上市公司股权质押现实困境和解决思路研究——以北京文化为例

李盼盼

（许昌学院商学院，河南 许昌 461000）

0 引言

2020 年12 月10 日，为了维持公司经营，苏宁控股的控股股东张近东等将全部股权质押给了阿里巴巴，获取了近10 亿元的股权质押借款，这让股权质押再次成为舆论的焦点。相较于其他融资方式，股权质押的融资成本低、融资速度快，所以在面临融资约束时，股权质押成为上市公司重要的融资方式，备受资本市场的追捧。实证研究发现，股权质押在某种程度上可以缓解上市公司面临的融资困境，并促进企业价值提升，但是大股东股权质押融资后如果不能做好风险控制，可能会面临控制权让位风险和杠杆化风险。

自2018 年以来，国家对股权质押的监管日趋收紧，导致上市公司流动性面临较大问题，股票市场行情不佳，加剧了股权质押风险。根据公开数据显示，截至2019 年，A 股市场有2 400多家上市公司进行股权质押，其中尚未解除股权质押的有2 200 多家。尽管股权质押风险在整体上处于可控状态，但是随着市场的波动，部分公司面临平仓和爆仓风险，导致控制权转移的危机，进而影响企业经营发展的不可持续和经营困境。如何缓解股权质押困境，避免平仓导致公司控制权转移至关重要。为了解决这个问题，本文从股权质押风险形成的原因——股权质押风险的解决路径的思路展开研究，构建了本文的案例分析框架，并以北京文化为例，深入分析“国资”引入缓解股权质押困境的可行性和效果，为其他企业缓解股权质押风险提供借鉴。

1 文献综述和理论分析

1.1 股权质押的动机

股权质押是公司股东通过将其持有的股权抵押给银行等金融机构以获取贷款的一种融资方式，所以本质上来说，股权质押是一种质押融资行为，质押担保物是上市公司股权。关于股权质押动因，吴秉恩（2001）认为股权质押主要存在于公司内部存在资金需求时发生，用来缓解公司面临的财务危机或者投资需求等。高兰芳（2002）认为股权质押主要是为了满足企业投资、投机需求。郑曙光、胡蝶（2011）认为相比于房屋抵押、设备抵押等融资方式来说，股权质押优势明显，大大提高了融资的效率和融资的规模，可以有效缓解融资约束的问题。艾大力、王斌（2012）认为股权作为企业资产负债表中的静态资产，通过股权质押的方式可以转化为动态资产，进而可以用于企业生产经营和投资，缓解了资金紧张的问题。除此之外，徐寿福等（2016）认为，在股票价格高涨的时候，股权质押可以获得更高的股权质押借款，缓解资金紧张的问题。在股权质押后，银行等金融机构成为质押权人，虽然是股东和银行签订了借款协议，但是并不影响股东对企业的表决权和决策权。

除了融资需求的动机之外，掏空动机也是股东进行股权质押的一个重要原因。在上市公司中，当大股东的控制权和现金流权分离程度较高时，大股东有动机对上市公司进行掏空。而在股权质押的背景下，由于股权的权力质押给了金融机构，这导致原本分离的两权分离度进一步加大，使得大股东掏空上市公司的动机更加强烈。在这种巨大利益的牵引下，大股东很有可能通过股权质押等方式侵占上市公司的权益，损害中小股东的权益。艾大力、王斌（2012）认为股权质押可以帮助上市公司控股股东以较低的成本对上市公司进行掏空。张陶勇、陈焰华（2014）对股权质押研究发现，大股东通常会控制质押资金的投向，通过资金占用或者与未披露的关联方进行交易，掏空上市公司，进而保全自身的权益。郑国坚（2014）认为，股权质押本身就可以反映控股股东本身的财务状况，在面临较高的融资约束时，通过掏空等方式侵占上市公司利益。郝项超（2009）认为在民营上市公司中，股权质押会降低控股股东提高企业价值的动机，尤其是控股股东面临资金短缺问题时，大股东更不会关注企业价值，而会选择侵占上市公司权益。

1.2 股权质押风险

尽管股权质押相对于其他质押融资方式具有一定的优势，但是股权质押也具有较多的风险。与其他资产不同，作为质押物的股票，本身的价值是不断变化的，这种价格上的变化会对股权质押的双方产生不利的影响。

根据信号传递理论，大股东的股权质押行为本身就会向资本市场和投资者传递不同的信息。当公司具有较好的投资项目却缺乏资金时，这种积极的信号会带动股价的上涨，而在这种情况下，股权质押的风险不高，大股东可以利用后续的投资回报或者富余资金进行解除股权质押。但是当股权质押传递出企业经营受困、现金流紧张的消极信号时，那么在资本市场上必定引发中小股东抛售公司股票现象，导致股价下跌，进而引发股权质押风险。

除此之外，由于股价受多方面因素的影响，当面临资本市场整体下行或者其他特有风险时，股价下跌会通过市场风险的传导机制进行放大，催化股价进一步下跌。作为基础资产的股票，由于股价大幅下跌，质押人质押的物品价值已经大打折扣。根据我国物权法的相关法律规定，在股权质押期间，如果质押物的价值下降或者贬值，质权人有权利要求质押人进行补充担保或者进行赎回。在这种情况下，质押人为了能够不被动减持股票，会进行一定的市值管理，防止股价的持续下跌。但是在质押期间，如果股价持续下跌，其股价触及甚至低于平仓线时，质押人会被质权人要求补充质押物，面临补仓风险。而当质押人资金紧张，没有资金进行补仓或者偿还借款时，质押权人有动机通过抛售质押的股票来确保自身的合法权益，这会导致股东控制权转移的风险。与此同时，质押权人的抛售行为会进一步引发股价的下跌，进而引发股价崩盘的风险。

总而言之，通过股权质押的方式虽然可以缓解企业的融资约束问题，但是股权质押带来的补仓风险、控制权转移风险以及股价崩盘风险也应该得到重视。当上市公司面临股权质押困境时，如果能够化解风险，在实现股权质押解除的前提下，保证公司的平稳健康发展至关重要。尤其是2019 年来，随着上市公司股权质押的集中到期，许多上市公司陷入股权质押困境。在这种背景下，探究股权质押纾困就显得尤为重要。本文从国资纾困的视角展开研究，通过引入北京文化股权质押的案例，以案例分析的形式探究在上市公司面临股权质押风险时，如何通过与国资合作缓解质押风险、稳定股价，保护相关利益者的合法权益，进而为其他企业股权质押纾困提出解决思路和借鉴。

2 案例分析

2.1 公司介绍

北京文化全称是北京京西文化旅游股份有限公司，是一家全产业链影视娱乐传媒集团。公司于1998 年在深交所上市，背靠优质旅游文化资源。自2013 年起，北京文化启动向影视娱乐业转型，通过整合娱乐产业上下游资源，搭建多位一体的泛娱乐产业链。公司主营业务为影视文化业务，包含电影、电视剧、网剧、艺人经纪、新媒体等业务板块。公司在打造全产业链文化集团的大战略下，不断增强电影的投资、制作、营销和发行能力，同时探索大数据互联网营销和平台建设。在各业务领域，均有稳定的优质作品产出，奠定了北京文化行业的领先地位。

2.2 北京文化大股东股权质押

北京京西经济开发公司（北京文化前身）作为独家发起人，于1998 年在深圳证券交易所上市交易，公司上市后，公司总股本为10 500 万股，其中可流通股本2 700 万股。2011 年4 月，经中国证监会《关于核准北京京西风光旅游开发股份有限公司非公开发行股票的批复》核准，公司向华力控股非公开发行5 000 万股股票，占公司总股本的26.67%，华力控股成为公司控股股东。

2018 年以来，大股东华力控股频频质押其持有的北京文化的股权，截至2019 年底，在频繁的质押和解压操作下，华力控股的质押股份数占其持有北京文化股份数的比例基本保持在90%以上。虽然通过股权质押的方式，华力控股可以获取质押贷款，以此缓解企业在经营过程中的融资约束和资金紧张问题。但是质押比例过高也会产生很多问题，这种问题在被质押股票上涨期间并不明显，但是随着股价的不断下跌，质押品价值的不断贬值，为了补充质押物的价值，华力控股不得不面临补充质押困境或者被迫平仓的风险。受北京文化股价不断下跌以及其他因素的影响，华力控股承受的质押压力越发沉重，股权质押风险较高。

2.3 北京文化股权质押困境

2.3.1 大股东华力控股面临控制权转移风险

在股权质押过程中，股东一般以市场价格为基础，将其持有的股权质押给证券公司等金融机构。由于股价的不确定性，当股权下跌时，质权人首先会要求质押人补充质押物或者补充其他的担保，此时质押人面临较大的现金流压力，若质押人不能及时补仓，质权人出于自身利益的考虑会处置质押物，控股股东可能会失去对上市公司的控制。从2018 年开始，北京文化的股价一直呈波动下降趋势，股价从最高价22.8 元下降到了2020 年的9 元，股权缩水了近6 成，而且这种下跌趋势仍在持续，股价下跌触及平仓线，华力控股为了保证控制权不转移就必须进行补充质押或者提前偿还借款。但是由于华力控股自身经营状况不佳，难以解除股权质押，其持有的股权只能被冻结，面临被动减持的风险。

除此之外，在股权质押过程中，金融机构作为质权人向上市公司股东提供质押借款资金，但是由于其质押物的特殊性，质权人面临较高的风险。当上市公司股票持续下跌，抵押物价值不断贬值时，质权人提供的质押借款面临较高的债务回收风险。当企业面临经营困难，出现资不抵债时，股权价格下跌，转让股权所得价款极有可能不足以清偿债务，出质人的还款担保能力也进一步受损，形成双输的局面。在此次华力控股的股权质押中，因为华力控股自身资金紧张，在股价下跌时无力补仓，其持有的北京文化股份也被限售和冻结。

2.3.2 平仓危机致股价连续下跌，投资者利益受损

当股东无法进行补仓或者偿还质押借款资金时，质权人处于资产保全的考虑会强制平仓，将上市公司股票予以变卖，可能引发上市公司控制权转移。目前，上市公司大股东股权质押的对象主要为银行等金融机构，这些金融机构一般并不会参与企业的经营管理。尤其是许多股票被质押给银行、信托等金融机构，当其被动成为大股东后，这些金融机构往往会将其持有的股权再度转让，进而导致上市公司控制权发生变更。研究发现，上市公司控股股东、实际控制人频繁变更会影响公司的经营管理，给上市公司持续稳定发展带来负面影响，从而导致上市公司的动荡，损害投资者利益。

2.4 北京文化股权质押纾困

2.4.1 大股东股权转让，引入国资

目前制约民营企业发展的主要问题为高比例股权质押带来的平仓风险。2018 年11 月1 日，习近平总书记在民营企业座谈会中发表重要讲话，“对于有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题”。为了缓解股权质押风险，一些地方的国资通过股权的形式参与股权质押纾困，进而缓解股权质押风险，为上市公司的发展增加新的活力。在北京文化的股权质押困境中，华力控股将其持有的股份转让给青岛西海岸和北京文科两家地方性国资企业。

国资平台的引入不仅解决了华力控股面临的危机，而且使北京文化有机会为自身的影视产业链提供更大的产业协同和集聚效应。在本次的股权质押纾困过程中，北京文科是其实际控股股东，北京市文化投资发展集团有限责任公司在文化传媒等新文化领域的投资平台，特别是在文化旅游、影视投资方面具有丰富的投资运作经验和资源整合优势。引入国资，有利于优化和完善公司股权结构和治理结构，将对公司战略布局、项目投融资、资本运作、未来发展等各方面产生积极的促进作用，帮助公司提升品牌影响力和核心竞争力，从而为全体股东创造更大的价值。

2.4.2 债务清偿，股东流动性风险解除

华力控股与北京文科合作公告一经披露，北京文化股价短期内开始上升，对于债权人而言，质押标的物价上升本身就是对其债权的良好保护，且通过正式的股权转让协议，出质人未来能够获取足够的资金用以清偿质押债务，使得质权人得以从这场难以自救的利益纠纷中解脱出来。北京文化大股东于2020 年2 月20 日发布与北京文科签署合作意向的提示公告，公告称北京文化第一大股东华力控股拟向北京文科牵头搭建的投资并购平台或指定的第三方转让华力控股直接持有的公司股份108510309 股，占公司总股本的15.16%。本次股份转让完成前，华力控股通过普通证券账户持有公司股份108510 309股，通过“陕国投聚宝盆98 号”证券投资集合资金信托计划持有公司股份4029000 股，合计持股112539309 股，占公司总股本的15.72%；文科投资未持有公司任何股份。本次股份转让完成后，华力控股仍通过“陕国投聚宝盆98 号”证券投资集合资金信托计划持有公司股份4029000 股，占公司总股本的0.56%，不再是公司第一大股东；文科投资牵头搭建的投资并购平台或其指定的第三方将持有公司股份108510309 股，占公司总股本的15.16%。通过股权转让协议，华力控股计划将手中持有北京文化股权予以转让，其股权转让款可以偿还质押借款，保护债权人利益。

通过华力控股与北京文科达成合作意向后，上市公司股价回升，股东转让股份获得资金后，流动性风险逐步得到缓解。股东通过转让股权、资产重组获得资金，解除质押股权，不再存在解押和因股价下跌补充质押的问题，股东流动性危机迎刃而解。

3 结论和启示

3.1 定向监管，防止过度质押股权

根据Wind 数据，截至2020 年9 月23 日，我国A 股市场质押股数5146.17 亿股，市场质押市值为47409.58 亿元，占A股总市值的6.77%。而此前，A 股市场股权质押市值一度超过6万亿元，占A 股总市值的10%以上。虽然股权质押市场整体规模相较于高潮时期已经有所回落，但是股权质押市场整体的风险仍不容忽视。关于如何能够防范股权质押风险，2020 年9 月的国务院常务会议提出要稳妥解决股票质押风险、违规占用资金、违规担保等问题，坚持突出重点、标本兼治，健全防范化解股票质押、债券违约等重点领域风险的制度机制，加强定向监管，化解股权质押风险。

虽然股权质押是股东的个人行为，并不影响企业的股权结构和财务状况，但是由于大股东在上市公司中的地位特殊，其股权质押行为会引发上市公司控制权转移，并影响对公司的生产的可持续经营和管理等方面。因此，在后续工作中，监管机构应当加强对质押人的质押资质的审查，并通过质押行为公示等方式提高信息的透明度。对于券商等金融机构的质权人而言，监管机构可以明确质押股标准，要求质权人公示接受上市公司股票作为质押担保物的调查报告等。避免金融机构因业务业绩原因，放松审核标准甚至对所有质押股票全盘接受。筛选创造价值能力强、经营稳定的公司股票作为质押贷款标的物，从源头上降低质押风险。

此外，除了关注股权质押风险外，在股权质押过程中也应当注重保护外部利益相关者。尤其是在股价跌幅过大情况下，为避免相关股东、上市公司通过选择性信息披露，与市场机构联手等方式，违规操纵股价。但是对于中小股东来说，当股价连续下跌，股权质押濒临警戒线被迫停牌时，中小股东的权益无法受到保护，中小股东利益受损。

3.2 引入国资，帮助上市公司化解股权质押困境

除了加强监管外，引入国资也可以缓解民营企业面临的股权质押风险与债务负担。2018 年以来，许多国资企业通过股权收购的方式和民营企业合作，帮助企业度过股权质押困境。比如，2018 年9 月，深陷股权质押困境的怡亚通将18.3%的股份转让给了深控投，在深控投的帮助下，缓解了股权质押的窘境。国资企业通过入股民营企业，可以促进双方管理和业务能力的改善。一方面，国资以股份投资方式改进管理模式，国企可以借鉴民企高效的管理模式，民企可以借鉴国企的管理制度，这种管理理念与模式的交流可以有效推动混合所有制改革，形成新的经济发力点；另一方面，民营企业在市场流动性收缩、股价下跌，股票质押爆仓风险高的背景下，引入外资可以缓解流动性，而且借助国资平台可以获得较好银行授信，缓解了融资约束。

当上市公司陷入质押困境时，地方政府和国资应该选择正确的纾困方式。虽然国资联姻民企可以在一定程度上缓解民营企业面临的股权质押困境，但是国资在股权收购时也应当做好完备的尽调，有甄别地进行救助。