成本冲击：几家欢乐几家愁

文/伍戈 徐剑 文若愚 高童 编辑/张美思

近一段时间以来，原材料价格普遍上涨，各行业成本有所攀升。本轮大宗商品价格抬升并未伴随国内总需求的明显扩张，甚至发生在疫情后经济尚未完全修复的“脆弱”之时，因而具有鲜明的外部供给冲击的特征。成本冲击之下，各行业将受到怎样的影响？微观企业应如何相机调整应对压力？宏观经济趋势是否会发生变化？以下是笔者的分析。

与纯粹的总需求扩张引起的大宗商品价格上涨不同，成本冲击时期国内需求往往不强，例如2004—2005年、2017—2018年等。整体而言，成本冲击引致的大宗商品价格上涨对上下游各行业的影响差异较大，可谓“几家欢乐几家愁”。

对于上游而言，大宗商品价格上涨带来企业盈利的提升，并进而带动其投资的上升。历史经验表明，即使在大宗价格见顶之后，上游行业以净资产收益率（ROE）为代表的盈利指标，还会继续上升一到两个季度（见图1）。可见，大宗商品价格上涨对上游行业景气度的提振是显著和持久的。

图1 上游盈利与投资齐升

对于下游而言，在原材料价格上涨但需求并未明显改善的情形下，终端产品难以充分提价，成本上升往往意味着企业利润被侵蚀和行业投资承压。历史上，成本冲击时期下游的盈利与投资往往都较为低迷，2021年也是如此（见图2）。原材料价格上涨对汽车、家电等下游行业的压力凸显，相关投资承压。值得一提的是，每当大宗商品及进口价格高企时，我国出口商由于定价权较弱难以对出口品相应提价。价格贸易条件的恶化使得贸易商利润受到挤压，最终将促使贸易顺差收敛（见图3）。

图2 下游成本抬升，投资趋弱

图3 成本冲击促使贸易顺差收敛

尽管大宗商品价格上涨对上下游的影响不尽相同，但从整体来看，成本冲击对制造业投资等的影响是负向的（见图4）。历史经验表明，微观企业的投资行为通常由其前期利润的走势所决定。而当成本冲击来临时，前期利润的抬升往往并不能有效带动整体的制造业投资。这可能是因为原材料涨价对终端需求的压制，以及成本冲击对利润的侵蚀，使得大部分企业都保持谨慎而“不敢”扩大投资再生产。

图4 成本冲击之下制造业或将承压

展望未来，前期货币社融的持续下行或预示着下半年我国的内需或有所转弱。海外经济增长虽仍然维持高位，但由于欧美商品消费逐步向服务消费转移，以及全球工业生产的修复，我国出口未必能似之前那般强劲。在此情景下，叠加成本冲击的后续影响，宏观经济趋弱态势或将更为明显（见图5）。

图5 考虑成本冲击，未来经济走弱态势或更明显