疫情对美国经济的中长期及结构性影响

文/陆晓明 编辑/孙艳芳

美国经济中有十个领域可能受到疫情及经济衰退的中长期影响，并发生结构性变化。

2020年2月以来的全球新冠肺炎疫情大流行，对美国经济造成了史上最大冲击，其引发的衰退也是历史上最严重的一次。随着经济活动从第三季度开始V型反弹，美国实际GDP总量可能在2021年回到疫情前水平。但和历史上每次大疫情及衰退一样，这次也会给美国经济带来中长期影响及不可逆转的结构性变化，并且涉及面会更加广泛。

经济增长幅度可能长期下降

美国国会预算署（CBO）将疫情发生后美国未来10年的实际GDP年均增长率从1.7%下调到1.6%，并预计总量水平恢复到潜在趋势水平的时间可能更长——到2030年或仍有缺口。原因主要有以下三个方面。

第一，消费者可能更慎于支出。消费者在经历了一次大的财务和公共卫生危机冲击之后，往往在未来几十年心有余悸，更具危机意识和不安全感，更敏感于不可预料的极端负面冲击，并且试图重建受损的财富。其结果会导致消费倾向下降、预防性储蓄上升，由此造成的长期影响将比短期支出减少的损害更大。疫情发生后，美国消费者储蓄率曾大幅上升到历史高点，后虽回落但仍维持在远高于疫情之前的水平；与此同时，支出和可支配收入比值则下降到历史低点，后虽反弹但也仍低于疫情之前。此外，由于美国就业复苏可能更加滞后，也会进一步妨碍消费者支出的增长。第二，固定投资增长可能放缓。疫情对私有部门投资的中长期影响更复杂。美联储经济学家对历史上大疫情影响的考察发现，大疫情导致的投资低迷通常会持续几十年。这除了消费倾向下降的原因，还可能由于每单位劳动力的资本投入过剩妨碍了投资增长。笔者认为，具体原因可能有以下几方面：一是疫情会直接导致一部分企业关闭或计划关闭，其中主要是受疫情影响最重的中小企业。自2020年2月以来，美国近25%的小企业暂时或永久关闭，且这一趋势似乎还在从较低端的直接面对客户的服务业向相对高端的服务业扩展。二是疫情不仅会导致企业杠杆率的上升，还会导致破产特别是破产重组的企业及僵尸企业上升，从而会直接影响中长期投资增长。三是企业和消费者一样对疫情带来的不确定性及避险意识会持续存在，且企业家精神也会趋弱，并会影响未来的投资增长。此外，由于企业难以判断在疫情中变化的需求模式在未来的发展前景，即哪些需求变化是暂时的，哪些变化将持续下去，也会妨碍企业重新调整现有资本用途和投资方向。如果在这种情况下增加企业税收，增加管制，则会进一步妨碍人们增加投资和创业的意愿。四是疫情导致设备和商业建筑闲置。疫情期间，美国的产能利用率曾跌至历史最低点64，不仅远低于历史水平80，且回升缓慢。这些也会直接影响固定投资增长。

第三，就业可能滞后于经济增长。尽管美国GDP在2021年即可能恢复到衰退前水平，但劳动力市场复苏可能需要更长的时间，且其在反弹后的继续恢复会变得更加困难。根据CBO的预测，GDP增长在2021年会出现较大反弹，随后若干年增幅会下降至2.1%—2.2%，但仍高于潜在水平；而同期劳动力市场虽也将回升但滞后于经济增长，失业率在2024年四季度仍将达5.9%，且预计在未来10年都不会低于4.4%，仍高于疫情前。究其原因：一是不同于主要由财务危机引发的大衰退，这次衰退导致的失业更具有结构性，重新就业更多会涉及行业间转换，难度更大。二是劳动力参与率的复苏可能滞后于就业，其结果则不仅会减缓失业率下降，而且会使就业人数增长滞后于失业率下降。三是供求结构性失衡可能更严重。例如疫情后更多工作将会远程化和数字化，意味着传统的工作会减少。四是企业未来的工作和雇佣模式以及人力资源战略可能发生改变，并对就业增长产生深远影响。企业可能会更多采用非常规工作时间，减少全职雇员增加临时雇员，例如根据短期需要安排工作，将劳动力供需即时灵活匹配，以降低劳动成本和投入；企业还可能会考虑引入疫情期间的另类工作模式，例如人才共享和80%工作报酬等。这样即使狭义失业率下降，广义失业率也可能仍然偏高。

潜在GDP的中长期增长可能减速

由于这次衰退会导致更多长期和结构性因素发生变化，所以其对长期增长潜力的影响也更大，导致潜在GDP增幅可能下降。疫情发生后CBO下调了未来10年美国潜在实际GDP增幅预期，认为疫情和衰退将降低投资水平从而影响未来几年的潜在产出水平。因为疫情期间放弃的部分投资在以后几年的回升将较为缓慢，使非农部门人均资本服务额下降，进而使2023和2024年的潜在产出降低0.7个百分点。另一方面，过去70年来劳动和资本投入在美国潜在GDP增长率中权重下降，而全要素生产率权重从40%上升到目前的50%。这一结构性变化有助于抵消疫情后劳动和资本投入的减少，成为支持GDP长期可持续增长的重要因素。因此，CBO预计，疫情和经济衰退会使2020—2024年的潜在GDP增长放缓到年均约1.7%，直到2025—2030年，才会加速至年均1.8%。

产出和生产率增长可能更多由资本、技术和管理驱动

一方面，产出增长中劳动投入贡献度可能下降。CBO预计，疫情后就业增长放缓可能导致未来10年潜在劳动力增幅放缓，且劳动参与率也可能出现趋势性下降。和历史相比，相应的产出增长将更多由资本、全要素生产率的投入驱动。实际上，在疫情之前，劳动投入在产出增长中的作用已经下降，疫情则加快了这一过程。对CBO预测数据的分析可发现，美国未来在劳动小时投入减少的条件下维持产出增长将更依靠产出/劳动小时投入比值的提升。CBO预测这一比值在未来10年可能上升，潜在劳动力生产率在潜在GDP驱动因素构成中的占比，可能从目前的75%上升至4年后的82%，劳动投入的占比则相应下降。

另一方面，劳动生产率增长率可能上升。CBO预测，未来10年美国潜在劳动生产率增幅将上升并高于前10年，且劳动生产率增幅可能领先就业及劳动小时投入的增长：每小时潜在劳动生产率增幅将从2020年的1.6%上升至2026—2030年的1.8%。生产率增长的主要驱动因素是在单位劳动投入减少的环境下，生产率增长将更多来自投资、资本服务。CBO预计，未来10年的投资、资本服务在生产率增长中的贡献率可能从目前的年均0.6个百分点提高至近0.8个百分点。这将有助于进一步提升单位劳动投入的产出。从全要素生产率角度看，首先疫情将加速数字化的充分开发利用，从而加速生产率的提升；其次，疫情会进一步促进企业运作模式从层级和单元隔离发展为网络和团队合作，组织结构更简化，且根据弹性和灵活性，使任务明确，决策和执行更迅速。这些也有助于提升单位劳动产出。

收入和就业不平等可能加剧

在疫情之前，美国的不平等现象已很严重，而疫情及深度衰退正在加剧这种不平等，受疫情冲击最重的行业主要是中低收入雇员集中的行业。例如2020年3月，年收入低于4万美元的家庭失业率高达40%，远高于年收入超过10万美元的13%的家庭失业率。而后疫情时代，一方面自动化进一步替代人工，不利于低收入者就业；另一方面，即时工作模式的更多采用也会进一步影响中低收入群体；此外，企业兼并增强大企业的垄断地位亦可能使个人收入的份额下降，造成中低收入者的收入更不稳定，财富积累难度更大。从资产角度看，由于低收入者更多依靠存款作为生息资产，长期超低利率首先拖累的正是这部分人的财富积累。其结果是穷者可能更穷。

而另一方面，宽松的货币及财政政策使资产价格上涨更领先于实体经济和存款收入，而其主要受益者是高收入阶层，使他们的财富进一步加速增长。美联储的数据显示，美国家庭中最富有的10%，在家庭拥有的股票价值中占比达84%。就在疫情导致3000多万人失业的同时，美国600多名资产超过10亿美元以上富翁的财富激增了4340亿美元，达到3.4万亿美元。由于富人的消费倾向更低，财富向富人集中的经济含义是进一步阻碍经济的长期增长。

通货膨胀可能加速甚至出现轻微滞涨

在疫情及经济前景高度不确定的环境下，人们普遍会囤积现金，导致货币流通速度下降，因此通胀并未随美联储的宽松货币政策而上升；但疫情随着疫苗接种的不断推进而被有效抑制之后，通胀则有可能加速回升甚至出现轻微滞涨。原因有二：一是需求可能加速反弹。美国家庭的储蓄率在疫情中大幅上升并高于历史水平，而疫情也累积了被压抑的需求。在疫情后这些需求可能释放，消费支出可能大幅上升。另一方面，美联储将未来一段时间的通胀目标提升到温和高于2%，旨在提升通胀预期，也可能会加速通胀上升。此外，由于消费者通胀预期普遍高于市场，他们比厂商对价格上升更敏感，这更可能导致需求加速反弹。二是供给则可能滞后。一方面，生产和供应链活动从停滞到恢复继而提升的周期更长，难度更大，有些部分甚至永远都无法恢复，进而导致疫情后私营部门可能减少投资；另一方面，逆全球化加剧以及贸易保护主义上升，会推动全球供应链进一步重组，而这一转型期可能会增加成本，并妨碍供给增加。

货币政策可能进一步依附于财政政策

首先，美联储已将量化宽松政策（QE）常态化，并且正在形成联邦财政政策及债务货币化的模式。QE是政府债务货币化的雏形，而疫情发生后美联储配合财政支出实施的无上限QE，则标志着这一过程的成型。

其次，美联储支持经济复苏的政策从货币政策向信贷政策倾斜，从稳定市场的紧急措施过渡到支持经济复苏的长期战略，从银行流动性的最后贷款人发展到企业信贷的提供者。疫情造成违约风险上升，美联储不得不从货币政策转向针对性的信贷政策。由于信贷工具仍是货币政策的一部分，其负债端实际上也是美联储新创造的基础货币和货币供给，所以它在很大程度上是一种将信贷政策货币化的模式。

最后，美联储通过设立特殊目的机构（SPV）大举扩张表外资产，使表外贷款成为其实施信贷政策的主要渠道。这实际上给美联储将财政及信贷政策货币化打开了另一个巨大窗口。由于表外资产仍是美联储创造的货币，其实际效果类似于资产负债表扩张及QE，因此它也意味着未来无论国会和财政部采取什么刺激方案，都会由美联储创造货币来满足其资金要求。

联邦财政赤字和债务可持续性的压力将上升

CBO在2020年9月发布的报告预测，2020财年联邦赤字为3.31万亿美元，占GDP的比值达16.0%，并预测未来10年赤字占GDP的比值平均仍将维持在5%；同期，联邦公共债务（不含政府间债务）在2020年将达20.27万亿美元，占GDP的比值将达98.2%历史高点，并预测未来10年该债务将达33.45万亿美元，占GDP的比值达108.9%。这将是美国二战以来最严重的状态。巨额财政赤字和公共债务将成为经济长期增长和可持续发展的主要潜在威胁和不确定因素。一是公共债务大幅增加，并且许多金融机构必须持有联邦债务，其结果势必挤压私人投资，挤占生产性、高效率和具有竞争力的企业资源，从而影响生产率和增长质量。CBO的分析认为，公共债务每新增1美元，则总投资将减少33美分，另有24美分投资可能从美国转移到外国。二是赤字和债务上升到历史高位，会挤压未来应对紧急状况的空间，使有效应对危机越来越困难。三是财政政策在疫情后可能长期绑架货币政策，因为巨额债务需要美联储持续维持对国债的购买和展期，并维持低利率。四是债务效率进一步下降，其主要指标即GDP增幅滞后于债务总量增幅，每一美元债务支持的国民收入增长，将越来越少。

政府可能增强对市场的干预

特朗普政府已增加了政府对市场的干预，例如制定更多的产业政策，对贸易的控制，以及对投资的严格审查和限制等。疫情则更加剧了政府干预的范围和深度，而且疫情中民众也更依赖于政府的集中管理和干预。民主党执政则可能加大政府干预经济的力度，且更趋向于对收入不平等的干预，例如给非全职雇员更多福利保障等。但疫情也可能促使政府加速通过基础设施投资来支持经济复苏，支持绿色、数字和更具可持续性的经济。

境外美元市场及美元国际地位更加两难

疫情发生后，美联储采取的调整美元互换协议等应急措施，及时支持了全球美元资金市场持续运作，但从结构性和长远看，这可能进一步掩盖全球美元体系的深层次缺陷和矛盾，未来这些问题可能进一步恶化。其中，美国双赤字及政府债务的大幅上升、美联储过度的货币宽松、美元流动性泛滥等问题，迟早会影响到美元的国际地位。然而由于相似情况在其他国际货币经济体也存在，并且在近中期很难改变，因而在很大程度上掩盖了美元体系的问题，也维持了其继续生存的空间。未来，一旦美国或全球金融市场动荡，美国境外的美元流动性紧张问题会再现，而美联储作为隐性全球央行和最终贷款人的作用也依然不可或缺。此外，随着货币互换这种权宜之计更成熟，它也会成为应对境外美元短缺的重要手段。而协议国央行为了支持客户的美元需求，仍会再次增加对互换额度的使用，美元体系的深层次问题也会被进一步掩盖。

国际贸易和全球供应链重组可能加速

在疫情之前，美国已考虑重组全球供应链，疫情则进一步暴露了全球供应链的风险，疫情带来的物流困难，也助长了企业的民族主义和美国优先的倾向，并推动了这一进程。美国企业正在重新评估其全球供应链风险和脆弱性。此外，政府也在评估供应链的国家安全风险，评估生产转移到海外对国家安全的威胁，并推动公司将供应链及其业务运营本地化、区域化。拥有国际供应链的公司也在采取措施处理短缺和瓶颈问题。更多公司可能将供应链迁回美国或更靠近美国，供应链区域化可能加速。普华永道2020年11月的考察发现，为了应对全球化挑战，39%的美国公司计划永久转向在岸化和内包。但这一过程并不是那么容易，因为更换供应商和转移生产地点，特别是回到美国生产，对公司来说可能特别昂贵，并可能带来额外的风险。根据美国经济分析局（BEA）最近的报告，目前，在美资外国子公司的全球销售额中，仅有10%被转移回了美国；60%仍在外国子公司所在地；30%则被转移到邻近国家。