华侨城A：谨防高毛利率下降风险

杨现华

由于疫情影响，2020年上半年华侨城A（000069.SZ）营收和净利润双降。让市场意外的是，2021年上半年华侨城A盈利继续下滑，引以为傲的毛利率呈断崖式下跌。

华侨城A业务分为旅游综合和房地产两块，公司确立的发展模式是“文化+旅游+城镇化”，即“文旅+地产”，毛利率出现大幅下滑的正是公司独特的旅游综合业务。

2018年开始快速扩张以来，华侨城A开始去“文旅化”，公司纯住宅地塊占比迅速上升。在实施“三条红线”监管后，顶着“绿档”光环的华侨城A拿地支出迅速下降，且纯住宅地块直线减少。华侨城A对规模的诉求刚刚启动就戛然而止？

毛利率跳水

2021年上半年，华侨城A实现营收230.14亿元，同比增长34.41%;实现归属母公司股东的净利润15.84亿元，同比下降25.89%。

半年报出炉后，华侨城A股价放量下跌近6%，这显然是一份低于市场预期的半年报。尤其是在疫情影响的上一年同期净利润已经大幅下降的情况下，华侨城A还是增收不增利。

受疫情影响，2020年上半年华侨城A实现营收171.08亿元，同比下降3.09%;实现归母净利润21.38亿元，同比下降23.91%。华侨城A上半年归母净利润不到16亿元还要追溯到2016年，彼时为15.8亿元，与2021年上半年基本一样，但公司收入只有114.6亿元，还不到如今的一半。

导致华侨城A增收不增利的直接诱因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年，公司毛利率为33.32%。自2009年基本实现文旅和地产业务整体上市以来，华侨城A的毛利率多在50%上下，30%出头已经是公司毛利率的历史性低点了。

对于毛利率的下降，华侨城A相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，正如公司在半年报中所表述的，一是近年新拓展项目可售物业的毛利率逐步下降，二是上半年结转项目的结构和区域占比不同。

如果前者是主要原因，那么华侨城A的高毛利率是否开始向下转折呢？

从近几年华侨城A半年报和年报毛利率的变化来看，情况并不乐观。华侨城A存货周转较慢，以五年时间来看，2016-2020年，公司上半年毛利率分别为45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%，全年的毛利率分别为53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。与半年报相比，全年毛利率涨跌互现，但相差并不明显。

然而，2021年上半年，华侨城A毛利率更高的房地产业务结算收入较少，只有40.34亿元，毛利率73.12%。结算收入几乎是近10年来的低点，如果下半年房地产板块能够继续保持增长，且守住目前的高毛利率，那么2021年华侨城A的毛利率或许会有所回升。

在2021年上半年断崖式下跌之前，华侨城A的毛利率已经开始慢慢下降，2018年60.35%的毛利率是华侨城A毛利率的阶段性高点，2020年毛利率不到五成，也是华侨城A整体上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

在毛利率变脸之前，华侨城A的经营业绩已经停滞不前，一向乐观的机构也对华侨城A全年的业绩悲观起来。

停滞的净利润

2021年上半年，华侨城A的归母净利润为15.84亿元，同比下降25.89%，在扣除非经常性损益后，华侨城A的净利润下降至12.49亿元，同比降幅高达38.62%。

向前追溯，2019年和2020年，华侨城A营收分别为600.25亿元和818.68亿元，分别增长了24.65%和36.39%;归母净利润分别为123.4亿元和126.85亿元，同比增长了16.69%和2.8%。但在扣除23.35亿元和29.98亿元的非经常性损益后，2019年和2020年，华侨城A的归母净利润分别为100.05亿元和96.87亿元，同比分别增长了5.33%和-3.17%。

这就是说，在扣除非经常性损益后，从2019年后华侨城A的归母净利润增速基本停滞甚至下降。

华侨城A是从2017年开始通过大量转让项目公司股权从而获取投资收益的，2017-2020年，华侨城A的非经常性损益分别为13.49亿元、10.77亿元、23.35亿元和29.98亿元，占同期净利润的比例分别为14.48%、9.54%、16.28%和19.07%，2021年上半年占比为14.16%。

华侨城A非经常性损益的一大构成主要是出售项目公司，这些项目公司有的成立当年就予以出售，有的则是超过一年。出售项目公司带来的收益不会全部计入非经常性损益，但是其主要构成部分。2017年和2018年，华侨城A因出售等导致下属公司股权而失去控制权的子公司都不到10家，2019年和2020年则达到13家和14家，出售金额也从10亿元级别提高至20亿元以上甚至接近30亿元，转让收益也越来越高。

由于华侨城A独特的文旅发展模式，公司具备了获取土地项目的独特渠道。凭着这种优势处置非流动资产可以带来大额非经常性损益，但这种收益的不确定性和波动性也使得公司的盈利难以捉摸，让华侨城A的净利润“失真”。

半年报后，机构对于华侨城A的盈利增长也开始谨慎起来。中金公司就表示，预计公司下半年将迎来集中结转周期，全年营收同比增长超过40%;预计结转毛利率呈现小幅下探趋势且结转权益比例有所下滑，全年归母净利润预计小幅增长。

对规模的诉求是市场开始关注华侨城A的一大原因。不过在规模化启动不久，华侨城A就遇上了监管的严要求，尤其是在三条红线的硬约束下，华侨城A为了满足绿档要求只能选择收缩扩张步伐。

规模扩张不逢时

从拿地上看，华侨城A的扩张是从2017年开始、2018年加速的。2016年，华侨城A新增权益土地储备105.66万平方米，新增规划建筑面积198.45万平方米，2017年分别为269.11万平方米、580.12万平方米，拿地力度明显扩张。