美联储Taper对中国的溢出效应

李思琪

Taper引发人民币大幅贬值的可能性不大

美联储11月的议息会议如期宣布缩减购债计划（Taper），相应美联储货币政策正常化进入实施阶段，由此将引发全球美元流动性边际收缩、全球资产配置调整与风险重新定价，尤其是新兴市场国家的资本流动与经济金融稳定将面临挑战。

本文將回顾美联储上一轮Taper的实施路径及对全球市场的外溢性影响，并分析本次Taper对中国的溢出效应。

上一轮美联储Taper的市场影响

自2008年金融危机后，在经历了近5年的量化宽松后，美联储于2013年开始向市场释放货币政策正常化信号，并正式启动了Taper。当时Taper的整体过程可分为两个阶段：

第一阶段：信号释放阶段，从2013年5月至2013年12月。2013年5月，美联储首次公开讨论Taper相关事宜，提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买的规模”。预期强化阶段，美联储仍以每月850亿美元的节奏释放流动性，资产负债表规模由3.4万亿美元扩张至4.1万亿美元，但市场恐慌情绪持续发酵，引发全球金融市场大幅动荡。美债收益率在实际利率的推动下大幅攀升，美元指数冲高回落，大宗商品价格区间震荡，美股在全球流动性收紧的预期下波动加剧。国际资本流动形势逆转，对新兴经济体和欧洲股市造成冲击。

图1：Taper期间美债收益率走势

图2：Taper期间全球股票市场走势

第二阶段：正式实施阶段，从2013年12月至2014年10月。美联储在2013年12月18日的议息会议上正式宣布实施Taper，资产购买规模从每月850亿美元减少至750亿美元，此后购债规模持续下降，直至2014年10月完全退出QE。期间，美联储资产负债表规模由4.1万亿美元扩张至4.5万亿美元。Taper落地实施阶段，市场加息预期升温但风险偏好下降，美债长端收益率回落，短端收益率抬升。美元指数走强，金价震荡下跌。大宗商品价格尤其是原油价格重挫，美国和新兴市场股市短暂下跌后重回上涨趋势。

本轮Taper有何不同

11月3日美联储发布议息会议声明，将于11月中旬启动Taper，每月减少购债规模150亿美元（100亿美元国债和50亿美元MBS），计划在2022年年中结束QE。11月国债和MBS的购买量将分别下调至700亿美元和350亿美元，12月继续下调至600亿美元和300亿美元。美联储表示，必要时将根据经济发展情况调整购买的节奏。

与历史比较，本轮Taper的不同之处在于：

一是本轮Taper购债规模起点更高，但削减速度更快。2013年Taper时缩减购债的起点规模为每月450亿美元国债与400亿美元MBS，而本轮Taper的起点为800亿美元国债与400亿美元MBS。按照当前的削减速度，Taper进程将累计耗时8个月，于2022年6月末完全退出QE。由于削减速度较上一轮Taper提升了50亿美元，累计时长较上一轮缩短了3个月。

二是本轮Taper结束时，美联储资产规模将显著高于2014年。2020年3月美联储重启QE以来，资产负债表规模已经由4.2万亿美元扩张至2021年10月末的8.6万亿美元。按照当前的削减速度，2022年6月结束QE时美联储资产规模将扩张至9万亿美元，是上一轮QE结束时（4.5万亿美元）的两倍。

三是Taper信号释放阶段对市场情绪的扰动较上一轮减弱。为避免发生“缩减恐慌”，美联储与市场保持沟通，提前释放Taper信号，8月的Jackson Hole会议与9月美联储议息会议均公开讨论了年内实施Taper的可能性，市场对Taper及加息有了充分的预期。

本轮Taper的信号释放阶段（2021年8月26日至11月1日）市场情绪相对平稳，各类资产价格波动放大但仍保持韧性。美债收益率结束低位盘整，曲线平坦化上行，10年期收益率累计上行30BPs至1.6%附近，升幅明显低于2013年的130BPs。美元指数走强，原油价格抬升，美股波动加剧但股指屡创新高。新兴市场的加息潮引发货币贬值与资本外流，8月以来MSCI新兴市场股票指数最大回撤为6%，低于2013年的12%。

根据上一轮Taper的经验，全球资产价格受预期变化的影响更大，因而资产表现在Taper落地实施阶段整体好于信号释放阶段。预计Taper启动后对全球金融市场的负面冲击有限。

尽管美联储主席鲍威尔强调Taper落地并不直接与加息挂钩，现在并不会考虑加息，但目前市场的关注焦点已由Taper转向了2022至2023年的加息路径。截至目前，联邦基金利率期货显示，市场预测美联储将在2022年年末前加息两次，市场加息预期较美联储9月议息会议公布的点阵图预测进一步提前。

Taper对中国的溢出效应

上一轮Taper期间，境外机构和个人对人民币股票及债券的增持力度减弱。2014年1月至10月，中美10年期国债利差累计收窄约30BPs至1.4%，但整体仍处于历史较高水平，外资净流入的月均规模为365亿元。此后，随着美联储进入加息周期，中美货币政策走向出现明显分歧，中美利差持续收窄并于2015年12月降至最低点55BPs，相应境外资金由净流入转为净流出。