我国杠杆率与风险传导路径研究综述

宋雯倩

(山东财经大学，山东济南250000)

一、引言

杠杆率是体现一个经济体风险水平和还款能力的指标，在宏观经济调控和微观经济中发挥着预警作用，对杠杆率的合理利用可以激发经济体的创造性，也从侧面体现出宏观经济的运行形势。但是过高的杠杆率并不是一件好事，其中可能蕴含着风险因子。论文总结了不同的杠杆率特征和宏观杠杆的风险传导效应，识别各类具体风险，剖析各部门杠杆率演化特征，加深风险传导的理解，加深对不同经济体时间和空间维度下的去风险和去杠杆分析。

在传统理论上对杠杆和风险的关系探讨是费雪的“债务—通缩”理论，尽管这一理论基于整个社会经济体看来是一种恶性循环效应，但是当今的研究中把它细化到从任何一个微观部门来看都是成立的，债务指标也是杠杆率指标的重要衡量因素。基于费雪的理论，明斯基的金融不稳定假说也从投资者的投机心理出发阐释出盲目乐观投资带来的金融不稳定问题，以及辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，也阐释出经济循环的过程，预期不乐观估计使得投资者由资产最大化转为债务最小化，而后呈现出“债务—通缩”的恶性循环引致危机诞生。

近年来对杠杆率的研究已经更为细致，既有分部门角度辨析各部门杠杆率的构成，也有将杠杆率代表的不同风险类型的识别和路径分解。进一步通过控制这些风险因素推进经济稳固增长。论文先从宏观角度考虑杠杆率的风险传导效应以及对经济波动的影响，进一步细化阐述以杠杆率为特征的不同风险，包括资产泡沫风险和债务融资风险，这些风险隐藏在各部门之中。通过识别出这些风险传播路径，进而对进一步去杠杆、降风险提供政策方向。

二、宏观杠杆率、风险传导分析与经济波动分析

(一)新时期下我国经济形势及杠杆率特征

我国目前经济形势面临新的挑战，既有来自内部的经济变化，也有外部国际贸易摩擦带来的经济形势转变。国务院发展研究中心(2018)认为我国经济的复杂性和艰巨性远超以往，全球经济变动引发的外部需求扩张和国内经济增长结构变化，进一步引发了经济结构性问题。刘元春等学者(2019)认为，我国宏观经济形势在面临外部贸易摩擦和内部经济的攻坚战中进入经济新常态阶段，仅仅依靠短期的稳增长政策化解程度有限，需要进一步加强改革开放和结构性改革。面对新冠疫情对国内的冲击以及全球蔓延的危机情况，张晓晶和刘磊(2020)认为新冠疫情的发生会对我国债务和GDP产生严重冲击进而引发杠杆率攀升10%左右。这些研究结果表明，我国未来的经济稳定政策需要在去杠杆和降风险之间谋求均衡发展。

与宏观经济形势相伴而生的便是宏观杠杆率的变动，对于宏观杠杆率的研究文献众多，大多分析了宏观杠杆率的变动趋势和预测分析、对宏观杠杆率的组成结构分析，以及对经济波动影响较大的杠杆率产生动因，并结合宏观经济形势和我国的产业情况对我国未来政策发展提供理论依据。宏观杠杆率的变动一直呈现上升态势(傅雄广和侯国栋，2020)，但是对于该杠杆率上升的原因，各个研究角度不同，得出的研究结果在相对趋同的基础上也呈现出多样性，基于资本配置的不同，夏小文(2017)认为杠杆率变动主要归因于工业部门和房地产行业对杠杆率的处理变动不一致，以及资本配置和回报率的变动的结果。陈建奇(2017)则关注于政府和企业之间的去杠杆调整方面，认为可以通过政府加杠杆来缓解企业的负担。还有很多研究关注各个部门之间的杠杆率传染效应，在整个社会四部门之间分析杠杆率的变动情况，指出我国杠杆率攀升带来的风险集中于以下几个方面：非金融企业的实业经济带来的债务杠杆率危机、银行部门之间的流动性以及面临的宏观审慎风险、预算软约束带来的国企和民营企业的信贷杠杆率，以及过度脱实向虚的经济变动引发的资产泡沫风险。因此，正确理解这些部门的杠杆率和风险之间的关系，从而解决去杠杆与降风险问题。

(二)宏观杠杆率对风险传导效应

系统性风险的主要来源可以划分为时间维度和空间维度来看(吴宜勇和胡日东，2018)，对于系统性风险的时间维度的顺周期效应，有众多研究是从时间维度来刻画宏观杠杆率与风险的关系。一部分文献研究呈现出宏观杠杆率与系统性金融风险之间是非线性关系，在杠杆率偏低时抑制，在中高阶段对风险具有增强作用(王桂虎，2018)，这也与王桂虎和郭金龙(2019)发现的杠杆率与系统性风险的双重门槛效应类似，不同的是该研究认为在82%和188%的中等阶段的效应还是抑制作用，但是抑制强度降低。有别于前面研究划分的杠杆率与风险之间的关系，江红莉和刘丽娟(2020)认为二者之间不是简单的非线性关系，在时间维度上的关联效应在改变，呈现出两区制特征，并进一步指出，杠杆率对系统性金融风险的影响是通过宏观经济来传导的。这种非线性关系的研究成果同样体现在方意(2016)的研究结果中，着眼于金融部门领域，研究银行杠杆率与金融体系的系统性风险，该研究确定了系统性风险“区制转换”的参数阈值，并进一步指出阈值前后系统性风险的类别差异。空间维度对杠杆率和系统性风险的传导因素研究着眼于区域经济与地区金融风险方面。王擎等(2019)在全国范围内进行地区划分的研究发现，东部地区杠杆率对风险的影响对全国而言影响不大，东部地区杠杆率与全国杠杆率变动趋于一致，相对于西部地区和东北地区，东部企业居民杠杆率攀升对区域性金融风险的影响更甚；中部地区的区域性金融风险更受企业杠杆率的影响。王竹泉等(2019)通过研究全国不同地区企业资产负债率来对真实杠杆水平进行研究，指出“东南低—西北高”的分布态势，并对杠杆率结构性优化指出了方向。夏越(2019)进一步指出在考虑空间距离权重的角度下研究金融杠杆对系统性风险的直接效应呈现负相关，并进一步指出东部地区的杠杆率已经越过拐点，呈现空间溢出效应。这些两个维度的研究结论都发现了杠杆率与风险之间的负相关关系，以及地区因素的加剧作用，传达出去杠杆就是降低风险的信号。

在宏观考虑时空因素之外，对系统性风险传导的研究还更为细致地考虑各部门的传导过程，为更有针对性地调控杠杆率的风险提供了更加详尽的研究参考。在供给侧结构性改革的大背景下，识别出金融风险点主要在于实体经济、银行部门、政府债务、虚拟经济和货币风险(韩心灵和韩保江，2017)，并针对金融风险点，指出他们互相影响传染，突出表现在实业与金融、房地产与实体经济层面(辜胜阻等，2018)。在识别出具体风险后，众多文献研究了宏观杠杆率冲击下系统性金融风险的演化过程，方芳和黄汝南(2017)指出了价格的反应强度在风险的累积阶段更甚，且房地产价格波动和汇率波动领先于实体经济和金融资产价格的变化特征。进一步研究更细化到了资产价格和商品价格可以作为检测载体来监测风险(方芳和林海涛，2017)。因此在建设风险防范政策体系时，必须充分考虑金融、实体、政府、社会和对外部门这一“五位一体”体系。国务院发展研究中心(2018)认为在去杠杆和降风险过程中，更要考虑各个杠杆率在各部门之间的传导效应。

(三)杠杆率、系统性风险对经济波动的影响研究

陈守东等(2017)指出中国经济上需要宽松的经济政策来为新兴与传统的动力转换添力，因此探究杠杆率和系统性风险对经济波动的影响演变也是经济研究的重要组成部分。对于杠杆率对经济增长的贡献方面的研究，众多研究者都指出这两者之间存在显著的负相关关系(陈颖和缪海斌，2018)，并在时间维度指出，危机之后的杠杆率增速对经济增长的影响更为显著。在此基础上，对二者负相关关系的研究，另有部分学者对更为详细的关系进行细化分解，都呈现出这二者之间不是简单的非线性关系，更指出了其中的影响中介因素。纪敏等(2018)研究发现了杠杆率与经济增长之间存在倒U型关系，这一影响中介因素在于债务的可持续性。董翔宇和赵守国(2020)更是发现了杠杆率对经济增长影响的门限值，并更细化地分解出泡沫杠杆率的门限值和足值杠杆率。对于杠杆率和经济波动的异质性分析，刘晓光等(2018)发现二者之间的非线性关系的异质性在于发展阶段和债务类型，并进一步发现储蓄率和全要素生长率对二者不利影响的抑制作用。不同于这一角度，宋亚等(2017)在发现二者负相关的基础上，发现这一抑制作用的机理在于资金使用效率下降和实体利润外流对资本拉动经济增长的影响。

区别于以上视角关注杠杆率对经济增长的影响，有的研究则将自变量置于经济增长上，来研究经济增长对杠杆率的影响效应。皮俊等(2017)认为短期经济波动对企业的杠杆率非对称影响引致长期经济增长与短期波动之间的非线性关系。着眼于金融杠杆波动，任晓怡等(2017)发现其对金融的影响在于通过引发金融系统不稳定来引发去杠杆效应。

基于以上研究不难得出，可以通过杠杆率和经济增长的负相关效应，通过降低杠杆率来提高经济增长，减少经济波动。高杠杆引致宏观经济波动的过程在于金融加速器和债务—通缩效应(刘一楠和王亮，2018)，故控制好宏观经济波动，关键在于如何控制好债务对杠杆率的影响。因此，纪敏等(2018)以为控制债务是不可行的，债务效率下降过快引致GDP增速无法有效衔接，进而杠杆率过高引发债务流动性风险，最终在社会引发通缩效应，故提高债务效率是要主要考虑的因素。除此之外，关注融资方式也是降低杠杆率对宏观经济影响的方式之一，通过提高其他融资方式，减少利用债务融资引致高杠杆危机的效应。在这一视角下，金鹏辉等(2017)提出既要稳增长又要去杠杆的方法在于减少政府的隐性担保，以此来提高直接融资的便利性和稳定间接融资方式的组合方式。着眼于非金融企业部门的融资效应，发现融资要顺经济周期而行，因此避免债务危机关键在于稳定经济增长来避免经济波动引发的杠杆率变动效应(陈锐和陈硕，2018)。

三、我国杠杆率面临的主要风险来源与化解

(一)集中于虚拟经济领域引发的资产泡沫风险的杠杆率影响效应

宏观经济由实体经济和虚拟经济构成，因此探究宏观的系统性风险首先要辨析二者之间的关系。纵观全球的经济形势，各个领域都有不同程度的金融化趋势。刘晓欣等(2016)肯定了实体经济对虚拟经济的作用，但是虚拟经济不会凭空产生，归根结底还是产生于实体经济，因此实体经济才是经济发展的命脉，同时虚拟经济在实体经济的基础上推波助力，对实体的发展也提供了更多的条件和动力。但是，金融系统稳定、金融创新和零道德风险是不可能三者兼得的(陆磊和杨骏，2016)，因此虚拟经济带来的金融风险不可忽视。目前的经济形势下，大量资金涌入房地产等领域进行炒作，使得这些商品价格不能单单由供求因素决定，里面掺杂了市场资金规模和金融化程度，由此鼓吹的金融价格泡沫越来越大，给经济稳定带来越来越大的不稳定影响(周游和张成思，2016)。

金融化趋势也存在于非金融企业的过度依赖金融渠道。出于投机心理，当企业在涉足金融领域之后，通过调整企业杠杆率来改变金融结构，以此来轻易地获取更大的资源优势，因而在企业之间也存在“金融热”的情况。因此通过企业杠杆率来监控企业的金融结构、判断企业的金融化程度来稳定金融风险。首先，企业杠杆率与金融结构之间显著负相关，对金融结构市场化程度的判断，对稳定企业杠杆率具有导向作用。有部分研究针对金融渠道、金融资产持有份额以及金融资产的配置，通过影响企业的杠杆率来影响金融化趋势。面对这种金融化过热趋势，需要运用一定的监管和引导方式，为这种热度降温，即要解决这种过度依赖金融渠道获利的情况。通过对金融获利的监管来判断“脱实向虚”程度，并且在引导方面需要平衡金融资产价格和实体投资收益率之间的关系，这些操作需要政府对各种信贷和融资政策的调整来降低市场泛自由度，推进实体经济的复苏(魏玮和陈杰，2017；刘金全等，2017)。

除了在非金融企业内部的泛金融化的金融结构问题，在宏观经济结构上，房地产的金融化带来的虚拟经济刺激也推动资产泡沫越来越大，并且房价高低与居民部门的杠杆率息息相关。因此正确理解房价、房地产企业与杠杆率和风险之间的关系，有助于化解经济社会杠杆率引发的风险危机。研究发现，房价对房地产企业的杠杆率具有显著正向影响效果(谭本艳等，2018)，通过改变房地产企业的短期偿债能力和长期偿债能力来影响企业的风险性(陆婷和张明，2017)。房价的影响效应还受到地方政府杠杆率的影响(刘金全和艾昕，2017)和信贷作用的推动作用(张晓晶等，2020)。因此，控制引导沉淀在房地产等金融市场环节的投机资本，提高外部溢出效应，推进资本流向实体经济领域(王少梅等，2019)。

通过以上对实体经济和金融风险的研究分析，不难发现正确识别金融化的趋势特征，防止过度脱实向虚使得资产过度集中在虚拟经济部门，正确监控和引导纾解这种风险的重要性。武志胜等(2019)的研究也指出只有当金融业与实体企业收益率趋于相等时，金融市场风险的效应处于最小值。进一步可以通过收入杠杆率来衡量实体经济与金融部门的互动关系(汤铎铎和李成，2018)。因此，王少梅等(2019)也指出金融部门对实体经济的内生性影响带来风险，因此控制过度金融化很重要，并且要实现金融和实体经济的良性发展(胡海峰和王爱萍，2018)。这也与习近平新时代金融治理思想是一致的——“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”。

(二)基于信贷融资带来的债务风险的杠杆率影响效应

在杠杆率的测量和分析阶段，一般选取债务率或者资产负债率来衡量杠杆率，无论哪种测量方式，债务指标都是其中的重大指标成分。现在我国经济进入新常态阶段，各部门为降低系统性风险采取的措施多是以降低债务总量为主，研究认为，我国宏观债务杠杆的变动形成取决于货币供应量、金融规模扩张和经济增速(吴永钢和杜强，2018)。为应对高债务引起的债务危机，各个经济部门结合中央宏观调控方针的规定，一直在进行去杠杆降风险政策。但研究发现，大型、国有上市企业出现显著加杠杆情况，通过对四部门杠杆率攀升程度的比较发现，非金融企业的杠杆率上升在整体看来居于高位，并且我国国有企业债务成为导致企业部门杠杆率上升的重大因素，甚至内部发现了杠杆率背离的情况(戴又有等，2018)。基于这些研究，以国有企业的债务问题作为切入点进行研究，发现国有企业相对于民营企业的高杠杆问题来源最主要是预算软约束的影响效应。预算软约束对国企杠杆率与政策性负担的交互关系之间起着的中介影响效应(倪志良等，2019)。并且在隐性担保水平固定的条件下，预算软约束对企业杠杆率也呈现周期性变化(王擎和孟世超，2020)。预算软约束给国有企业带来了明显的逆周期特征，使得国有企业和民营企业之间的差距进一步拉大，这种差距明显体现在融资倾向上，国家背书的信用在银行贷款融资中的吸引力远高于资产价值和经营效率，使得国有资产的债务融资拉动杠杆率攀升，从而导致社会资本流动的僵化，对激发民营经济、降低全社会经济风险而言是不利的。

通过对非金融部门的融资方式研究发现，债务融资远高于股权融资，过度依赖债务融资导致企业的债务率居高不下，引致杠杆率攀升，一旦陷入债务危机、违约风险，根据各部门之间经济的传染效应，风险迅速扩大到全社会，引发“债务—通缩”风险。部分学者针对债务率攀升问题，从融资方式入手，提出通过“债转股”的方式，降低企业的债务率，进一步降低杠杆率，这也体现中央宏观去杠杆的政策方针，推动利用银行债券转股权来进行结构性改革，推进市场化水平的重要措施。

银行部门同样面临信贷扩张引起的私人杠杆率增加。为稳定自身杠杆率水平，规避银行监管，影子银行应运而生，同时，影子银行还导致信贷资金进一步流入房地产等领域，从而加重资产泡沫风险(刘澜飚和马珊珊，2018)，加上信息不透明和监管薄弱(李文红和贾君怡，2018)，处于经济流动中介的金融部门使得系统性风险的传染程度进一步扩大。并且影子银行削弱了货币政策的传导效应(温信祥和苏乃芳，2018)，出现了逆监管周期效应(张微微，2016)，这些都加剧了经济体的不稳定性，因此对影子银行的不合理引导信贷融资效应，应该健全宏观审慎政策和货币政策体系，促进经济朝着高质量方向发展。

四、总结与评述

从杠杆率与风险的演化关系来看，各部门的杠杆率与风险传导效应不能孤立开来，同样的风险可能存在于多个经济部门，并且具有风险传染效应。从“债务—通缩”到“资产负债表衰退”都表达出杠杆率代表的风险传导效应是系统性的，同时对多个部门、时间、空间都存在同样的风险因素。

论文从三大部分对杠杆率对风险传导效应进行了文献梳理，首先阐述基本的三大理论基础，其次从宏观经济杠杆率对风险的传导研究，以及这一风险引起经济波动影响，进一步详细地从各个部门的交互关系出发阐述风险存在于不同的部门之间，包括对资产泡沫风险的识别、以企业金融结构与杠杆率之间的交互关系、房地产企业的杠杆率和居民杠杆率为标志的房价攀升、过度金融化趋势引发的虚拟经济风险，以及各个企业都无法避免的债务风险，以国有企业和民企之间预算软约束带来的融资体量不同和银行部门存在的影子银行的过度信贷，都是在积聚债务危机。

基于以上分析，不难发现去杠杆就是去风险，这些风险传导过程也有助于进一步理解深化去杠杆方向。第一，面对资产的泡沫化问题，要加强资产的配置，利用政府的财政政策和金融政策，引导限制企业为了追求资产增值的快速化，忽视资产的配置效率问题，利用杠杆率来监控经济社会“脱实向虚”趋势，及时通过政策来引导杠杆方向。第二，降低预算软约束对国企的保障效应，稳步推进国有企业去杠杆。第三，完善宏观审慎政策，降低银行部门的信贷错配引发的潜在债务危机。目前的风险研究多是针对一个部门而言，对微观企业的杠杆率处理风险识别的研究较少，因此未来的研究需要进一步完善杠杆率研究的微观情况，兼顾各部门的交互关系，对去杠杆降低风险提供深刻的理论依据。