“唯赛道论”扭曲市场估值体系

陈绍霞

前10个月，A股市场延续了2020年以来高估值股票与低估值股票两极分化的走势：高估值股票在抱团资金推动下继续上涨，估值不断上升，低估值股票延续跌势，估值重心不断下移。

2013年-2015年间，A股市场也曾出现两极分化走势，当时的分化表现为小盘股与大盘股之间的分化，小盘股估值远高于大盘股。而2019年以来市场两极分化的走势与流通盘大小无关，与所谓的“赛道”相关：只要赛道好，即使业绩下滑，股价也可以飞涨;赛道不好，即使业绩大幅增长，股价也得跌。这就是2019年以来流行于A股市场的著名的“赛道论”。

市场估值体系扭曲

以如今炙手可热的某新能源汽车龙头和华侨城为例，2020年华侨城净利润是前者的3倍，但2021年11月5日前者总市值是华侨城的17倍！二者股价相差如此悬殊，是因为前者的盈利能力、业绩成长性显著高于华侨城？

从业绩成长性指标来看，该新能源汽车龙头2020年归母净利润较2016年下降了16.19%，而期间华侨城的年化增长率16.49%，业绩增长率显著高于前者。

从盈利能力指标来看，2016-2020年间，华侨城的加权净资产收益率一直高于15%，该新能源汽车龙头在此期间只有2016年的净资产收益率高于10%，其他年份都低于10%。

在此期间，该新能源汽车龙头的股价大幅上涨、华侨城的股价却不涨反跌。股价涨跌与上市公司盈利能力、业绩成长性完全无关，甚至背道而驰。为什么？

因为该新能源汽车龙头处于新能源这一超级好赛道上。而华侨城的主营业务是旅游和房地产，而房地产在当前持续政策面调控下被认为是个烂赛道。

在2006-2007年的那一轮牛市行情中，华侨城曾经是市场的热门股，按照当下市场流行的说法，当年的华侨城也处于好赛道中：2007年11月华侨城的总市值曾达到847.45亿元，以华侨城当年7.5亿元的净利润计算，其市盈率高達112.94倍;2007年-2020年华侨城归母净利润由7.5亿元增长至126.85亿元，其总市值却由847.45亿元下降至485.55亿元，降幅达42.7%。

2007年，当华侨城的市盈率被推高至100多倍时，大概不会有人能想到，若干年后其市盈率会下跌至3倍多。如今市盈率高达200多倍的新能源汽车龙头未来是否会步华侨城的后尘呢？

新能源汽车替代传统的燃油汽车，汽车行业的周期性属性并不会因此改变甚至消失，以燃油为动力还是以电池为动力，并不会从根本上平抑消费者对汽车消费需求的波动，宏观经济的周期性波动仍然会引发汽车终端需求的周期性波动。

一旦汽车行业因经济危机而陷入困境，新能源汽车及为其提供动力电池的供应商也不太可能独善其身。届时，如今所谓的好赛道也可能沦为差赛道。

估值极端分化走势不可持续

2019年以来，机构在所谓的赛道股中抱团炒作，估值越高、涨幅越大，估值越低、股价表现越差，这种极端分化是最近三年来A股市场的一个普遍现象。

申万风格指数中低市盈率指数与高市盈率指数涨跌幅的巨大反差反映了2019年以来市场的这种两极分化现象：

2019年至2021年（截至11月5日，下同），申万低市盈率指数涨跌幅分别为24.92%、0.15%和-13.49%，申万高市盈率指数涨跌幅分别为36.44%、48.81%和18.15%，三年间低市盈率指数涨跌幅较高市盈率指数分别落后11.52%、48.66%和31.64%，低市盈率指数三年来累计涨幅仅为8.24%，而高市盈率指数三年来累计涨幅达139.90%，低市盈率指数涨跌幅连续三年显著落后于高市盈率指数。

2019年至2021年，申万低市净率指数涨跌幅也连续三年落后于高市净率指数，三年间低市净率指数涨跌幅较高市净率指数分别落后44.25%、73.54%和5.32%，低市净率指数三年来累计涨幅仅为7.03%，而高市净率指数三年来累计涨幅达170.71%，低市净率指数三年累计涨幅落后于高市净率指数170.71%。

申万风格指数的基期为1999年底，基期指数为1000点。在2000年以来的22年间的大多数年份里，低估值指数的表现都优于高估值指数：在2000-2018年的19年间，低市盈率指数表现领先于高市盈率指数的年份为14年，低市净率指数表现领先于高市净率指数的年份也是14年，低估值指数表现落后于高估值指数的年份只有5年。低估值指数表现连续三年落后于高估值指数，这种极端分化的走势在A股市场是前所未有的。

虽然申万低市盈率指数、低市净率指数最近三年的涨跌幅连续落后于申万高市盈率指数、高市净率指数，但是，从1999年底至今的长期表现来看，低市盈率指数、低市净率指数总体涨跌幅仍然显著领先于高市盈率指数、高市净率指数：

申万风格指数1999年底基期指数均为1000点，2021年11月5日，低市盈率指数收盘于6327.73点，1999年底-2021年11月5日，低市盈率指数累计涨跌幅533%，年均涨幅为9.67%;2021年11月5日，高市盈率指数收盘于1480.74点，1999年底-2021年11月5日，高市盈率指数累计涨跌幅48%，年均涨幅为1.9%。长期来看，低市盈率指数涨跌幅显著高于高市盈率指数。

低市净率指数与高市净率指数的长期涨跌幅也表现出类似的特征：2021年11月5日，低市净率指数收盘于5655.81点，1999年底-2021年11月5日，低市净率指数累计涨跌幅466%，年均涨幅为8.67%;2021年11月5日，高市净率指数收盘于2638.92点，1999年底-2021年11月5日，高市净率指数累计涨跌幅164%，年均涨幅为4.76%。长期来看，低市净率指数涨跌幅显著高于高市净率指数。

申万风格指数20多年来的历史数据显示，低估值股票的长期回报率显著高于高估值股票。