境外上市监管政策比较及对策研究

文/钟源宇 编辑/王亚亚

当前，中资企业在不同国家、地区的上市方式有所差异。整体来看，赴港上市中资企业以大型民营企业和国有企业为主，实力雄厚，多数能够满足境内外监管审批要求，所以选择境外直接上市。而赴美上市中资企业以互联网、高新技术企业为主。这些公司上市之际尚处于发展初期，各项财务指标难以满足境外直接上市要求，加之部分企业所处行业有外资准入限制，出于上市便利考虑，会更多选择境外间接上市。不同的上市模式面临不同的监管审批。本文将对不同境外上市模式的监管政策进行比较研究，并在此基础上提出相关监管建议。

境外上市监管几何

境外直接上市

境外直接上市是指注册在境内的公司经中国证监会许可，直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请登记注册发行股票、可转换债券、存托凭证等法律、法规允许的证券，并在当地证券交易所公开上市流通的行为。

早期，我国证监会对境内企业境外上市设置了较高的审批门槛。如1999年的《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字〔1999〕83号）规定，境内企业境外上市净资产不能少于4亿元、融资规模不得少于5000万美元、税后利润不得少于6000万元，且筹资用途需符合国家产业政策。此后，对境外直接上市的审批条件逐步得到简化。2012年证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕45号），取消了境外发行上市的财务要求，审核重点开始集中在企业的信息披露、经营合规以及是否符合国家宏观产业政策上。2019年证监会在官网更新发布了《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》，进一步从外资准入与宏观调控、合规经营、股权结构与公司治理、本次发行、特定对象适用事项等五方面列明了境内公司境外上市审核关注要点。在外汇管理方面，早在2002年，外汇局与证监会就联合下发了《国家外汇管理局、中国证监会关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2002〕77号），此后政策经过多轮更迭，目前已建立了以登记为核心的外汇管理框架，执行的是2014年外汇局发布的《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号）。该政策对境外上市发行、回购、变更、注销等环节明确了相关登记事项，对涉及资金汇兑、跨境收支、账户落地等管理操作提供了指引。

整体看，目前我国监管部门对境外直接上市管理较为规范清晰，不过直接上市仍存在审批门槛较高、流程较长、时间较慢等情况。

间接上市模式

一是“大红筹”模式，即境内公司或机构在海外设立特殊目的公司，将境内经营性主体的资产/权益注入境外特殊目的公司，再由境外特殊目的公司实现海外上市。该模式下，依然涉及境内相关部门的监管和审批，操作起来也相对复杂。如境内企业设立境外特殊目的公司，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委2006年第10号令，下称“2016年第10号令”）和《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会2017年第11号令），应在商务部和发改委两部门核准备案；境外特殊目的公司上市之际，根据《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）及2006年第10号令的规定，应由证监会批准同意；而在境外特殊目的公司返程投资环节，根据2006年第10号令的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。该模式下，相关监管审批依然较多，因此，近年来以该模式实现境外上市的案例并不多见。

二是“小红筹”模式，即境内个人在境外设立特殊目的公司，将境内主体资产/权益通过直接或间接方式注入特殊目的公司，并实现境外特殊目的公司上市。与“大红筹”模式不同，“小红筹”模式充分利用个人在开曼群岛等离岸中心设立特殊目的公司的便利性，规避了商务部和发改委相关审核备案的要求，加速了企业境外上市进度。2006年第10号令规定，“返程投资企业并购境内关联企业需经商务部门审批”，而我国目前在传媒、教育、互联网等领域还存在一定的外资准入限制，因此有境外上市融资需求同时又处于外资限制准入行业的民营企业，通常会采用协议控制模式以实现对境内运营公司的控制及财务合并。近年来，“小红筹”模式因操作便利、门槛较低，成为众多中资民营企业境外上市的首选。

三是“SPAC”模式。近两年，特殊目的收购公司（Special Prpose Acquisition Company，SPAC）是在美国资本市场兴起的一种上市方式，以其上市门槛低、效率高、费用少而广受关注。SPAC公司设立之初往往只有现金而没有具体业务，发起人凭借自身市场影响力、号召力助推SPAC公司上市募资后，再寻找收购一家或多家具有高成长发展前景的标的企业，将上市身份“让渡”给标的企业，实现标的企业上市。从具体实践来看，目前境内主体直接在境外设立SPAC公司上市的案例比较少见，但有部分境内企业选择搭建“小红筹”框架设立境外主体，再通过与已设立上市的SPAC公司合并实现境外上市。与其他境外上市方式相比，SPAC模式下只需计划上市的企业与已上市的“现金壳”SPAC公司管理层就收购合并达成一致，即可实现上市，因此无论是在财务要求、审批难度、完成时间还是成本费用上，都有明显优势。

监管之路仍待完善

一是监管部门对不同上市模式的监管政策存在差异，可能导致监管失效。对于境内企业而言，不同境外上市方式所对应的监管方式存在较大差异。“小红筹”模式之所以产生，更多是出于规避各类监管部门审批的考虑，如：通过个人股东在境外设立特殊目的公司，规避商务部、发改委关于企业境外设立特殊目的公司需核准备案的规定；通过设立由特殊目的公司控股的开曼上市主体，规避证监会关于特殊目的公司直接境外上市需要审批的规定；通过协议控制，规避商务部对关联并购的审批要求以及我国部分行业对外资准入的限制要求。目前发改、商务、证监等监管部门对以“小红筹”模式境外上市，既无明确的禁止性规定，也缺少对应的管理规范。

二是外汇监管重点侧重于企业直接境外上市，对于间接上市仍存有一定的监管盲区。目前国内对境外间接上市的监管，仅限于特殊目的公司登记以及外商投资企业是否为返程投资企业的信息披露要求，对境外上市信息采集的完整性和准确性不够完善。首先，在特殊目的公司登记环节，登记范围仅限于第一层境外公司，且登记的内容缺少如上市交易所、募资规模以及募集资金使用计划等具体信息，监管部门无法全面掌握境外上市的具体规模和详细信息。其次，国内FDI登记与特殊目的公司登记信息未建立有效关联。采用间接上市的企业，虽然会按规定分别办理特殊目的公司登记和FDI登记，但二者在系统中分属于ODI和FDI业务模块，所登记的信息无法实现彼此关联，在监管上未能形成完整的闭环。此外，监管部门对于境外间接上市所涉及的跨境资金监管也存在盲区。在境外间接上市模式下，企业在上市募资的调回规模、期限、方式选择上均有较大余地，不排除部分企业存在借此将资产转移至境外的风险。

三是间接上市模式下的协议控制的合法性存疑。协议控制作为间接上市模式下常见的结构，为部分企业规避监管审批、绕道境外上市提供了便利。但在实践中，由于离岸控股公司控制境内实际运营主体仅通过签订一系列协议实现，而非直接对股权控制，因此其合法性及效力认定仍然存在诸多问题。工信部、新闻出版总署均有明确规定，禁止外国投资者通过直接或者间接的方式参与国内增值电信、网络游戏业务的经营；商务部2011年发布的53号文规定，外国投资者不得通过协议控制等方式实质规避并购安全审查。这表明，监管部门对通过协议控制实现间接控制的合法性持较为审慎的态度。虽然协议控制在境外上市的案例中普遍存在，但其合法性一直没有确切的依据，一旦境外投资人与境内创始人之间发生利益冲突，境外投资人可能将面临主张权益无法实现的困境。

四是国内政策尚不能完全适应境外股票市场发行方式出现的新变化。近年来国外股票发行方式出现了一些新的变化，如SPAC上市模式在美国、英国等地得到快速发展，而国内在这方面的配套政策上不够完善。比如境内个人若在境外设立SPAC上市，并不必然会与境内主体或其关联企业合并，因此也不一定会具有返程投资架构或潜在投资架构，因而不符合现有的特殊目的公司登记必须具有返程投资架构的要求。再如，SPAC需要设立人在设立之初支付一定现金出资，这也与我国目前不允许境内个人直接汇出资金用于设立特殊目的公司存在冲突。此外，对于境内机构而言，理论上按照ODI管理要求，在完成相关主管部门审批备案后，就可在境外设立SPAC公司；但考虑当前我国对于快设快出、母小子大以及有限合伙类型境外投资风险均有较高的关注度，所以实践起来也会有一定难度。

相关建议

一是加强跨部门间的监管合作和沟通交流。中资企业境外上市管理涉及部门较多，建议加强跨部门的监管合作，明确规则，统一口径。首先可建立监管信息共享机制，证监会、商务部、外汇局可就各自掌握的境外上市中资企业情况进行信息共享，便于各部门整体掌握中资企业境外上市情况。其次，对协议控制架构的合法地位加以明确，配合我国对外开放的步伐，从支持实体经济发展出发，相关监管部门可以逐步探索在实践中给与协议控制架构以合法地位。此外，建议将以“小红筹”模式上市的企业纳入监管视野。监管部门可结合自身监管目标和需求，在境内个人境外设立特殊目的公司、特殊目的公司境外上市、外资投资准入等环节，要求个人履行登记或备案手续，并要求完整披露相关上市信息。

二是积极适应中资企业境外上市管理的新要求。近年来中资企业境外上市所面临的监管态势、市场环境均发生了深刻变化，需要国内监管部门能与时俱进，进一步优化管理方式，主动防范潜在风险。监管机构应进一步规范中资企业境外上市，消除监管漏洞，强化中企合法合规经营意识，密切监测和关注“中概股”的市场表现，及时做好市场沟通、解释工作，消除外国投资者对国内监管政策可能存在的误解，积极防范和化解“中概股”剧烈波动可能引发的跨市场风险传播。

三是进一步完善境外上市企业的信息采集。目前外汇局掌握中资企业间接境外上市的信息仍非常有限，无法全面掌握、了解境外上市企业的信息。鉴此，建议从以下几方面加以进一步完善：其一，完善特殊目的公司登记信息要求，对特殊目的公司登记环节的信息审查进行有效穿透。如果设立特殊目的公司是以境外上市为目的，则可参照现有境内企业境外上市的管理要求，登记具体发行、持股、资金运用等信息。其二，建立FDI与ODI信息的有效关联。可在FDI登记环节，对返程投资且其境外直接或间接股东包含了境内主体控制的境外上市公司，要求其补充登记相关ODI登记业务编号，以便能通过系统直接关联查询相关特殊目的公司的登记信息。