战略选择、市场竞争与资本结构

□文/郭学成

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］以2015～2019年沪深A股制造业上市公司为研究样本，考察竞争战略选择对资本结构的影响，以及市场竞争强度在竞争战略选择与资本结构之间的调节作用。结果表明：差异化战略和企业资本结构之间存在负向关系，而低成本战略与企业资本结构之间存在正向关系。此外，市场竞争强度会减弱竞争战略选择和企业资本结构之间的关系。研究结论为企业竞争战略制定和资本结构优化提供参考。

一、研究背景及意义

资本结构一直是公司财务研究的重点问题。国外最早研究资本结构的理论是MM理论，但其建立在一系列严格假设的基础上，很难适应现实资本市场的情况。随后，其他学者逐渐减弱MM理论的部分假设，提出信号传递理论和代理理论等重要理论，但这些理论更多关注的是企业价值和资本结构的关系，并没有考虑到其他因素对企业资本结构的影响。竞争战略作为企业发展的蓝图，是企业生产经营活动的指向标，竞争战略的制定和执行，深刻影响着企业的利润水平，进而对企业的资本结构产生影响。

从公司内部角度来看，竞争战略作为其“上层建筑”，必然会对公司的投融资决策、股利分配等决定产生重大影响。而现有企业资本结构影响因素的研究更多的是从企业微观角度进行分析，很少有学者将竞争战略选择和企业资本结构结合起来研究，更少将市场竞争这一因素考虑在内，本文不仅拓宽了资本结构的影响因素，还对企业的战略决策、资源优化配置和资本结构优化具有参考价值。

二、理论分析与研究假设

（一）竞争战略和企业资本结构的关系。实行差异化战略可以为消费者提供更多个性化的产品，满足不同群体的个性化需求，有利于公司进入某一特定市场和群体。但前提是企业在产品研发、生产和营销等方面投入大量的资金，而此时企业内部资金相对于企业需求显得“杯水车薪”，因此企业不得不转向外部融资。管理者追求的是利益最大化，股东要求剩余收益的索取，而债权人想获得其投入的资金和利息，这就导致股权代理问题和债权代理问题。实行差异化战略的公司，通过负债融资，债权人对管理层的监督增加，股东和管理层的代理成本降低。债权人向企业借入资金后，为保证其自身能够获得合理回报，限制资金流入高风险的项目，增加了债权人和管理层之间的代理成本。所以实行差异化战略的企业，负债比例较高。基于以上分析，本文提出研究假设1：

假设1：差异化战略和企业资本结构之间存在负相关关系

在同一市场中，同时存在低成本和高成本的企业，而低成本的公司可以利用负债融资向市场传递企业对前景看好的信息，但高成本的公司则无法利用负债融资这一手段，因此低成本公司可以在市场建立特有优势。Chandler（1962）提出“战略决定结构”的观点，认为当企业所面临的市场环境发生变化时，企业结构也应该随之改变，从而实现企业的不断发展。实行低成本战略的公司想要以低成本来提高自身的市场占有率，其必须达到规模效应。因此，企业不得不扩建厂房，增加设备投入，如此以来企业可供抵押的固定资产增加，借款能力提升，可为企业进一步扩张或开发新产品提供债务融资金额。而资本市场对企业的融资提出更高要求和更多条件，企业难以满足要求时会更多选择债务融资，所以本文提出研究假设2：

假设2：低成本战略和企业资本结构之间存在正相关关系

（二）市场竞争对战略选择和资本结构的调节作用。企业的生产经营活动必须在其所处的市场环境中进行，市场环境变化则竞争战略调整，进而影响企业的资本结构。市场竞争越激烈，企业收益率较低，与此同时企业的债务融资将会受到严重影响，面临较高的风险水平。企业在债务融资时，必须考虑债务到期时有足够的资金进行偿还，但资金的流入又受到市场竞争强度的影响。企业负债过多则会造成其产品在市场竞争中缺乏优势，所以当企业预计未来市场竞争激烈时，就会降低其当前的负债金额，从而确保未来竞争力。企业在市场竞争中的表现影响到企业的投资与融资决策，当市场竞争激烈时，大多企业选择降低产品价格，降低利润水平和经营风险，选择更加保守的财务行为，减少负债。因此，本文认为市场竞争强度会负向调节竞争战略选择与企业资本结构之间的关系，所以本文提出研究假设3：

假设3：市场竞争强度越大，竞争战略的选择与企业资本结构之间的负向调节作用越强

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文以2015～2019年制造业上市公司为初始研究样本，并在此基础上按照如下标准处理数据：（1）剔除被资本市场特殊标记的公司；（2）剔除在研究期间数据缺失的上市公司；（3）剔除财务数据异常的上市公司。为了消除异常值影响，对所有连续型变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理，竞争战略是笔者根据以往研究手工计算外，其他数据均来自国泰安数据库。

（二）变量解释。与以往大多数学者的做法一致，使用流动负债和年末资产总额的比值来测度企业的资本结构（TCS）。参考David（2002）的做法，分别采用三个指标衡量企业实行的是低成本战略（LOW）还是差异化战略（DIF）。衡量差异化战略的指标有毛利率、营业费用率和研发费用占营业收入的比例。衡量低成本战略的指标是总资产周转率、固定资产周转率和员工效率。资本结构的影响因素主要包括成长机会（tobin）、固定资产比例（fix）、企业规模（size）、盈利能力（oper）和非债务税盾（dep）五个方面，为了使研究结论更加稳健，加入总资产净利率（roa）、产权性质（own）、偿债能力（flow）和现金流量净额占总资产（cf）的比例。用营业收入增长率与行业平均营业收入增长率的比例表示市场竞争（COM）。

（三）模型设计。为检验差异化战略和低成本战略对企业资本结构的影响，构建模型（a）和模型（b）用以检验假设1和假设2。

为检验市场竞争强度在竞争战略选择与企业资本结构之间的调节作用，在原有基础上加入市场竞争强度与战略选择的交叉项，构建模型（c）和模型（d），用以检验假设3。

四、实证分析

（一）描述性统计。表1是主要变量的描述性统计分析结果。从中我们可以看出，同属制造业的各个企业之间的差异较大，流动负债占总资产的比值这一指标尤为突出，最大值0.74和最小值0.04之间相差0.7，表明部分企业的负债较多，偿债能力较差，存在破产的可能。在整个制造业市场竞争中，实行差异化战略的企业多于实行低成本战略的企业，这也符合竞争市场的现实情况。（表1）

表1 主要变量描述性统计分析一览表

（二）回归分析。对模型（a）和模型（b）进行回归分析，检验假设1和假设2是否成立。从表2中可以看出，差异化战略与企业资本结构之间是显著负相关关系，说明执行了差异化战略的企业经营状况更好，负债较少，假设1成立。而低成本战略与企业资本结构之间是显著正相关关系，表明实行低成本战略的企业负债相对更多，假设2成立。从模型（c）和模型（d）的结果看出在其他变量的影响基本不变的情况下，不论是差异化战略和企业资本结构之间的负向关系，还是低成本战略和企业资本结构之间的正向关系，市场竞争强度都对其产生负向调节作用，假设3成立。（表2）

表2 模型主要变量回归分析一览表

五、研究结论及启示

本文以2015～2019年沪深A股制造业上市公司为研究对象，考察竞争战略的选择对企业资本结构的影响，以及市场竞争强度对竞争战略的选择和企业资本结构的调节效应。结果表明，差异化战略和企业资本结构之间存在负向关系，而低成本战略与企业资本结构之间存在正向关系。深入研究发现，市场竞争强度会减弱竞争战略的选择和企业资本结构之间的关系。

从研究结论中可以看出，竞争战略的不同选择会导致企业资本结构的差异，实现差异化战略的企业可以适度利用债务融资来满足自身资金需求，而实现低成本战略的企业应防止负债过多导致偿债能力下降。资本机构的差异也会受到市场竞争强度的影响。企业在确定自身的资本结构时，不仅要考虑到公司内部战略的制定，还应关注市场竞争强度的因素。想要在激烈的市场竞争中建立自身优势，就需要根据宏观环境变化，适时调整自身资本结构。