全球通胀展望：“深V型”还是“耐克型”

文/钟正生 范城恺 编辑/张美思

进入2021年以来，受到多因素支撑，市场出现较强的通胀预期；但是在一系列限制因素的影响下，2021年全球通胀水平呈“深V型”快速走高仍是小概率事件。

进入2021年以来，全球通胀形势引发各界关注。2020年新冠肺炎疫情对全球经济造成严重冲击，使得世界经济陷入自第二次世界大战以来最严重的经济衰退，导致通胀大幅下行。2021年，全球经济在多种因素的支撑下有望得以复苏。在经济复苏阶段，经济增长与通货膨胀将相互作用：经济恢复、需求反弹将拉升商品价格，促进通胀抬升；而一定程度的通胀以及通胀预期，又为经济活动注入强心剂。整体来看，2020—2021年通胀水平将呈现类似“V”型的走势。那么，在经历了2020年V型的左半边之后，V型右半边的陡峭程度和高度，即2021年全球通胀的反弹速度和幅度将会如何？其最终将呈现“深V型”（快反弹）还是“耐克型”（慢反弹）呢？以下是笔者的分析。

全球基本面态势支撑2021年通胀走高

由于基数的原因，2021年全球通胀指标很可能会“自然”走高。以美国为例。受新冠肺炎疫情的影响，2020年美国个人消费物价支出指数（PCE）同比仅为1.28%，其中4—6月，PCE月同比均低于1%。笔者用2016—2019年PCE月环比平均值（0.15%）推算，假设2021年PCE每月按此速度匀速增长，则2021年4—6月PCE月同比预测值分别为2.46%、2.45%和2.10%，2021年PCE年同比预测值为1.8%，正好与美联储最新预测的2021年PCE年同比相吻合。而根据国际货币基金组织（IMF）在2020年10月的预测，2020年全球通胀率将从2019年的3.9%降至2.8%，而2021年将反弹至3.3%。

上述测算提供了一个2021年美国乃至全球通胀发展的基准。具体来看，以下基本面因素将支撑2021年全球通胀水平上涨。

一是新冠疫苗大范围接种与各国财政刺激将切实提振全球经济。通常而言，经济或金融危机属于内生性冲击，企业信心会受到持久而深刻的冲击，导致经济复苏阶段或持续较长时间。而2020年新冠肺炎疫情是一个外生性冲击，疫情阴霾若能尽快驱散，经济活动和通胀水平可能更快反弹。这与历史上自然灾害过后经济和通胀会呈现“V型”反弹的惯常模式基本一致。具体而言，在以下两方面因素的推动下，2021年全球经济或出现显著反弹。一方面，2021年新冠疫苗接种将持续推进。截至2021年2月下旬，全球已有近90个国家开始接种新冠疫苗，已接种数目达2亿剂，其中美国和英国每百人接种人数已分别达到18人和25人左右，有望在今年二季度前后实现“群体免疫”。各国防疫政策与疫苗推广的效果将持续显现，全球疫情防控与经济复苏之路将日趋明朗。另一方面，各国尤其是发达经济体，在疫情后推出了大规模财政刺激计划。据IMF的统计，2020年，发达经济体推出的“财政礼包”规模占各国GDP的比重平均即达12.7%。2021年，预计美欧等国仍将会继续扩大财政支持。财政刺激对实体经济的帮助更加精准，居民收入和企业运营因此能得到较多保障。疫情结束后，在居民客观消费能力与主观消费意愿的共同推动下，消费可能迅速恢复，通胀水平可能因此而较快上行。

二是2021年以来全球“再通胀交易”火爆，通胀预期走强或有自我实现的效应。当前，市场对经济复苏的预期增强，市场风险偏好回升，促使股票、原油等风险资产价格不断走高。2月中旬，美股三大指数皆创历史新高，原油期货价格站上60美元/桶，创近一年以来新高，铜价则创近10年来新高。资产价格的攀升显著快于经济活动的修复，将会进一步加强市场对通胀的预期。2月19日，美国10年期国债收益率跃升至1.34%，创2020年2月以来新高。通胀预期与资产价格的正反馈，造就了异常火爆的“再通胀交易”。而通胀预期具有某种程度上的自我实现效应，或将导致真实商品价格水平即通胀水平的更快走高。

三是新冠肺炎疫情后的一些中长期变化或将抬升物价中枢。其一，疫情后各国愈发重视经济安全和韧性，鼓励部分产业尤其是制造业回流本土。经济安全的反面是经济效率，若各国出于安全考量而加大对市场的干预以及供应链的重塑，则全球经济效率可能打折，生产成本和物价水平中枢可能抬升。其二，进入2021年，多国或处于新一轮库存周期或产能周期的起点，一旦疫情缓解或解除，在消费需求快速反弹与复工复产平稳推进之间，容易出现阶段性的需求缺口，形成物价上行压力。其三，2021年开始，全球多国加快实践包括清洁能源在内的环境、社会和公司治理（ESG）投资，美国或将推行大规模“气候变化与基建”计划，中国已提出“碳达峰、碳中和”目标。这些亦可能趋势性地抬高全球对部分商品的需求，继而助推通胀水平走得更高（近期价格走高的“铜博士”就是一个典型例子）。

多因素制约2021年通胀水平过快走高

在一系列因素支撑2021年全球通胀水平反弹的同时，还应当注意到，受以下因素的影响，2021年全球通胀水平的反弹速度和幅度将受到一定抑制。

一是新冠病毒变异和疫苗供给问题或将影响全球经济复苏的步伐。2020年下半年以来，变异新冠病毒已经对欧美等地区形成扰动，一定程度上拖慢了全球经济复苏的节奏。据英国今年2月下旬的统计，全球目前存在大约4000种新冠变异病毒，特别是英国、南非等地区发现的部分病毒，已表现出更强的破坏性。而在变异病毒的传播速度、检测难易、致死率、以及疫苗对变异病毒的有效性等方面，各国已经公布的相关研究与结论均较为有限。在此背景下，即使全球疫情暂时受控，不确定性仍有可能影响2021年全球经济复苏预期，抑制消费和生产活动。此外，新冠疫苗推广在不同地区的进展极不平衡：欧盟的疫苗推广明显落后于美国和英国，而发展中国家和地区受到发达国家垄断疫苗的影响，疫苗供给分化更加严重。这将导致全球经济复苏的不同步，进而导致即使少数国家通胀水平率先跃升，全球通胀水平仍难以共振走高的局面。

二是原油价格急涨趋势或难持续。近期油价出现大幅上涨，其主要基于供需两方面原因：一方面，全球经济复苏预期加强后，原油需求预期提升，同时叠加市场风险情绪升温带动了大宗商品的资产配置需求；另一方面，自2020年4月底主要产油国达成减产协议后，主要产油国原油供应偏克制，加上近期美国德州严寒天气影响原油生产，致使目前原油供给（预期）偏紧。不过，在目前油价已经恢复至疫情前水平的背景下，产油国或不会放任原油库存的不断消耗。未来一段时间，原油供给端的适度调整以及市场乐观情绪的消退，均可能抑制油价继续快速上行，油价对全球工业品价格和全球通胀形成的压力可能得以缓解。

三是全球多边合作的逐渐修复将使全球供应链的稳定性更有保障。2021年以来，美国新任总统拜登表现出参与国际合作、团结盟友的热情，包括美国重新加入世界卫生组织（WHO）和《巴黎协定》，世界贸易组织（WTO）新总干事亦在美国支持下顺利就任等，均表明，国际多边合作体系可能逐渐得以修复。随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签署及中欧投资协定谈判的完成，中日韩协定加速推进，以及中、美、英等国均表明对加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）持开放态度，未来区域性经贸合作可能继续得到加强。此外，近期中美元首通话，以及美国在中美关系上提到“耐心”“一个中国”“合作”等，或意味着中美经贸合作有望得到一定程度的修复。上述变化将会缓解因全球供应链摩擦或阻滞导致全球商品价格中枢抬升的压力。

四是各国央行会适时调整政策以抑制通胀水平过快走高。疫情以前，美欧等发达国家的通胀水平长期低于2%的目标线，疫情后通胀指标走高是可以预见的，因此催生了多国央行对通胀目标的重新审视和市场引导。美联储在2020年9月推出“平均通胀目标制”，表示将允许通胀水平在一定时间内适度超过2%。欧央行亦在进行类似探索。但“容忍”不应被解读为全然的“纵容”。尤其考虑到通胀水平上行过快将对金融稳定和收入分配造成冲击，各国央行自然不会对通胀置之不理，其也仍有足够的手段和空间，通过预期管理甚至提前退出量化宽松或收紧货币政策，来控制通胀过快走高。因此，未来出现全球恶性通胀的风险基本可以排除。一旦央行释放货币政策正常化的信号，市场的通胀预期及风险偏好将必然转弱，继而对真实通胀水平形成一定的抑制。

综上所述，尽管受到经济复苏预期和市场乐观情绪等因素的支撑，近期市场层面体现出较强的通胀预期，但是在一系列限制因素的影响下，2021年全球通胀水平大概率将呈现“耐克型”的慢反弹态势，过快走高应是小概率事件。特别是根据IMF的最新预测，2021年全球经济水平仍难恢复到新冠肺炎疫情冲击前的水平。因此，不宜对通胀反弹速度和幅度过于乐观。值得注意的是，在美国、英国等因新冠疫苗推广领先而可能实现经济复苏领先的地区，仍有可能出现通胀的“深V型”快速反弹。鉴此，中国仍需警惕由物价上涨的商品分化、通胀水平的地区分化造成的输入性通胀风险。