SPAC制度中投资者保护机制研究

汤欣 陈思含

(清华大学法学院，北京 100084)

一、问题的提出

新冠疫情引发的经济混乱重塑了全球资本市场上首次公开发行(IPO)的格局。但随着全球股市逐渐摆脱危机，近期一个市场现象引起了投资者、媒体和监管层面的广泛关注：在美国，特殊目的并购公司(special purpose acquisition company，SPAC)公开发行上市的数量正在激增。据SPAC Data网站统计，仅2021年第一、二季度就有379家公司以SPAC形式公开发行并上市，融资规模已经达到1145亿美元，超过了2020年全年的SPAC上市数量(248家)和融资规模(833亿美元)。对SPAC的关注亦延伸到了美国之外的其他主要市场。英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority)于2021年4月末放宽了SPAC的上市限制，并于7月颁布了SPAC投资者保护规则。香港证监会和香港交易所(以下简称港交所)就是否引入SPAC机制表示“会参考国际市场的成功因素”。新加坡交易所(以下简称新交所)亦于今年3月31日发布上市交易规则增订方案，拟引入SPAC交易机制。日本、印尼和以色列亦在准备或已允许SPAC在当地上市。1

与发行人必须先有生产经营类的主营业务且持续经营数年后才能申请公开发行上市的A股市场IPO相比，SPAC的特点在于其作为初创公司先通过IPO募集资金并实现上市，再通过并购引入业务，由此在构造上类似于一个能将募集资金投向传统私募产品的公募基金。SPAC一般由具有私募股权投资经验的专业人士作为发起人(sponsor)设立，通过IPO募集资金并挂牌上市，在清算时间限制内(一般为18～24个月)并购具有经营性业务的目标公司，使得目标公司能够不经过传统IPO的冗长流程而上市。对目标企业而言，SPAC好比主动上门、可供借壳上市的“壳”，其优势在于上市成功率高、时间短；对SPAC发起人而言，SPAC在交易结构设计上参照了私募基金经验，发起人有望获得的回报远高于一般IPO；普通投资者则通过SPAC获得了参与私募股权投资的途径，但与其对私募基金的投资不同，SPAC直接打通了一级市场和二级市场，投资者能在IPO之后立刻出售自己的股票和认股权证，这意味着SPAC发行的股票和认股权证具有高流通性。此外，SPAC对普通投资者而言还是一种较有“保障”的投资。SPAC通过IPO募集的资金都会存放在一个信托账户中，通常SPAC还会为信托账户资金提供担保，以使未来不同意SPAC后续并购交易的投资者可以收回本金实现退出。如果清算时间限制内SPAC未能找到合适的目标公司，其将进行清算并以发行价格回购股东的全部投资。

本文将从法律角度对SPAC的商业模式及其在投资者保护上的制度设计进行详尽分析，并意图以SPAC作为投资者保护方向的他山之石，为注册制改革下的我国证券市场监管和投资者保护寻求可能的启示。众所周知，中美两地的证券公开发行和并购重组监管机制差异较大，SPAC的美国经验和中国市场上的IPO以及上市公司重大资产重组监管在现阶段欠缺可比性，但我们的研究和业界访谈表明，相关的美国制度仍然可能为A股市场监管提供某种现实的参考思路。

二、SPAC运作模式、监管及投资者保护

总体而言，美国联邦证券法和美国证监会(SEC)在IPO阶段为SPAC投资者提供的保护策略仍然是通过纯粹的信息披露监管，向投资者提供更真实、充分、容易理解的发行人信息，使投资者能够基于披露的信息作出合理的投资决定，这一策略和普通IPO中提供的投资者保护没有任何差别。但是，对SPAC来说，仅仅信息披露似乎不能满足投资者保护的需求，因为其投资风险相较于经营实业多年的传统IPO公司而言更为突出。正如前述，SPAC的特征是先发行上市，再通过并购“注入”实业，从而为公募投资者提供一个投资于传统私募产品的渠道。

对SPAC的运作模式进行细致考察可知，IPO在SPAC的运营过程中其实并非首要环节，需要关注的重点反倒在于SPAC在IPO之后拟议的并购(称为De-SPAC)。如后文所述，SEC和纳斯达克、纽交所对SPAC相对宽松的信息披露监管只体现在IPO阶段，而对SPAC在并购和并购后阶段的信息披露监管则十分严格，目前甚至有进一步趋严的态势。SEC的监管逻辑实际在于：SPAC应当纳入公开发行的监管范围，但因为SPAC的现有经营模式在实施并购交易前提供了完善的投资者保护措施，SEC无须对SPAC的公开发行进行十分严格的监管，相反应该特别关注De-SPAC并购交易及其后的SPAC经营活动。本节将首先对SPAC的运行模式进行概述，作为紧随其后的SPAC投资者保护制度分析的铺垫；其次，将阐述SEC对SPAC采取的监管策略——纯粹的信息披露监管，并评价SPAC在交易过程中可能面临的信息披露违法责任；最后，将结合美国SEC和新交所的最新实践，对De-SPAC并购交易前阶段的三项特殊的投资者保护制度进行专门介绍。

(一)SPAC的运行模式

如前所述，SPAC的特点是先发行上市，后通过并购取得未来的主营业务，为公募投资者提供一个投资于传统私募产品的渠道。这一复杂交易过程的参与者包括发起人、投资者、SPAC管理层、SEC、交易所以及承销商、律所、会计师事务所等多方法律主体。其中，发起人(通常为具有投行、投资专业经验的人士)发起设立SPAC，而后通常会作为SPAC的管理层负责SPAC从IPO到并购阶段的运营事务，在SPAC完成并购交易后其可能退出SPAC或是继续为SPAC服务。投资者在IPO时认购SPAC的股票和认股权证，在并购阶段对SPAC拟进行的并购交易行使投票权或提出赎回申请。SEC对IPO阶段和并购阶段的SPAC信息披露进行持续性监管，交易所则负责制定SPAC在IPO后直接上市或在并购后转板上市需符合的标准。承销商、律所、会计师事务所为SPAC提供专业中介服务。

总体而言，一个成功的SPAC将经过以下四个阶段：

1.IPO前阶段

在这一阶段，SPAC的发起人(通常也是IPO后SPAC的管理层)会以名义金额认购占据SPAC发行后股票总额20%的股票，这部分股票被称为创始人股票。发起人一般会同时签署股票锁定期协议，该锁定期通常长于IPO后的普通股份锁定期。2

2.IPO阶段

SPAC在申请IPO时需要经历信息披露和承销的环节。在信息披露方面，SPAC需要向SEC递交S-1表格，通过S-1表格披露发行人、发行内容、设立目的、管理层报酬、投资者保护措施、组织结构安排的信息等。只不过由于SPAC在发行前没有实际业务，相较于普通IPO而言披露内容较少，SEC通常也不会有实质性的审查意见，从而SPAC完成IPO的速度比普通IPO快得多。在承销方面，SPAC无须经过承销商专门定价，因为SPAC的IPO价格非常统一，一般在6美元/单位到8美元/单位，每一发行单位包含一股普通股和一股公司发行的认股权证(warrant)。在SPAC发行上市后，普通股和认股权证即可独立流通、分别交易。这一发行和交易模式对投资者而言十分具有吸引力，因为反对SPAC并购交易并请求回购其所持普通股的投资者仍能继续持有认股权证，在SPAC完成并购后，如果股价上涨，投资者仍能通过行使认股权证获利。3由于IPO价格固定，SPAC无须承销商专门定价，承销费率低于一般的IPO，且一般采用分期付款方式，在完成并购后才会交付全部款项。4在IPO完成后，SPAC会将所募集的资金存入一个特别的托管账户，并拿出相当于总融资额5%～10%的保证金，确保在SPAC的权证价格下降至某一约定价位时，SPAC的承销商有权以保证金购买权证，以保持并购完成前权证价格的稳定。5

3.寻找目标公司阶段

成功募集资金后，SPAC的管理团队将会寻找合适的目标公司进行反向并购，这样的并购交易被称为De-SPAC并购交易。实践中，SPAC的章程多会约定并购应当经过股东同意。在股东投票之前，SPAC必须披露委托表决权征集信息(proxy statement)，详细披露并购的决策经过、目标公司的情况以及交易文件等。6SPAC通常还会在章程中约定在并购实施前将会以原先的发行价回购投反对票的股东持有的普通股。

4.并购后阶段

在完成并购后，SPAC必须在4个交易日内发布详尽的临时信息披露公告“超级8-K表”(Super Form 8-K)。相较于普通的并购交易，8-K表要求的信息披露内容更为详尽，基本等同于进行一次IPO招股说明书的披露；且与普通并购75日的财务报表披露时限不同，SPAC必须在完成并购交易的4个交易日内进行披露。在完成并购后，SPAC的发起人通常会参与新合并公司的初始业务，以促进SPAC业绩的提升。此外，SPAC通常还会为目标公司的控股股东或发起人提供估值调整机制(earn-out)，在并购后SPAC股价达到预期价格时，SPAC将会额外发行股份给目标公司的控股股东或发起人。估值调整机制使得SPAC股价随着并购后SPAC的经营情况适时得到调整，从而向市场有效传递股价的信息，帮助解决信息不对称问题，使得市场有机会通过估值调整评估SPAC的价值。7

(二)SPAC的信息披露监管

1.监管策略：纯粹的信息披露

在美国，如果某类证券在发行时满足信息披露要求，即投资者能够获得足以支撑其作出投资决策的信息，证券法就没有理由禁止该类证券的发行。8在信息披露的监管之下，发行人必须在注册声明(registration statement)和招股说明书(prospectus)中向投资者提供真实、充分、容易理解的公司信息，使投资者能够基于披露的信息作出合理的投资决定。信息披露监管同时也贯彻了SEC“家长主义”的投资者保护理念，比如发行人必须在登记声明和招股说明书的第一部分说明公开发行将会面临的所有风险因素。9与纯粹的信息披露政策相配套的是高昂的违法成本，美国证券法规严格规定了发行人、中介机构的违法责任，配合集团诉讼制度，以加强投资者保护。

SEC对SPAC的监管策略同样遵循了上述逻辑。根据2012年颁布的《创业企业促进法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案)及SEC依据该法案修订的规则A(Regulation A)，SPAC在证券发行层面受到的是纯粹的信息披露监管。如果SPAC在进行信息披露的过程中存在欺诈行为，根据1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和2002年萨班斯法(Sarbanes-Oxley Act of 2002)的规定，SPAC的责任人可能会被单处或并处高额罚金和监禁，SPAC将会被处以巨额罚款，亦可能会面临证券集团诉讼的高额索赔。

2.信息披露的不同阶段

一般认为，SPAC的本质为“空头支票公司”(blank check company)，目前美国联邦法和州法均对该种公司的发行上市实施实质性限制。但国会和SEC仍一致认为空头支票公司的证券发行可以被用于小额证券以外的合法融资，对于该种公司，最好的监管策略仍然是“阳光是最有效的警察”，信息披露才是解决欺诈问题的根本途径。10尽管SPAC本质上属于空头支票公司，但因为SPAC首次融资的股本总额一般都在500万美元以上，SEC针对空头支票公司的规则419的一些重要规定，如应当将80%的募集资金交由信托账户托管、在并购完成前禁止交易股票、并购目标公司的价值必须大于等于空头支票公司募集资金总额的80%、投票反对并购的投资者有权按持股比例取回存放于信托账户中的资金、募集资金应当投资于安全无风险的投资工具等规则，均无法形成针对SPAC的强制性约束。11但市场压力促使SPAC采取了对于投资人保护更为有利的制度安排。

下文将分IPO阶段、寻找目标公司阶段和并购后阶段对当前SPAC适用的信息披露规则进行详细分析。

(1)IPO阶段的信息披露监管

在IPO阶段，SPAC的信息披露主要遵循美国1933年《证券法》和SEC于2020年颁布的《SPAC信息披露指南》(“SPAC Disclosure Guidance”，以下简称《指南》)。为了公开发行证券，SPAC需要向SEC递交一份注册声明(registration statement)，这份注册声明所披露的内容必须符合表格S-1(Form S-1)的规定。通常，这份声明会申明发行人的身份为“空白支票”公司，详细说明公开发行的证券、发行人可能预见的所有风险、SPAC的业务模式、管理团队构成及其薪酬。为了使得投资者能够更好地理解关于投资者保护的条款，注册声明通常还会提供一个表格，对SPAC的发行条款和规则419规定的发行条款进行比较。12因为SPAC在发行前没有任何业务，其披露的信息一般十分简单。尽管SEC仍会非常细致地审核SPAC的信息披露情况，但通常不会提出任何实质性的审核意见。

根据SEC的《指南》，SEC在IPO审核中尤其关注SPAC在利益冲突和高管报酬方面的信息披露。SPAC管理层的利益与股东利益通常是相冲突的，一方面，SPAC的管理层通常为在私募股权投资领域具有丰富经验的团队，但SPAC并不禁止管理层同时服务于别的公司，因此，管理层可能同时运营其他私募项目；另一方面，SPAC管理层的薪酬与SPAC是否完成并购息息相关，如果并购失败，则管理层将一无所得，因此管理层很可能为了在18～24个月的时限内完成并购，在临近清算时限的时候草草选择一家目标公司。研究表明，越临近清算期限完成De-SPAC并购交易的SPAC，在SPAC并购后阶段的表现通常更加糟糕13，这将会极大地损害投资者的利益。因此，SPAC在IPO时必须披露其管理层是否对其他实体负有信托或合同义务；而由于发起人、高管在并购谈判中至关重要，决定了SPAC需要为此付出的对价和目标公司的价值，故SPAC也必须详尽地披露与管理层激励相关的信息。此外，SEC也十分关注SPAC并购交易中的潜在利益冲突，因此，SPAC还需要披露完成并购所需的任何额外融资，对潜在目标公司的评估，以及承销商提供的其他服务和延期承销补偿。《指南》尽管并非强制性规定，但总结了既往SEC在审核SPAC的IPO时关注的问题，遵循《指南》能让SPAC更快地通过IPO审核。14

(2)寻找目标公司阶段的信息披露监管

在寻找目标公司阶段，SPAC需要披露以下三个事项的具体信息：其一，委托表决权征集(proxy statement)信息。SPAC是否需要进行详尽的信息披露取决于SPAC在实施并购时是否需要经过股东投票批准。根据规定，除非SPAC寻求直接在纳斯达克和纽交所上市，或并购对价需要发行股票且发行总额超过已发行股票总额的20%，或并购方案是与目标公司直接合并，美国法不要求并购方案必须经过股东投票批准。但如果并购方案需要股东大会批准，SPAC就必须遵循1934年《证券交易法》及SEC授权制定的规则14A(Regulation 14A)的规定，全面披露表格14A(Schedule 14A)的委托表决权征集信息。这一表格需要披露的内容十分详尽，包括决策过程、融资渠道、交易合同、并购对象的财务和经营状况等等。其中，对目标公司财务信息的披露必须符合美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的标准。尤其需要注意的是，SEC对委托表决权征集信息披露的审查非常严格，对这一信息披露内容的审查将会耗费大量时间。15

其二，要约收购(tender offer)信息。SPAC的章程通常会约定，SPAC会在并购实施前向本公司股东发出收购要约，如果股东对并购方案投反对票，则SPAC应以IPO发行价格回购该股东的股票。根据规定，要约收购也需要进行详尽的信息披露，特别是对财务信息的披露应当符合PCAOB的标准。16

其三，年度报告、季度报告和临时报告。由于SPAC的股票和认股权证在发行后即开始流通，SPAC需要遵守1934年《证券交易法》关于年度报告、季度报告和临时报告的规则。值得注意的是，2021年4月，SEC宣称其重新评估了与SPAC认股权证财务记账相关的事实，认为SPAC的认股权证很有可能被视为以公允价值计量的金融负债；如果SEC最终采纳了这一认定标准，SPAC将需要在每个季度报告中披露关于认股权证公允价值变化的有关信息，而非仅仅在IPO时披露该信息。17这意味着在寻找目标公司阶段，尽管SPAC需要披露的信息仍然较少，其受到的监管正在与普通IPO公司逐渐趋同。

(3)并购后的信息披露监管

在并购后阶段，对SPAC而言最为重要的信息披露是对临时报告即8-K表(Form 8-K)的披露。SPAC对8-K表的披露因为苛刻的披露时间限制和严格的内容要求而被称为超级8-K表(Super Form 8-K)。首先，在披露时间方面，SEC对De-SPAC并购交易的信息披露作出了非常严苛的时限要求。根据2005年SEC发布的“关于空壳公司使用S-8表，8-K表和20-F表的规定”，在SPAC完成并购的4天内，SPAC必须向SEC提交8-K表；相比之下在一般的并购中，交易并购方可以在并购完成后的75天内递交8-K表。此外，通常SEC允许完成重大收购的公司推迟提交反映公司最新财务状况的财务报表和其他格式性财务信息，但对于SPAC，SEC拒绝延长这一期限。其次，在披露的信息方面，SPAC在8-K表中需要披露的信息相当于IPO招股说明书中需要披露的所有信息，包括在非日常业务中订立或终止的重大合同，公司的长期/短期负债、资本、经营租赁、资产减值等涉及资产负债表应当披露的重大财务信息，将会导致公司发生根本变化的重组计划，股东权利的重大变化，公司聘请的独立会计师事务所的变更，公司的董事、高级管理人员的变动及薪酬安排，公司涉及的重大诉讼，公司修改公司章程/财年/董监高道德准则、申请破产/退市/转板的决定。此外，SPAC同时还需要在8-K表中披露后续会在季度、年度报告中披露的完整财务报表。

3.信息披露违法责任

由于SPAC在进行信息披露时适用的披露表格和经历普通IPO流程的公开公司没有区别，其信息披露违法行为同样适用美国证券法下严厉的欺诈责任规则。甚至，正如SEC公司融资部执行总裁Coates所说，SPAC在披露利益冲突的信息方面面临的法律责任风险可能比普通IPO更高。18

具体而言，在IPO阶段，SPAC需要披露招股说明书，并根据S-1表披露注册声明。由于披露S-1表和招股说明书的依据为1933年《证券法》，SPAC的IPO适用1933年《证券法》规定的欺诈发行法律责任。在寻找目标公司阶段，SPAC有可能披露委托表决权征集信息，披露要约收购信息，或者披露年度报告、季度报告和临时报告，SPAC在上述任何信息披露过程中的欺诈行为都可能构成对1934年《证券交易法》第10节(b)款和10b-5规则的违反。在并购后阶段，SPAC需要披露8-K表的信息，由于8-K表的披露受到1934年《证券交易法》的监管，因此披露8-K表时的欺诈行为都可能直接违反1934年《证券交易法》第10节(b)款和10b-5规则。19

违反1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和10b-5规则的信息披露违法行为将会带来刑事责任和民事责任。在刑事责任方面，1933年《证券法》第20节(b)款赋予了SEC提起必要的刑事诉讼的权力。2002年颁布的萨班斯·奥克斯利法案第11章则提高了1934年《证券交易法》的量刑幅度，从事证券市场欺诈行为的SPAC将有可能面临巨额罚金，相关责任人也可能被单处或并处巨额罚金或监禁。20在民事责任方面，根据1933年《证券法》第20节(d)款和1934年《证券交易法》第21节(d)款(3)项、第21节之一及之二，SEC可以对SPAC的违法行为进行执法或向法院提起民事诉讼，请求法院予以民事罚款。21投资者亦可以根据第10节(b)款和10b-5规则的默示私人民事诉权提起证券集团诉讼。尽管存在不小争议，到目前为止集团诉讼仍被认为是“执行(美国)证券法最有效的工具”。22

综观以上SPAC信息披露监管规则的沿革和现今SPAC适用的信息披露规则，可以发现，SEC逐渐放松的是对SPAC在IPO阶段的信息披露监管，SPAC寻找目标公司阶段和并购后阶段的信息披露监管仍然十分严格。这主要体现在以下三方面：其一，SEC对SPAC信息披露的监管重点在于并购而非IPO阶段。其二，IPO阶段与寻找目标公司阶段、并购后阶段的信息披露严格程度不同。在IPO阶段，只要SPAC全面披露S-1表格所需的所有信息，特别是交易可能存在的风险和董事、高管既存或潜在的利益冲突，SEC在审查时通常不会提出意见。但对于寻找目标公司阶段和并购后阶段的信息披露，SEC不仅没有放松监管，反而对并购后阶段的SPAC有更为严格的信息披露要求：在时限上，对De-SPAC并购交易信息披露的要求远比对一般并购的要求更加严格；在内容上，对De-SPAC并购交易信息披露的审核力度不亚于让SPAC再进行一次IPO。其三，在法律责任方面，IPO阶段SPAC披露的实质信息较少，不易招致法律责任，而寻找目标公司阶段、并购后阶段SPAC将可能面临和普通IPO等同甚至更严厉的法律责任。

(三)De-SPAC并购交易前的投资者保护

SEC在SPAC的IPO阶段采取了相对宽松的信息披露监管策略，对寻找目标公司阶段至并购后具有实业阶段的SPAC则进行严格的信息披露监管。但如前文所述，SPAC在IPO时尚无实业，有的只是在招股说明书和注册声明中披露的可能的交易风险和未来的业务模式，这不由得让人产生疑问：SEC对SPAC的信息披露监管逻辑有无矛盾？

本文认为，SEC的监管逻辑恰恰可能是自洽的：首先，对SPAC最好的监管模式是将其纳入公开发行的监管之下。传统证券监管禁止私募股权和对冲基金进入公共市场，这导致了SPAC等对私募基金不完美的替代品的诞生，其为公募投资者提供了投资于传统私募产品的渠道，并在合同设计上大量借鉴了私募股权或对冲基金的脚本，但却可以向公众投资者出售，这似乎踩在了违法边缘，因为它违反了传统对私募股权和对冲基金的监管要求。但正如学者所指出的，对待这些不完美替代品最好的做法并不是更加严厉的禁止，而是顺应市场需求，让普通投资者也有参与这些投资的机会，并将这些投资纳入证券法对公开发行的监管之下。23紧接着的问题是，采取何种公开发行的监管政策是更为合适的？SEC似乎认为，无须对SPAC的发行进行严苛的监管，而仅需重点关注SPAC的并购后阶段。这是因为其有理由相信，在并购前阶段，SPAC不会重蹈“空头支票”公司的覆辙。这不仅仅是因为SPAC的投资者主要是机构投资者，SPAC为了与IPO和并购的其他投资工具进行竞争，不得不提出更有吸引力的替代IPO的方案24，更为重要的原因在于，SPAC的管理团队们不约而同地自觉遵守适用于“空白支票”公司的规则419，并在此基础上“主动”为投资者精心设计了特别的保护制度，以提振对于SPAC的投资信心。这些投资者保护主要作用于SPAC完成并购之前的阶段，它们制约了管理层在完成并购前从事损害投资者(股东)利益的利益冲突交易，也最大限度地保证了投资者的权益不会受到损害。但这些保护制度恰恰在De-SPAC并购交易完成后失效，也正是因此，SEC对完成De-SPAC并购交易后的SPAC采取更为严格的监管政策。

在De-SPAC并购交易前阶段，SPAC独有的投资者保护机制有三：对管理层的约束和激励、投资者的话语权和独立的信托账户。

1.对管理层的约束和激励

在SPAC的运行过程中，SPAC的管理层起到非常重要的作用，因为SPAC是否能寻找到有价值的目标公司并完成并购，全都依赖于管理层的经验和能力。但在这个过程当中，如前所述，SPAC的管理层很可能存在与股东的利益冲突，具体体现在SPAC的管理层可能同时服务于多家公司，且管理层很有可能为了获得报酬在清算期限届至前草率选择并购的目标公司。如何避免管理层利益冲突的问题？目前的国际最新实践作出了许多尝试，最为直接的是清算时间限制的修改，如新交所在2021年3月向社会公开咨询的SPAC上市交易规则中，建议以3年的清算时限替代传统美国市场上18～24个月的时限。25美国法下，SPAC用以制约管理层的措施主要有二：首先，由于大多数SPAC选择特拉华州作为注册地，为了防止SPAC管理层为了一己私利损害股东的利益，特拉华州公司法的受信义务(fiduciary duty)规则可以用于约束SPAC的管理层。其次，SPAC还创设了独特的管理层激励机制。

管理层受信义务是对投资者的第一层保护。如前文所述，在SPAC的交易模式中，SPAC的管理层需要寻找目标公司并完成并购，因此和一般的并购交易一样，SPAC的管理层负有为股东的最大利益寻找目标公司的受信义务。例如，如果管理层为了避免清算而在清算时间到来之前匆忙寻找一家不合适的目标公司进行并购，SPAC的股价因此在交易之后受到了较大影响，则股东可以追究管理层公司法上未能勤勉尽责的责任。26此外，根据美国各主要交易所的上市规则，在IPO之后并购之前的一段时间内，SPAC的董事中必须多数为独立董事27，此点类似于美国法上对于投资公司(investment company)的治理结构要求。

管理层激励机制是对投资者的第二层保护。为了激励管理层寻求有利的目标公司，传统的SPAC会为管理层设计一个特别的激励方案：管理层在IPO之前认购20%的SPAC普通股，这部分股份是管理层从SPAC中获利的唯一机会，除此之外管理层得不到任何报酬。如果SPAC因为在清算时间限制内未能找到合适的目标公司而并购失败，管理层将一无所得。理论上，管理层的利益和投资者的利益在De-SPAC并购交易完成前基本趋于一致28，这20%的股份亦因此被称为“魔法(magic)20%”。

问题是，SPAC的管理层并不是因为并购交易产生了利润而获得20%股份的回报，而仅仅是因为完成并购的事实而得到回报。这可能会导致管理层并不关心其是否能寻找到有价值的目标公司，因为只要最终完成并购，管理层就能获得回报。为了解决这一问题，最新的SPAC实践对传统的管理层激励机制进行了调整。例如，管理层不再无偿获得20%的股份，而必须实际支付20%股份的价款；分解管理层在并购时所能实现的“魔法20%”，如将获得股票的比例和股价挂钩，管理层在并购完成后仅能获得其在IPO前认购的普通股的20%，在股票收盘价超过特定价格A时解锁其认购的普通股的20%，在股票收盘价超过特定价格B(B＞A)时进一步解锁20%，以此类推，使得管理层获得激励的条件从完成并购变更为SPAC股价上扬。29目前也有一些SPAC会在并购期间持续地支付管理层一定报酬，在完成并购后则由董事会下设的独立薪酬委员会决定管理层如果留下来继续服务所应获得的报酬。30此种机制从长远来看将有利于SPAC的发展，因为研究表明，如果发起人能够持续参与并购后SPAC的公司治理，SPAC的长期绩效将会提升。31

2.投资者的话语权

在SPAC的投资者保护设计中，投资者对拟议并购的话语权(voice)也是非常重要的一环。投资者的话语权由两部分构成：其一为投票权。根据纳斯达克IM-5101-2规则和纽交所的美国证券交易所有限责任公司指南(Amex LLC Company Guide)第119节对SPAC设定的上市标准，除非向SPAC的投资者发出现金收购要约，SPAC的并购交易必须得到公司股东和多数独立董事的批准。即便不在纳斯达克和纽交所直接上市，SPAC的章程通常也会约定SPAC拟议的并购必须经过多数股东投票通过。一般而言，SPAC的章程会约定如下条款：如果代表超过80%募集资金总额的投资者同意并购，则并购将按计划进行，不赞成的投资者可以按照持股比例取回托管于信托账户的资金，退出SPAC；如果未得到代表超过80%投资者的同意，则并购将会流产。32这意味着SPAC的管理层在选择目标公司时必须非常慎重，否则即便批准交易的投资者代表的募集资金额达到总额的79%，该项并购提议同样会流产，此前的努力都将付之东流。其二为“二次否决权”。即使SPAC的多数股东批准了交易，异议股东仍然有权在SPAC实施并购前按照持股比例撤回其托管在信托账户的资金。这种撤回资金的权利相当于二次否决权，因为大多数SPAC章程会规定，如果从信托账户中撤回的资金超过特定比例，De-SPAC并购交易也会遭遇失败。33

不过，目前美国的SPAC在赋予投资者话语权一事上日渐谨慎。为了防止在经济不景气的大背景下投资者过度谨慎地行使投票权或肆意撤回资金而导致并购失败，目前最通常的业界做法是：不向投资者提供投票权，即除了直接合并或发行超过股本20%的普通股这两个要求股东投票的法定情形，SPAC在章程中不再规定投票权条款，而是用要约收购(tender offer)条款取代投票权条款，对并购交易不满意的股东可以通过接收SPAC的要约赎回资金；二次否决权仍然被保留，但导致并购直接失败的赎回资金的比例被规定得越来越高，通常只有在超过88%比例的资金被撤回时，该并购才会因为二次否决权的行使而宣告失败。34

值得注意的是，以上市场动态的最新发展使得投资者在行使话语权时遭遇到两个不可忽略的风险：首先，比起直接给予投资者投票权，目前的SPAC更愿意给投资者通过要约收购回赎资金的权利和二次否决权，但这些权利的行使本身并不足以控制投资风险。特别是当机构投资者决定行使回购权或撤回资金时，就并购议题投出赞成票的散户投资者可能面临较大的风险，因为此时的De-SPAC并购交易很有可能已无太大价值，具有利益冲突的管理层将获得大比例具有表决权的股份，机构投资者却已经退出，散户投资者在未来将可能无法获得形成投资决定所需的充分信息。既有研究表明，大多数散户投资者都同意了相关并购交易，且事实上在并购后因此受损。35这给市场带来的教训或许是：投资者应当重视在De-SPAC并购交易中享有的话语权，不宜盲目信任管理层寻找目标公司的能力。

其次，投资者行使回购权和二次否决权后可以请求SPAC赎回股票，此时赎回的仅仅是持有的普通股份额，IPO时认购的认股权证是无法赎回的。如果最终De-SPAC并购交易失败，认股权证将直接失效。但是，如果De-SPAC并购交易成功且SPAC股价上涨，由于认股权证的交易并不会受到已赎回普通股的影响，反对并购交易且已赎回全部普通股的投资者仍然有权行使认股权证，享受SPAC的股价红利，却不用为此付出任何代价。亦即，赎回普通股的投资者获得的高回报实际上系以支持De-SPAC并购交易的投资者的利益稀释为代价。36近期，美国之外的市场针对上述稀释问题尝试给出最新的解决思路，如新交所在向社会公开咨询的SPAC上市交易规则中提出了两个解决方案：其一，将认股权证与普通股权益绑定，一旦普通股全数赎回，认股权证随即失效；其二，在新股发行机制中对认股权证可转换的新股数量设置上限。这或许可以为未来的SPAC实践发展提供参考。

3.独立的信托账户

独立的信托账户是在De-SPAC并购交易完成前最为特别的SPAC投资者保护制度。将募集资金存放在独立信托账户中最初是规则419对“空头支票”公司的要求。根据规则419的规定，为了防止资金被“空头支票”公司的管理层挪用，“空头支票”公司至少应当将90%的募集资金存入信托账户内，在IPO中发行的证券也应当存入信托账户之中。尽管SPAC并不受到规则419的制约，但SPAC在章程和招股说明书中约定的托管资金比例通常会远高于规则419所要求的比例：除了日常运营所必须的资金，SPAC必须将IPO融资所得资金的95%以上和发行的证券都存入信托账户(trust account)中。37根据纳斯达克和纽交所的上市规则，这一信托账户必须是《联邦存款保险法》规定的由保险机构管理的托管账户，或者由代理人或经销商作为托管人，按美国1934年《证券交易法》登记设立的资本净额等于或超过25000美元的独立银行账户。38

可以说，在De-SPAC并购交易完成前，独立的信托账户为SPAC的投资者提供了最可靠的保护。对很多SPAC的投资者来说，最坏的情况仅仅是他们将按照持股比例取回信托账户的资金。而由于完成De-SPAC并购交易前的SPAC只是一个空壳公司，在最终完成交易前，SPAC的股价不会有较大波动。即便投资者反对De-SPAC并购交易而退出SPAC，他们也可以选择以接近或者等于初始投资的价格出售或请求赎回SPAC的股票。这部分赎回的股份仅仅是普通股，投资者可以在退出后保留他们的认股权证，如果并购最终完成且股价上涨，则投资者仍然可以通过行使认股权获得利益。因此，投资者能收回的资金一般与初始投资金额相差无几。相反，成功完成并购的SPAC有可能为投资者提供超乎寻常的回报，通常这一回报率能高达40%。39也就是说，SPAC的股票和认股权证的单独交易机制让投资者的投资风险可控。随着独立的信托账户变得越来越重要，前文所述的第一类话语权——投票权正在逐渐消亡的原因也得到了部分解释，因为信托账户已经成为SPAC投资者的主要保护机制。40

三、SPAC对注册制改革背景下国内市场监管的启示

SPAC这一高风险的投融资工具的出现并非偶然，甚至可以说，正是市场的需求孕育出了SPAC制度：对目标公司而言，SPAC是有效替代IPO的融资工具；对公募投资者而言，SPAC则提供了一条投资于传统私募产品的渠道。当然，美国法律体系下SPAC投资者保护机制有其特殊的“空白支票”公司监管制度基础，所依托的IPO和并购制度设计亦和中国关于IPO和并购重组的制度设计存在巨大差异，不过，SPAC的兴起以及SPAC设计的投资者保护机制仍然可以为注册制改革下A股市场的监管和投资者保护提供某些思路启发。

(一)转变投资者保护理念

诸多学者在对SPAC进行实证研究后，提出了一个尖锐的问题：在完成De-SPAC并购交易后，SPAC的股价表现通常不尽如人意，为何SPAC还能存在并受到投资者的追捧？SPAC提供了三个特别的投资者保护制度，这是非常重要的答案。但是，我们亦不可忽略SPAC在向投资者传递信息方面更优于普通IPO。例如，SPAC的机构投资者会通过“用脚投票”的方式对De-SPAC并购交易的价值进行反馈，SPAC的估值调整机制亦会反馈SPAC并购后的市场表现，SPAC发起人的声誉亦是信息传递中重要的一环。这些信息传递对难以进行市场化估值的公司而言尤其重要。41在信息披露的监管策略下，投资者保护的问题或许应当交给投资者本身。事实上，恰恰是投资者因种种需求主动选择SPAC作为IPO的替代品，只要能督促SPAC进行更真实、准确、完整的信息披露，把剩下的问题交给市场解决，似乎是最好的投资者保护思路。

当下中国证券市场的注册制改革恰恰有助于实现前述投资者保护理念。在注册制改革下，监管、投资者和发行人形成了良性互动的投资者保护机制生态体系：注册制推动证券市场信息披露和责任机制进一步完善；与此同时，投资者结构正在发生变化，机构投资者的占比不断上升，投资者越来越多地通过机构参与投资，市场投资的理性化程度进一步提高。42机构投资者有着较散户投资者而言更有力的话语权和更完善的投资决策能力，可以充分地利用发行人披露的信息“用脚投票”，这便意味着证券发行人需要更加积极自发地完善投资者保护机制，以此吸引投资者尤其机构投资者的目光。因此，为促进实现投资者保护的立法目的，持续推进注册制改革，帮助投资者实现更充分的话语权势在必行。

(二)加强对管理层的激励措施

2019年修订的《证券法》通过修订第181条、第197条等条款大幅度提高发行人/上市公司管理层的行政罚款额度，加强了对上市公司管理层的约束。但是，与严厉的处罚规则相比，对管理层的激励，如薪酬待遇、责任保险、经费保障等却颇受市场冷遇。43正如证监会在2021年系统年中监管工作会议中指出的，在注册制改革中，必须归位尽责，在让做坏事的人受到惩罚的同时，也应当让规矩做事的人受激励，推动各方坚守法治、诚信、契约精神等市场经济的基本准则，切实维护市场“三公”秩序。诚然，注册制改革的核心在于强化市场主体的责任，但权责相一致的重要性仍然不可忽视。为了促进管理层积极履职，夯实注册制改革的基础，上市公司理应加强对守法、遵纪、有效率的管理层的激励。

(三)反思公募与私募的界限

SPAC产生并飞速成长的一个重要背景是，传统证券法下公募和私募之间的严格界限使得公众投资者丧失了投向高收益私募基金的可能渠道。有学者即指出，凡能投向非上市公司股权的面向公众发行的投资工具(包括SPAC)，都是对私募基金的不完美的替代品。44中国的普通投资者同样有高收益私募产品投资需求，作为回应，中国证券市场亦产生过一些“不完美的替代品”，如逐渐走向公募化和散户化的私募基金等。45该类替代品存在各种违规现象，这也是中国证监会在2015年末暂停私募基金在新三板挂牌和融资并对部分挂牌私募基金进行处罚的原因。由此观之，证券法在严格区分公募和私募、限制私募市场准入上是否走的太远，或许是值得反思的。

应当指出，区分公募和私募的初衷在于私募投资者有较强的自我保护能力和风险承受能力，相较而言公募投资者需要更为健全的保护。但这一区分并不必然意味着须将公募投资者彻底排除在私募投资之外，关键问题是如何为该种投资者提供完善的保护措施。46在相对完善的投资者保护制度护佑下，可以适当允许公募投资者投资于传统的定向私募产品，而非完全禁止其参与传统私募产品的投资。在此方向上，国内市场在推进注册制改革之机，重新调整公开发行的适用范围，在新三板市场的基础层、创新层引入公开发行制度，同时通过健全监管机制、压实中介机构责任等完善投资者保护措施，对重新反思公募与私募的界限均具有启发意义。当下美国市场上火爆的SPAC，以及在国内市场上方兴未艾的公募REITS亦是很好的实践范例。 ■

注释

1. 参见尉奕阳. SPAC闯关全球监管[EB/OL]. [2021-08-16]. https://weekly.caixin.com/2021-08-14/101755106.html.

2. 参见张巍. 青蛙变王子?——SPAC简介[EB/OL]. [2020-07-12].https://mp.weixin.qq.com/s/PGr3p_-WpFHRRlFkbOhWzw.

3. See Nilsson G O. Incentive structure of special purpose acquisition companies[J]. European Business Organization Law Review,2018, 19:261.

4. See Layne R, Lenahan B. Special purpose acquisition companies:an introduction[EB/OL]. [2018-07-06]. https://corpgov.law.harvard.edu/2018/07/06/special-purpose-acquisition-companies-an-introduction/.

5. 参见吴蕾, 杨晓东. SPAC：中国企业海外融资新方式解读[J].证券市场导报, 2009, (9): 58.

6. 同注2。

7. See Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. A sober look at SPACs[EB/OL]. [2020-11-16]. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3720919, at 20.

8. 参见汤欣, 魏俊. 股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴[J].证券市场导报, 2016, (1): 9.

9. See Cox J D, et al. Securities regulation: cases and materials[M].Wolters Kluwer, 2020: 6.

10. See Heyman D K. From blank check to SPAC: the regulator’s response to the market, and the market’s response to the regulation[J].Entrepreneurial Business Law Journal, 2007, 2: 536.

11. See Riemer D S. Special purpose acquisition companies: SPAC and SPAN, or blank check redux[J]. Washington University Law Review,2007, 85: 945.

12. Ibid, at 951.

13. See Dimitrova L. Perverse incentives of special purpose acquisition companies, the “poor man’s private equity funds”[J]. Journal of Accounting and Economics, 2017, 63: 99.

14. See Brentani W B, Brod M A, Webb D N. SEC issues guidance in light of ongoing surge in SPAC IPOs[EB/OL]. [2021-02-07]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/02/07/sec-issues-guidance-in-light-ofongoing-surge-in-spac-ipos/.

15. See Boehm S, Krus C, Zochowski C, Mahon J. United States: a primer on SPACs: an explanation of the purpose, structure and current issues affecting special purpose acquisition companies[EB/OL]. [2005-08-11].https://www.mondaq.com/unitedstates/charges-mortgagesindemnities/34272/a-primer-on-spacs-an-explanation-of-the-purposestructure-and-current-issues-affecting-special-purpose-acquisitioncompanies.

16. See Layne R, Lenahan B, Morgan S. Update on special purpose acquisition companies[EB/OL]. [2020-08-17]. https://corpgov.law.harvard.edu/2020/08/17/update-on-special-purpose-acquisitioncompanies/.

17. See Coates J, Munter P. Staff statement on accounting and reporting considerations for warrants issued by special purpose acquisition companies (“SPACs”)[EB/OL]. [2021-04-12]. https://www.sec.gov/news/public-statement/accounting-reporting-warrants-issuedspacs.

18. See Coates J. SPACs, IPOs and liability risk under the securities laws[EB/OL]. [2021-04-08]. https://www.sec.gov/news/publicstatement/spacs-ipos-liability-risk-under-securities-laws.

19. See Ericson B A, Berman A M, Amdur S B. The SPAC explosion: beware the litigation and enforcement risk[EB/OL]. [2021-01-14]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/01/14/the-spac-explosionbeware-the-litigation-and-enforcement-risk/.

20. Title XI- Corporate Fraud and Accountability, Sarbanes-Oxley Act of 2002.

21. 参见[美]莱瑞·D.索德奎斯特. 美国证券法解读[M]. 胡轩之, 张云辉, 译. 北京: 法律出版社, 2004: 174-175.

22. J. I. Case Co.v. Borak, 377 U. S.426 (1964).

23. See Solomon S D. Black market capital[J]. Columbia Business Law Review, 2008, 1: 265-268.

24. See Castelli T. Not guilty by association: why the taint of their blank check predecessors should not stunt the growth of modern special purpose acquisition companies[J]. Boston College Law Review, 2009,50: 268.

25. See SGX consults on SPACs listing framework, Singapore Exchange[EB/OL]. [2021-03-31]. https://www.sgx.com/mediacentre/20210331-sgx-consults-spacs-listing-framework.Singapore Exchange.

26. Ericson B A, Berman A M, Amdur S B. supra note 19.

27. Layne R, Lenahan B, Morgan S. supra note 16.

28. Riemer D S. supra note 11, at 957-959.

29. See, e.g., Pershing Square Tontine Holdings Form S-1[EB/OL].[2020-07-16]. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001811882/000 119312520193727/d930055ds1a.htm#toc, at 5.

30. See, e.g., Warburg Form S-1 Registration Statement Form S-1[EB/OL]. [2021-02-17]. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/00 01836075/000119312521046551/d10174ds1.htm, at 123.

31. Dimitrova L. supra note 13, at 99.

32. 同注5。

33. See Rodrigues U, Stegemoller M. Exit, voice, and reputation:the evolution of SPACs[J]. Delaware Journal of Corporate Law, 2013,37: 909.

34. Ibid., at 911.

35. See Jenkinson T, Sousa M. Why SPAC investors should listen to the market[EB/OL]. [2015-11-16]. https://ssrn.com/abstract=2691586,at 20.

36. Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. supra note 7, at 36-37.

37. 参见赵剑飞. SPAC：纳斯达克另类通道[EB/OL]. [2007-03-05]. https://magazine.caixin.com/2007-03-05/100087441.html.

38. See Pauta G A, Izower A S, Hung D H. NASDAQ and NYSE propose rule change to allow listing of SPACs[EB/OL]. [2008-03-27].https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=e1ce2274-a38f-47e6-9874-9721dd9c5cd5.

39. Riemer D S. supra note 11, at 960-961.

40. Rodrigues U, Stegemoller M. supra note 33, at 914-915.

41. Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. supra note 7, at 49-50.

42. 参见罗逸姝. 成交额连续28日破万亿 A股市场新生态加速形成[N]. 经济参考报, 2021-08-30(3).

43. 参见刘斌. 公司机构设置的组织法逻辑与改革路径[J]. 法律适用, 2021, (7): 25.

44. See Rodrigues U. Securities law’s dirty little secret[J]. Fordham Law Review, 2013, 81: 3431.

45. 参见邢会强. 新三板市场的法律适用与“新三板监管法”的制定[J]. 现代法学, 2018, 40(1): 98.

46. Rodrigues U. supra note 44, at 3427-3428.