论科创板中双重股权结构的引入及发展进路

谭 赛

(湖南师范大学，湖南 长沙410000)

一、引言

2019年1月30日，上交所正式发布《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》(以下简称《上市规则》)。《上市规则》在第四章第五节中明确表明我国将允许双重股权结构的公司在科创板上市，并对适用条件、监管方式等进行了专门的规定。2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司作为首家在我国大陆地区采用双重股权结构形式上市的公司，在上交所科创板成功挂牌上市。在该种结构下，公司所发行的股份被分为A与B两种类型，向公众投资者发行的是实行“一股一票”制的B类股，而向符合条件的公司创始人发行的是具有特别表决权的A类股，A类股的表决权通常是B类股的数倍，但在除表决权外的其他股东权利上，A与B两种股权并无明显的区别。

事实上，双重股权结构之所以出现，是因为在传统的单一股权结构下，公司难以解决融资需求扩大与创始人股权被稀释间的矛盾。在实践过程中，公司的创始人，尤其是主要从事高新技术开发的创始人，往往是公司核心技术的研发者。在公司上市之初，唯有赋予创始人以较为稳定的公司控制权，才能使公司创始人没有因控制权流动而被驱逐的威胁，从而更加专注于贯彻其长期的经营方针，投入更多的技术成本以经营该家公司。但值得注意的是，这并不意味着双重股权结构在我国已经获得了成功，双重股权结构是否符合现阶段我国资本市场的现实需求，仍需要在未来的市场实践中进行检验。鉴于此，本文在对现有双重股权结构制度进行评析的基础上，尝试对现有不足之处提出相应的完善建议，助力我国市场经济的发展。

二、科创板采取双重股权结构之理论基础

(一)公司自治理论

公司作为典型的商事主体，其运作方式不同于公权力必须直接依据宪法和国家公法行使，其可以且应当主要依据自治章程行使。有学者指出，公司本身就是一种契约，如想在市场资源配置过程中发挥公司作为市场主体的决定性作用，就必须要坚持公司自治原则。事实上，公司股东作为公司的所有者与控制者，往往最了解公司应当如何运作以及发展，没有人会比公司股东清楚其利益偏好。因此，从公司健康、长效发展的角度来看，公司也应当交由股东自己决定发展的方向与内容。我国《公司法》第42条明确规定了有限公司股东可以不按照其出资的比例行使表决权，但没有赋予股份有限公司、上市公司以不符合其出资比例的方式行使表决权的权利。而之所以对其采用双重股权结构的做法持否定态度，是为了避免公众投资者因信息掌握不充分而权益受损。尽管在上市公司中采用双重股权结构可能会增加外部投资者的风险，但是是否购买该公司股份以及如何行使手中表决权是外部投资者可自行决定的，若外部投资者不认可该种股权模式，则可选择不购买该家公司的股份；除此之外，还可以通过充分信息披露以减少相应风险。简言之，在市场自治与股东自治的理念下采取双重股权结构是应然之选择，无须因为担心未知的风险而因噎废食。

(二)股东实质平等理论

民法上的平等可以被划分为强式平等以及弱式平等两种类型。强式意义上的平等意味着对待每个人都应当采取完全一样的方式与方法，所有参与分配的人都能够分得相等的份额，要尽可能地避免对人群区分对待；而弱势平等则是主张对目标人群通过某种特征进行分类，再对处于不同类别的群体施以不同类别的对待，处于同一类别或者范畴的群体才能获得平等的“份额”。在我国，“同股同权”便是典型的强式平等，但这种方式往往忽略了不同股东对企业在物质利益需求与管理利益需求上存在的异质性，最后在这种强式平等之下，往往不能产生“皆大欢喜”的利益分配效果。实质上，在历史上“同股同权”原则的适用时间并不长，其在公司设立准则主义时代被确立，在20世纪80年代出现公司并购风波后美国便开始重新适用双重股权结构。实质上，双重股权结构亦是人力资本与物资资本相博弈所形成的结果。在20世纪，劳动力往往较为充裕，但物质资本却相对匮乏，此时以物质资本作为依据进行权利上的分配尚算合理。但如今，我国越来越重视技术的创新以及人才的培养，此时人力与技术资源往往成为大家最看重的要素。因此，不同于原来唯资本论，当下应当逐步改为以“人”为中心而非以“资本”为中心，从“人”这个角度出发去思考未来公司发展的道路，以促进公司内部的权力配置变革。

(三)股东异质下的效率价值

我国《公司法》对于“一股一票”制度的设计是以这种无差异股东假设为前提所做出的设计，立法者相信股东们能够在“一股一票”的表决制度下充分实现自身所拥有的合法权益。但事实上，公司大部分股东在受教育程度、自身素质、要素投入、风险承担等方面均存在一定的差异，股东间的差异会引发其在利益诉求上的差异。这种差异的利益诉求必定会对公司运行效率产生不利影响。此时，双重股权结构可以在一定程度上缓解因股东异质性而引发的效率不足问题。根据股东间的异质性，可以将股东分为三种类型，包括投机型股东、投资型股东以及经营性股东。前两类股东往往关注的并不是公司的运行与发展状况，对于他们而言，通过股份的买卖从而获得高额回报才是最为重要的目的。而经营性股东往往是公司的创始人以及核心管理人员，其持股周期长，更倾向于通过公司的发展进步以及资产的积累来实现自身的满足感与成就感，其关注的往往是公司的长远发展利益而非自身短期内的收益。从经济学的角度来看，双重股权结构不仅未减损公司的股价，反而更有利于由不同类型股东所组成的公司的专业化发展。

三、科创板采取双重股权结构的具体规定

(一)持有人主体资格

为防止持有特别表决权的股东滥用公司表决权，给公司利益以及其他股东利益造成不必要的损失，持有特别表决权的股东资格往往需要受到限制。根据我国科创板《上市规则》的要求，如想成为持有特别表决权的股东，必须满足三项硬性条件，缺一不可。具体包括:该股东曾为公司发展作出重大贡献；在公司上市前及上市后均担任公司董事，或者公司董事背后的实际控股主体；其所持有的该公司股份应当达到公司全部发行股份的10%以上。我国第一例采用双重股权结构的公司——优刻得公司的上市招股书显示，作为优刻得公司共同创始人及共同控股股东，季昕华、莫显峰和华琨三人共持有优刻得公司股份26.83%，符合《上市规则》的三项要求。

(二)特别表决权股份的发行方式

公司股份发行方式有两种，即新股发行和股权重置。其中新股发行又可以分为IPO以及增发新股两种类型，具体来看，IPO是指公司第一次在证券市场公开发行股份，而增发新股顾名思义是指已经上市的公司新增发行股票；股权重置则是指上市公司通过修改章程，将已经由股东所持有的普通股份直接转化为享有多倍表决权的特别股份。在实践中，多个国家均对特别表决权股份的发行方式做出了某种程度上的限制。例如，最早采用双重股权结构形式的美国在1988年制定了一项监管规则——Rule 19c-4，该规则明确禁止了上市公司通过股权重组的方式发行特别表决权股份，尽管后来该项规则在Business Roundtablev.SEC一案被法院判定为无效，但在实践中仍然被坚持适用了下来。尤其是1994年美国主要的三家证券交易所NYSE、AMEX和NASDAQ达成了一致协议，采用了Rule 19c-4的上市规则，禁止上市公司发售“事后”的特别表决权。我国也不例外，我国《科创板上市规则》第4.5.2条和第4.5.6条承认IPO方式，将发行时间限定设置为IPO时，也是出于上述因素的考量。

(三)特别表决权的比例设置

我国《上市规则》第4.5.4条明确规定，上市公司发行特别表决权股份的，必须在其章程中明确规定特别表决权所代表的表决权倍数，且该倍数不得超过10倍。优刻得公司的上市案例中，根据优刻得公司招股书可以得知，季昕华、莫显峰和华琨三人持有的股份，每一股代表的表决权是普通股的5倍，通过换算，季昕华等三人共持有优刻得科技股份有限公司64.71%的表决权，对公司的经营管理事项具有绝对控制权。很显然，优刻得公司选择5∶1的表决权比是对各股东的持股比例进行精确计算后得出的结果。双重股权结构的设计能够满足公司创始人在融资导致股权稀释的情况下仍然掌握公司控制权的特殊需求，但特别表决权设置的倍数越高，也代表创始人以权谋私的可能性越大，公众投资者权益受损的可能性也更大。有鉴于此，纽约证券交易所于1926年便明确表示要对采取双重股权结构公司的上市加以限制，以保护公众投资者的利益。

四、科创板采取双重股权结构的风险与应对

(一)科创板采取双重股权结构面临的风险

1.代理成本上升风险

较之于单一股权结构，双重股权结构更容易引发代理成本加剧的问题。这一论断是根据双重股权结构的核心要义得出的，在双重股权结构中，表决权与剩余索取权存在一定程度上的分离，以满足异质股东间的不同需求，由于掌握特别表决权的股东在获得公司控制权的同时只需要承担较小的经济风险与责任，且掌握公司较小控制权的股东无法对多倍表决权股东进行应有的制约，这将很容易导致因表决权与剩余索取权相偏离而引发的代理成本风险加剧。如此一来，尽管掌握多倍表决权股东本意可能为提升公司发展前景，促进公司资本增长，但由于失去了与其控制权相匹配的物质制约，难免会发生损害其他股东权益的情况。Masulis等人指出，由于在双重股权结构下，表决权与剩余索取权相分离，公司的实际控制人在管理公司期间为获取与其付出的精力以及所拥有的表决权相对应的物质收益，将会不断提升其代理成本，且随着公司的不断成熟，该现象也将不断加剧。无疑，在这一过程中拥有普通股权的股东的收益将不断被挤占。

2.监督机制失灵风险

在采用双重股权结构的公司中，由于特别表决权股东拥有对公司的实际控制权，且其本身便是董事会成员之一，这也就代表着拥有多倍表决权的股东不仅可以成为股东会中的绝对控制者，甚至可能成为公司管理层中的绝对控制者。这样一来，董事会服务于股东会以及监督高层管理人员的职能将大打折扣。事实上，在上市公司中，由于购买公司股份的中小股东数量众多，本身便呈现出高度分散化，且由于入市门槛低、信息掌握不全面等，其能够对公司实质性经营事项产生的影响微乎其微，多半只能对公司的运行与管理起到监督作用而非控制作用。但是，在双重股权结构下，公司中小股东的监督权也将被大大减弱，公司及中小股东的合法权益受到侵害的风险也将明显上升。

(二)科创板采取双重股权结构的风险应对

1.事前防范:明确“日落条款”

根据立法或章程的规定，在某些特殊的情况下，特别表决权将无法发挥其“多倍”的效果，只能作为普通表决权行使，此类规定通常被称为“日落条款”(sunset provision)。该规定源自柏拉图法哲学思想，起源于罗马法时期。该条款已被多个国家公认是消弭双重股权结构下潜在风险的最有效办法之一。但值得注意的是，若在实践中，将该“日落条款”的设置全权交由公司自身进行决策，那么尽管充分体现了“公司自治”的原理，但并不现实，毕竟该条款本身的存在即是为了对公司的管理与运行实施有效监管。正如前文所述，“公司自治”是公司法最基本的原则之一，因此将是否、如何采用“日落条款”完全交由立法予以规定，确实有违背“公司自治”原则之嫌。因此，可以参考美国机构投资委员会所提倡的“半强制性日落条款”。这种“半强制性日落条款”是指要求采用双重股权结构的公司在一定期限内，必须适用“日落条款”，但在该期限结束之后，是否继续适用“日落条款”，则由公司内部自行决定。这样既体现了对“公司自治”原则的尊重，又能对拥有特别表决权的公司股东施行一定程度上的制约。至于该种“半强制性日落条款”的适用期限，本文认为7年的时限设置较为合理，可以为我国科创板《上市规则》所采用。

2.事中规范:加强控制股东的信息披露义务

除在表决权上有着根本区别外，持有特别表决权的股东与普通股东在信息掌握上也具有明显的不平等。具体来看，在双重股权结构下，普通股东几乎无法掌握公司的核心管理信息，因此在决定是否继续持有该公司股份等问题上，会出现因信息掌握不充分而导致的判断不准现象。为保障公司股东获知影响其决策的必要信息，需要对采用双重股权结构的公司予以充分的信息披露，以确保股东能够在充分的信息掌握下作出相对客观的判断。除公司日常运营的相关信息之外，即将取得双重股权的创始人股东的基本信息、简历、于公司而言的价值以及管理绩效等都需要进行相应程度的披露，值得一提的是，这些信息的披露不仅限于公开发行股票之时，在发行股票之后，上述信息也要根据相应安排进行定期披露，出现信息变更时，更需要实时披露。目前我国科创板《上市规则》仅对采取双重股权结构的上市公司提出持续性信息披露的要求，但如何披露、披露哪些内容均未予以明确规定，实属不足。综上，建议我国立法应明确其应当披露的信息以及时间，并在公司名称中做出明显标识，以更好地保护投资者权益。

3.事后救济:完善股东救济机制

对于股东合法权益的保护，不仅应当聚焦于事前的防御，对中小股东在权益受到侵害后，如何向其提供救济途径的问题也应当有所思考。当下中小投资者在合法权益受到侵害后，因维权成本高、维权周期长等明显弊端一直未得到有效解决，致使很多股东在权益受到损失后无法及时有效地寻求救济，针对该项问题，可以考虑成立如劳动仲裁机构一般的、专门处理证券纠纷的部门，具体可以由证券交易所以及政府监督部门牵头，设立专门裁决机构，从而降低诉讼成本，提高维权效率，以更好地保障中小股东的合法权益。