美联储Taper背景下的外汇市场走势

文/李思慧 编辑/张美思

2021年以来，在全球疫苗接种率不断提高，美国经济复苏企稳的背景下，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议及美联储官员讲话多次围绕通胀、就业及缩减购债规模（Taper）进程的问题发表意见。当前，美联储何时启动Taper成为市场的关注焦点。在此背景下，外汇市场的主要货币走势将会如何？本文对美联储Taper的政策前景进行分析，并结合2013年美联储Taper时主要币种的历史表现，对未来汇市的走势进行展望。

美联储Taper渐行渐近

2020年下半年，特别是年底以来，在疫情态势逐步好转、疫苗接种不断推进，以及宽松货币政策支持等因素的作用下，美国经济持续修复，制造业和服务业采购经理人指数（PMI）回升至荣枯线以上，失业率也稳步回落。此外，多国央行的“大水漫灌”使大宗商品市场快速升温，石油、铜、铁矿石等工业原材料价格涨势强劲，使得通胀预期持续上行。在此背景下，自去年12月起，美联储FOMC会议开始讨论Taper，在会议纪要中明确了触发条件为充分就业和物价稳定目标取得实质性进一步进展，并在随后的会议中持续释放信号，以稳定市场预期。

进入2021年下半年，市场对美联储即将实施Taper的讨论逐渐升温。9月的FOMC会议政策声明称，如果经济复苏继续大致符合预期，资产购买步伐可能很快就会放缓。美联储主席鲍威尔在会后表示，只要经济复苏仍处于正轨，美联储可能最早在下一次政策会议宣布缩减购债，并在2022年年中之前完成这一过程。此后公布的会议纪要显示，将“很快”开始缩减购债步伐，并暗示，若美联储在11月的政策会议上宣布，可能会在当月中旬或12月中旬开始行动。

基于此次会议释放的最新信息，笔者认为，未来Taper的节奏有两种可能。一是在无特殊风险事件发生的情况下，美联储大概率将于今年11月FOMC会议上宣布、从12月开始实施Taper。尽管当前美国新增新冠肺炎确诊人数仍居高不下，但在疫苗有序接种的背景下，疫情对美国经济的边际影响正在减弱，美国经济整体修复向好的情况没有改变。8月，美国零售数据超预期增长，显示占其经济比重最大的消费项复苏强劲；9月，服务业PMI自8月的61.7升至61.9，高于市场预期，表明受疫情冲击最大的旅游、餐饮等服务业持续改善。此外，9月FOMC会议纪要上修了2021年美国个人消费支出平减指数（PCE）和核心PCE通胀率分别至4.2%和3.7%，再加上稍早公布的8月美国中期通胀预期再创历史新高，通胀压力加大将支持美联储尽早恢复货币政策正常化。节奏方面，根据美联储的最新共识，Taper将按比例缩减、同时结束国债和抵押贷款支持债券（MBS）的购买，并将在2022年年中完成。预计将保持每月100亿国债和50亿MBS共150亿美元的缩减规模。二是疫情反扑导致美国经济复苏受阻并致就业数据持续低迷，或使Taper推迟。当前，北半球临近冬季，疫情形势不确定性增加。如果变异病毒导致疫情反复，或使得美国就业缺口无法短期达到“实质性进一步进展”，美联储或将Taper推迟至2022年，并将根据中长期通胀预期情况调整缩减速度。此种情景为风险事件发生的小概率情况，但市场仍需警惕。无论是哪种情形都不能否认，美联储的Taper正渐行渐近。

Taper对外汇市场的历史影响回顾

基于美元在国际货币中的主导地位，以及美联储货币政策的强外溢效应，Taper将对全球各资产市场产生重要影响。回顾2013年美联储边际收紧货币政策期间主要资产，尤其是外汇市场的表现，可以为分析未来外汇市场的波动趋势提供一定的参考。

为应对2008年金融危机带来的冲击，美联储在2008年11月至2014年10月实行了三轮量化宽松政策。其中，前两轮购债规模不变，到期后自动停止。第三轮进行期间，时任美联储主席的伯南克在2013年5月22日首次提及未来可能将削减债券购买量。由于彼时市场对Taper的预期不充分，致使缩减恐慌冲击下各类资产价格波动剧烈。当年12月，FOMC会议决定从2014年1月1日开始启动Taper，并在2014年10月会议上正式结束资产购买。Taper期间，美债收益率走强，大宗商品价格上涨乏力，黄金、原油价格下挫，美元指数大幅上行，非美货币普遍承压。

从2013年Taper进程中主要货币指数的变动情况看，美元指数在2013年信号释放阶段基本维持区间震荡走势；Taper启动后，因美债收益率上行带动资本回流，叠加美元流动性边际收紧，美元指数大幅走强。欧元承压走贬，除强势美元的外部因素外，主要是受到欧洲复苏节奏相对较慢，欧央行持续实施扩张型货币政策，欧元流动性宽松等内部因素的影响。英镑方面，由于彼时英国经济基本面复苏形势优于美国，市场在2014年年末对英国央行加息的预期升温，认为英国或将较美国率先进入加息进程，支持英镑走强。商品货币方面，由于Taper实施阶段全球主要经济体复苏进程放缓，使得大宗商品消费需求收缩，再加上美国的页岩油气革命增加了全球的石油供给，原油价格进一步走低，也使得商品货币走势持续受到打压。而新兴市场货币方面，自伯南克意外表态将实施Taper起，新兴市场货币率先出现波动，并在美元开启趋势性升值后震荡加剧。这主要是因为多数新兴市场国家的经济基本面不稳固，Taper的预期加剧了资本外流，使其经常账户恶化、经济增长前景下调。受此影响，2013年5月起，新兴市场资产遭到全面抛售，美元的升值预期也进一步增加了其外部压力。

新一轮Taper背景下主要币种走势展望

当前美联储面临着即将开展新一轮Taper的局面。与2013年的情况相比，其在宏观环境和政策预期管理两方面大不相同。首先，与2013年美国经济在全球范围内风景独好不同，当前，全球整体处于复苏阶段，但疫情等不确定性仍存，全球及美国经济复苏的前景也存在风险。其次，预期管理方面，相比于2013年的突然释放退出信号，此次美联储就Taper的启动和进程与市场进行了充分的沟通并进行了前瞻指引。自去年12月FOMC会议纪要提到“经济改善后将进行Taper”起，美联储官员讲话便持续引导Taper预期，并且明确割裂了加息与Taper的联系，进一步弱化了对市场的短期冲击。因此，新一轮Taper再度引发市场恐慌的可能性降低，市场波动或较2013年缓和。在消化该事件的影响后，主要币种的走势将在更大程度上取决于自身的基本面情况。

美元指数方面，参考2013年的情况，在开启Taper前，风险资产仍会受到市场青睐，美元指数或将在短期内维持温和震荡；随着美联储Taper开启及节奏的进一步明确，在利率平价的影响下，资本回流美国市场将有利于推动美元上涨。中长期来看，由于美国劳动市场供求失衡的结构性问题仍未解决，美联储首次加息时点及进程仍不明朗，美元上涨的动力将受到美国经济增速、通胀预期以及后期非美货币表现等因素的影响。

欧元方面，欧洲限制措施放松后，欧元区市场需求恢复，经济复苏进程加快，多项经济数据表现亮眼。其中，欧元区8月PMI、消费者价格指数（CPI）均远高于预期。为应对未来通胀压力增加的问题，欧央行表示，将“适度降低”紧急抗疫购债计划购买速度。但除该计划外，欧洲央行仍有资产购买计划尚待调整，欧洲央行行长拉加德也强调距离结束购债和加息尚远。预计欧央行整体紧缩进程将较为缓慢，欧元的短期支撑不足。英镑方面，英国央行9月议息会议表示可能适度收紧政策，并将今年的通胀预期提升至4%。其鹰派基调使市场对英国央行的加息时间预期由2022年5月提前至3月，支撑英镑短线反弹。但由于北爱尔兰僵局仍未化解，政治压力犹存，英镑走势将更多依赖于英国自身经济的恢复进程。日元方面，得益于德尔塔变异毒株引发全球疫情反弹及美国政府债务违约风险带来的市场避险情绪升温，日元在近期有所走强。但日本央行7月会议纪要显示，日本经济复苏存在延迟风险。8月，日本CPI同比连续第11个月负增长。脆弱的经济复苏叠加低迷的通胀使得日本央行倾向于维持宽松的货币政策。预计在美联储Taper落地后，在避险情绪转弱的情况下，日元走势将进一步受到压制。

新兴市场货币方面，在美联储实施Taper的背景下，美债收益率的上行及美元的趋势性升值将吸引资金流出新兴市场国家，不利于新兴市场货币的整体稳定，但其贬值压力较上一轮Taper相对较小。经过近十年的发展，许多新兴市场国家的经济、金融状况有所改善，市场整体韧性增强，外汇储备规模不断提升。例如，南非、巴西等国的短期外债的外汇储备占比大幅下降。此外，许多新兴市场国家采取了更为灵活的货币政策应对市场冲击，例如今年以来俄罗斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等国央行开始“防御性加息”，以减缓未来Taper对其可能造成的冲击。

整体而言，预计美联储新一轮Taper对外汇市场的冲击将较2013年Taper时有所减弱，各主要货币走势在消化完该事件的影响后仍将回归于基本面形势。当然，仍须关注疫情反复、美联储Taper实际规模的超预期调整等风险事件可能给市场带来的冲击。

（本文仅代表个人观点）