以国企改革为自然实验，考察了收入不确定性对预防性储蓄的影响，以及预防性储蓄对财富积累的重要程度。

国内研究方面，万广华 等（2001）研究发现家庭收入不确定性上升构成了当期中国消费和内需不足。樊潇彦 等（2007）研究发现二十世纪末国企改革致使员工收入不确定性增加，从而降低了耐用品的消费水平。林光华 等（2013）分析了不同类型农户的预防性储蓄，发现当存在收入不确定性时，所有农户均留有预防性储蓄，但是不同类型农户的储蓄水平不同。

2.2 企业收入不确定性的影响效应

国外研究方面，Bloom，et al（2012）使用经济时间序列分析了美国企业的收入不确定性，发现企业的收入不确定性存在一定的逆周期特征，不确定性越高越容易引起经济萧条。Arellano，et al（2012）通过存在金融摩擦的异质性模型，测算了收入不确定性的影响效应，发现企业的外部融资成本将随着不确定性的增大而上升，进而降低企业的投资偏好和投资需求。Gilchrist，et al（2014）的研究也得到了一致的结论。Bachmann，et al（2013）为了减少内生性影响，使用VAR 模型检验了企业收入不确定性的冲击，发现不确定性上升对核心经济变量产生了负向冲击。国内研究方面，李小荣 等（2014）研究发现，市场的产品竞争更加激烈，使企业的成本和收入不确定性上升，企业破产风险上升，在一定程度上增加了高管的风险规避意愿。周正祥 等（2015）提出，企业自身缺失有效盈利模式，再加上政府补贴补助，提高了企业收入的不确定性，也提高了资金链的断裂风险。吴祖光 等（2017）提出，企业收入不确定性是影响客户投资关系的一个重要变量。

3 经济政策不确定性的影响效应

3.1 经济政策不确定性对企业投资的影响研究

针对经济政策不确定性的衡量，已有研究主要遵循了Baker，et al（2016）从报纸关键词提取的经济不确定性指数，研究普遍认为经济政策不确定的提高降低了企业的投资规模。国外学者的研究方面，Gulen，et al（2013）使用Baker 建立的EPU指数实证检验了其与企业投资之间的相关关系，研究发现经济政策不确定性和企业投资规模之间存在显著的负相关关系。Wang，et al（2014）以中国企业的数据也得到了相同的结论，但在异质性检验中，这一影响对于内部融资规模较大和非国有企业的影响效应更大。国内学者研究方面，韩国高 等（2014）提出，在经济政策不确定性的情况下，企业为了避免预期收益的大幅波动，将会选择暂停投资计划，基于经济周期的进一步研究中，经济周期的上升阶段，经济政策不确定将会带动企业投资；而在经济的下行阶段，较高的经济不确定性会使企业缩减投资。陈国进 等（2016）进一步在上述学者研究的基础上，探究了企业投资受到影响的作用机制，研究发现经济政策不确定性将会通过资金成本渠道和资本边际收益两条渠道抑制企业投资。

另外一部分学者将领导人员的更替作为衡量经济政策不确定性的重要指标。Durnev，et al（2011）研究发现，选举年里企业对投资价格的敏感性上升，尤其是选举结果不确定时，这种敏感程度进一步增大。Julio，et al（2012）的研究也证明了领导人更替引发的经济政策不确定性将使企业倾向于减少投资，转化为现金持有。Stokey（2013）通过投资选择模型判断了选举期间政策不确定性对于企业投资的影响，结果发现在选举期间企业将降低投资，但在选举结束后，将在社会引发“报复性”投资行为。基于国外学者的研究，郭华 等（2015）将企业注册地所在城市市委书记或市长职位变动作为代理变量，发现经济政策不确定性提高会降低企业投资。吴一平 等（2016）研究发现领导人更替引发的经济不确定上升将降低企业的创新投资，但这个影响效应只存在与政府联系不紧密的企业。雷光勇、王文忠 等（2017）的研究却得到了相反的结论，他发现城市领导人变动引发的经济政策不确定性会提高企业的投资规模，促进企业创新。

3.2 经济政策不确定性对企业融资的影响

国外学者在研究经济政策不确定性对企业融资的影响作用时，大多使用领导人变更作为经济政策不确定性的代理变量。Colak，et al（2013）以美国州长变更为代理变量，研究了经济政策不确定性对企业上市发行的影响，发现在出现选举活动时，该州内开展的IPO 减少且发行价格较低。Gao（2013）发现这种经济政策不确定性增加了市政债券的融资成本。Kim，et al（2019）研究发现政府支出的不确定性对市场经济活动造成了持续显著的负面影响，显著提高了企业的外部融资溢价。而国内学者的研究则多数基于Baker 制定的EPU 指数，田磊 等（2017）通过EPU 指数实证检验了经济政策不确定与企业融资之间的关系，发现企业实际融资随着经济政策不确定性的上升受到显著抑制。许天启 等（2017）研究了经济政策不确定性的异质性影响，发现民营企业融资成本受到的影响更大，国有企业的融资成本明显较低。

3.3 经济政策不确定性对企业其他方面的影响

还有学者从信息披露、股利发放和现金持有等方面考察了经济政策不确定性的影响。从信息披露视角，刘慧芬 等（2015）分析了经济政策不确定性中介效应下竞争程度与企业信息披露之间的关系，发现竞争程度越高，企业的信息披露水平就越高，而经济政策不确定性会弱化这种关系。陈胜蓝 等（2017）的研究却发现经济政策不确定性越高，企业越倾向发放准确的业绩预告。从股利发放视角，Huang，et al（2015）和雷光勇（2015）研究发现在经济政策不确定性较大的情况下，企业基于预防负向冲击，更倾向稳健的股利政策，而这种稳健的政策给市场带来了正向影响。基于现金持有视角，王红建 等（2014）指出，经济政策不确定性越高，企业越倾向于持有现金，而且委托代理问题越严重的企业这种效应越明显。姜彭 等（2015）、李凤羽等（2016）和张光利 等（2017）的研究均指出了出于预防性动机，企业在经济政策不确定性条件下，会显著提高自身的现金持有水平和速度。

4 结语

综上所述，不确定性通过不同渠道对微观经济产生了不同影响，因此，基于预防性储蓄机制、消息与信任机制和金融摩擦机制等，对环境不确定性、收入不确定性和经济政策不确定性这三类不确定性对经济影响的梳理具有一定的理论和实践意义。