境外上市合规审查要点与应对

文/孙昊天 蔡昌盛 郑兆江 肖斌 编辑/王亚亚

美国与中国香港是境内企业境外上市的主要目的地。中资企业能否做好境内外的合规工作，对于在美股、港股上市都是关键因素。结合近期境内企业境外上市案例和境内外法律法规要求，本文从当前境内企业赴境外上市的热门行业切入，盘点其境外上市合规审查要点，并提出相关应对策略。

医疗健康行业合规要点及注意事项

自我国香港联交所允许未有收入及盈利记录的生物科技企业申请在港上市以来，加之疫情驱动，医疗健康成为境外上市的热门行业。结合当前医疗健康行业企业境外上市案例，拟上市企业特别需要关注以下两方面的合规要点。

一是医疗健康业务资质和平台审查及安全保障义务。根据中国法律，未依法取得药品和医疗器械生产、经营资质的，严禁从事药品和医疗器械的生产、经营活动。药品和医疗器械生产经营企业要按照《药品管理法》《医疗器械监督管理条例》等法律法规要求加强管理，依法生产、守法经营。医疗机构（包括医疗美容机构）应取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动。对于在线问诊、医药电商、在线医美平台型企业，应按照《电子商务法》第38条履行安全保障义务，平台应审核入驻的商家、从事直播或问诊活动的医生是否取得了相应资质，所推广的药品、医疗器械以及发布医疗广告的医疗机构，是否已完成相应的审批手续。

拟上市企业本身的业务资质是否完备、是否落实对平台内经营者的资质审查义务也是上市合规的重要部分。港股上市规则要求企业披露是否存在对其财务或营运产生重大不利影响的违规事件。由于医疗与用户的身体、生命健康密切相关，因违规经营而导致企业或平台遭受索赔或行政处罚的金额往往较大，且一旦行政处罚金额超过法定处罚区间的中位数，或者行政处罚决定书认定有严重违法情节的，则上市主体通常需要取得政府主管部门确认不属于重大违法的合规函，以确认对企业的业务不会产生重大不利影响；此外，香港联交所还可能要求企业证明构成重大不合规事件的活动所产生的收入/盈利/现金流经调整后不会对企业的财务产生重大不利影响。医疗健康企业应重点防范业务资质瑕疵对上市造成的障碍。

二是数据安全与合规问题。从近期医药行业的上市情况看，出现了越来越多的海外华人科学家创办的中外研发公司或中外合作研发新药项目，其均需收集大量数据，且涉及类型多、来源广。对此，根据《网络安全法》《人口健康信息管理办法（试行）》等规定，采集医疗健康数据的单位需遵循“个人同意”和“一数一源、最少够用”的原则，对医疗健康数据应实行分等级存储，依据数据隐私和重要程度进行等级划分，分别设置相应的保密措施。《国家健康医疗大数据标准、安全和服务管理办法（试行）》明确要求，健康医疗大数据应当存储在境内安全可信的服务器上；因业务需要确需向境外提供的，应当按照相关法律法规及有关要求进行安全评估审核。此外，需要特别强调人类遗传基因数据的问题。人类基因数据是人类遗传资源的一部分，将人类遗传资源传输至境外，或者与外方或外商投资企业合作采集人类遗传资源，或者采集特定区域遗传资源等涉及人类基因数据的活动，必须由科技部批准之后方能实施。

教育行业的合规要点及注意事项

近几年，我国教育企业在海外上市持续繁荣，2018至2020年期间，赴美、赴港上市的教育类机构有数十家。从细分领域看，港股是民办高等教育和K12（Kindergarten through twelfth grade，是学前教育至高中教育的缩写，泛指基础教育）教育企业的聚集地；而美股则主要是在线教育企业，更具互联网基因。随着2021年7月24日《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称《双减意见》）的出台，教育行业在境外上市面临转型和合规的双重考验。

一是K12学科类业务的剥离与转型。根据《双减意见》，学科类培训机构不得上市融资。因此，对于已上市及拟上市的教育企业，应适时调整业务方向、剥离学科类培训业务。由于素质教育与成人教育类培训机构近几年蓬勃发展，且未被禁止上市融资，素质教育与成人教育类培训机构或将成为学科类培训机构的主要转型方向。

二是对青少年受众的保护。青少年是教育行业的重要受众群体，从《关于引导规范教育移动互联网应用有序健康发展的意见》到《双减意见》，无不强调保护青少年的目的：一方面，教育企业应当传播健康内容，禁止含有色情暴力、网络游戏、商业广告等内容的应用软件进入中小学校；另一方面，线上教育机构与平台应当设立针对个人信息的保护机制，尤其应注意收集使用未成年人信息前应当取得监护人的同意。

三是信息跨境流动的监管与要求。2021年7月10日发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（下称《审查办法》）规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市的，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。对此，笔者建议，对于须进行网络安全审查的教育企业，应依法主动申报；掌握超过100万用户个人信息的教育企业可考虑剥离部分业务以减少上市公司体系内掌握的用户数量，但同时需兼顾剥离后的公司营收、人员构成等状况是否符合上市要求。由于《审查办法》使用的是“赴国外上市”的表述，故从文义上看港股可能不会落入强制网络安全审查的范畴。对此，企业可权衡是否仍将触发网络安全审查风险较高的美股作为首选上市地。

消费行业的合规要点及注意事项

2019年至今，消费型企业约占美股上市中概股的30%，在港股也是传统的热门行业之一。结合近期上市案例和法律法规动态，消费行业境外上市合规要点如下。

一是食品安全问题不容忽视。从事食品生产或服务的企业，无论是直销企业，还是采取“代工+贴牌”运营模式的企业，都必须切实关注食品安全问题。食品安全可谓消费类企业的生命线，在境内企业境外上市项目中历来是审核机构重点问询的问题。企业从合规运营的角度应做到以下两点：第一，食品生产经营应当符合食品安全标准，积极配合食品安全评估，并按照要求贮存食品，定期检查库存食品，及时清理变质或者超过保质期的食品；第二，一旦发现生产的食品不符合安全标准，立即停止生产，召回已经上市销售的产品，避免损害扩大。

二是重视消费者权益保护，尤其是对未成年人的保护。当前，政府执法部门围绕消费者权益保护的执法行动在持续进行，企业在上市前、上市审查过程中，都需密切关注执法动态，并迅速处理不良事件。企业应清醒地认识到，侵害消费者权益事件极容易引起公众舆论的质疑，因此是影响其境外上市成功与否的一项重要的不确定性因素。对此，建议企业应做到以下几点：其一，密切关注执法动态，实时开展企业自查，加强企业内控，防范被处罚的风险。其二，如果引发涉及本企业的公众事件，需制定危机事件响应和处理机制，联系相应政府部门进行解释沟通，或借助媒体力量积极应对。其三，拟上市企业应依法取得政府部门的合规函，对于过往曾出现过的违规事件，应引以为鉴，避免重复出现类似违规。其四，加强对未成年消费者的保护。经营者应制定有效识别未成年人用户的措施，游戏、社交平台、烟酒等属于未成年权益保护的重点行业，应当建立规则，禁止向未成年人提供不适宜的产品或者以超过法定允许的时间长度提供网络游戏服务等。

三是防范发生因产品质量引起的侵权责任及惩罚性赔偿责任。《民法典》规定，因产品存在缺陷造成他人损害的，生产者应承担侵权责任；明知产品存在缺陷仍然生产、销售，或者未及时采取补救措施，造成他人死亡或健康严重损害的，企业需承担惩罚性赔偿责任。因产品质量问题导致的侵权责任、惩罚性赔偿金额往往较高，不容小觑，是拟上市企业需重点关注的合规要点。对此，建议企业建立质量控制程序严防产品侵权事故，因产品缺陷危及他人人身、财产安全的，经营者应当停止侵害、排除妨碍、消除危险；对于产品投入流通后发现存在缺陷的，经营者应当及时采取停止销售、警示、召回等补救措施。

新能源汽车行业的合规要点与注意事项

我国新一代新能源汽车企业中，蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车已完成美股上市，其中小鹏汽车与理想汽车还在近期完成了香港第二上市。伴随着新能源汽车产业的飞速发展，国家也在不断完善监管政策。新能源汽车企业应重点关注以下合规要点。

一是产品质量问题。根据《汽车产业投资管理规定》《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》，新成立的新能源乘用车制造商应先向地方发改委完成备案，其后向工信部申请对制造商自身及其生产的新能源乘用车的准入批准。此外，根据《强制性产品认证管理规定》，车辆及相关配件未经国家指定认证机构认证为合格产品前，不得进行销售、出口。制造商还需要遵守《产品质量法》所规定的义务；任何出现产品缺陷，则需要根据《缺陷汽车产品召回管理条例》制定召回计划并向市监部门报备，同时召回缺陷车辆。汽车产品容易引起大额索赔，倘汽车产品未能符合适用标准并导致用户财产、人身损害的，拟上市企业的业务、经营业绩及财务状况将受损。根据香港联交所的要求，上市企业需披露产品质量是否存在对其财务或营运产生重大不利影响的不合规事件，因此，拟上市主体需要取得政府主管部门确认不存在重大违法行为的合规函或者进行政府主管部门的访谈确认。

二是环保合规。近年来，汽车企业因污染防治问题面临更为严格的监管。随着我国环境法律体系的逐步完善及汽车尾气排放标准的提升，汽车企业一方面应遵守针对其所在行业的环境立法、政策和标准；另一方面，作为排污企业也受普遍适用的环境法律法规约束。企业违反环境保护规定可能受到行政处罚，如果处罚金额较大，会对企业的业务或财务造成重大不利影响，进而对其海外上市造成障碍。因此，拟上市企业应注意相关环境保护义务。

三是政府补贴的真实合法性。新能源汽车是财政补贴重点扶持的行业之一，从上市审核的角度，财政补贴的真实性、合法性是审查重点，也是财务核查的重要方面，主要涉及财政补贴的政策依据是否充分，财政补贴是否依法履行了必要的公示程序，是否已经真实入账等问题。拟上市企业应关注财政补贴的合规性。

反垄断合规要点及相应对策

2019年至今，我国着力整合反垄断法规、规章制度，加大反垄断执法力度。近期赴境外上市企业应尤为关注反垄断合规问题，特别是反垄断执法新趋势。

一是国家加大执法力度，显著提高了违法成本。近期，国家市场监督管理总局（以下简称“市监总局”）加大了对未依法申报的经营者集中案件的查处力度，并公布了多起涉及协议控制模式的处罚案件，涉及出行、电商、即时通讯领域的多家知名企业。近期赴美上市的某知名企业，就在招股书中专章披露了曾因反垄断违规受到处罚。预计未来针对平台企业的反垄断执法会进一步加强，企业的经营和扩张将受到更严格的政府监管。2021年4月，市监总局对某电商企业的罚款金额刷新了我国反垄断行政处罚纪录。按照现行《反垄断法》，未经申报而违法实施经营者集中的罚款金额为五十万元以下，而《反垄断法》修订草案（征求意见稿）拟将处罚力度大幅提高到“上一年度销售额百分之十以下”。

二是国家严防平台经济领域垄断失序。国务院反垄断委员会2021年2月新出台《关于平台经济领域的反垄断指南》（下称《平台反垄断指南》）将新兴平台的经营者作为重点监管对象。反垄断执法部门要求平台企业进行涉垄断行为自查并整改，“二选一”“大数据杀熟”“低于成本价销售”等问题是稽查整改的重点问题之一。“二选一”是指平台利用优势地位，采取不正当手段，迫使经营者在两个以上平台中只能选择其一。如果具有市场支配地位的平台经营者迫使交易相对人在竞争性平台间“二选一”，但缺乏正当理由的，将存在滥用市场支配地位的风险。“大数据杀熟”并非正式的法律概念，一般是指经营者收集消费者个人信息，运用大数据和算法分析其消费偏好、消费习惯、支付能力等信息，建立用户画像，将同一商品或服务以不同的价格卖给不同的消费者，实行差别化待遇。“大数据杀熟”使得传统行业中由于信息不对称而难以实现的一级价格歧视成为可能。对于“大数据杀熟”问题，反垄断法禁止有市场支配地位的经营者无正当理由对条件相同的交易相对人在交易条件上实行差别待遇，并在《平台反垄断指南》中划定了监管红线。就低于成本价销售而言，平台基于正当理由可以低于成本价销售，主要包括：在合理期限内为发展平台内的其他业务、促进新商品进入市场、吸引新用户而进行低价销售等。但行业领头企业为推广新产品而大额补贴用户，已出现被执法部门问询的案例，实践中“低于成本销售”如何适用“正当理由”仍待明确。

三是国家愈发重视“事前”反垄断监管。近期，两家占据过半市场份额的游戏直播公司的合并案被市监总局否决。以往反垄断执法机构对经营者集中的审查绝大部分均获得批准，被否决的案例颇为罕见。反垄断监管由“事后”监管为主变为“事前”“事后”监管两条腿走路，未来头部企业间的合并案被否的几率或显著提高。

对于拟赴海外上市企业，建议密切关注反垄断政府调查、处罚或监管指令的动态，根据自身规模、行业特性、执法环境，识别企业所面临的主要反垄断风险，强化企业合规队伍建设，建立符合自身特点的反垄断合规制度。企业可从以下方面着力提高企业反垄断合规水平。

在依法实施经营者集中方面，建议企业对达到申报标准的经营者集中案件，应当严格遵守法律规定主动申报，不可存在侥幸心理；对于历史上已完成但在反垄断审查上存在瑕疵的交易，企业应重新权衡面临的处罚与撤销交易的风险。无论是哪一种形式的经营者集中，收集并展示有利的理由和证据均十分必要。

在防止实施垄断协议方面，建议企业在签订商业协议或对其他协同行为进行商议，以及订立合同等环节，仔细评估是否已踏入反垄断法的禁区。需要注意的是，根据相关法律规定，经营者主动向反垄断执法机构报告达成垄断协议情况的，若符合条件，可酌情减轻或者免除处罚，因此建议涉嫌违反反垄断法的经营者发现合规风险后，积极寻求补救机会。

在防止滥用市场支配地位方面，建议拟赴境外上市的企业审慎评估自身的市场地位，审查业务模式、经营活动是否已涉嫌违反《反垄断法》，并积极进行相应整改。此外，建议企业在实施新的投资计划、商业策略前，应进行充分的反垄断评估，避免因违反《反垄断法》而导致剥离资产、撤销交易或被处以巨额罚款等重大不利后果。

整体来看，美股、港股上市都要求企业符合合法合规经营要求。美国和我国香港资本市场均具备成熟的机构投资人结构和信息披露体系，对上市企业的行业和属性无硬性要求、更为市场化。但相对而言，在港股上市，企业面临比在美股市场更严格的规则，对企业的合规要求更高。美国市场更欢迎模式创新类企业。创新业务模式能获得高估值，但也容易出现法律监管灰色地带。为满足港股上市要求，对于业务资质或经营中存在法律瑕疵的中资企业，往往需要先完成整改，并取得政府主管部门出具的合法合规确认函；而美股市场进入尺度则较为宽松，在充分信息披露的基础上仅要求完成必要限度的业务整改。