立讯精密：白马失蹄还是白马陷落？

吴新竹

2021年上半年，立讯精密（002475.SZ）交出了一份低于预期的答卷，上半年如果没有并表一家3C制造企业，公司的营业收入增长率会跌至5%，扣非净利润也会低于上年同期水平。

立讯精密与第一大客户的持续深度合作难免会受到产品低谷期的影响，而其销售以出口为主导，人民币的升值恰巧“雪上加霜”;短期借款的暴增与新业务的并购增加了未来的不确定性，公司盈利尚未显现重返高增长的迹象。

财务指标趋于平庸

2021年上半年，立讯精密实现营业收入481.47亿元，同比增加32.08%;扣非摊薄净资产收益率为8.17%，同比下降2.10个百分点。2020年下半年起人民币大幅升值，以半年度汇率均值计算，2021年上半年，美元兑人民币中间价由上年同期的7.03下降至6.47，公司的综合毛利率由上年同期的18.18%下滑至16.19%。2021年上半年，公司实现利润总额35.73亿元，同比增加了4.85亿元，而其他收益和投资净收益分别增加了2.22亿元和2.56亿元，除去这些因素，公司的利润总额几乎没有增长，体现为增收不增利。如果下半年人民币没有走向贬值，公司的利润水平仍将面临考验。

这样的业绩还是在严格的成本费用控制下实现的。上半年，立讯精密的销售期间费用率由10.12%下降至9.92%，研发费用率由7.05%下降至5.46%，公司对研发及期间费用的控制一目了然。

此外，2021年上半年末，立讯精密的在建工程达到同期历史最高值31.84亿元，而工程进度达到100%却依然滞留于在建工程科目的项目众多，电子科技厂房建设、浙江智造设备安装、日达（如）设备安装、苏州美特设备安装以及盐城立铠设备安装项目期末余额合计高达11.89亿元，累计投入占预算比例都是100%，但仍未完工。另一方面，立讯精密的员工薪酬在行业内处于末位，2020年人均仅为6.94万元，相比之下，歌尔股份（002241.SZ）和环旭电子（601231.SH）的人均薪酬分别为8.36万元和16.72万元，而竞争对手鸿海精密工业的年均工资也有55.79万元。

2021年上半年末，立讯精密的资产负债率为56.40%，达到历史最高值，短期借款较历史水平增加了一个数量级，达到187.18亿元，比货币资金144.20亿元还多，短债已经成为公司运转不可或缺的资金来源。耐人寻味的是，公司当期的理财发生额并未比上年同期收缩多少，依然高达27.25亿元，来源为自有资金。2021年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金同步增加，应收票据及应收账款保持与应付票据及应付账款规模相当，而存货周转率却骤然变慢，存货周转天数由上年同期的49.54天增加至64.75天，目前存货余额高达158.19亿元，不排除为下一季销售提前备货的可能。

投资效率低

近两年，立讯精密的投资效率问题渐露。2021年上半年末，公司的长期股权投资高达11.57亿元，而权益法核算投资收益仅为-15万元，公司金额重大的收购发生了两笔，其中一笔是与控股股东共同投资完成。2020年7，公司及控股股东立讯有限公司与纬创资通股份有限公司（下称“纬创股份”）、WIN SMART CO.，LTD. （下称“WIN”）签署了收购框架协议，公司或控股子公司将与立讯有限共同出资以现金收购WIN直接及间接控制的全资子公司纬创投资（江苏）有限公司（下称“纬创投资”）及纬新资通（昆山）有限公司（下称“纬新昆山”）的100%股权;同年11月，公司及全资子公司常熟立讯实业投资管理有限公司（下称“立讯实业”）与关联法人常熟立讯企业管理服务合伙企业（下称“立讯企业服务”）共同出资设立常熟立臻智造科技合伙企业，以通过该合伙企业投资立臻精密科技（江苏）有限公司（下称“常熟立臻”），合伙企业规模为60亿元，其中立讯实业作为普通合伙人以自有资金出资0.3亿元，出资比例0.5%，公司和立讯企业服务作为有限合伙人分别以自有资金出资5.7亿元和54亿元，出资比例分别为9.5%和90%。尔后，常熟立臻与公司控股股东立讯有限合资设立了立臻精密科技（江苏）有限公司，通过该公司以自有资金收购纬创投资及纬新昆山的全部股权。该交易于2021年1月完成，对价约为33.50亿元，纬创投资更名为立臻投资（江苏）有限公司，纬新昆山更名为立臻科技（昆山）有限公司。

这笔层层嵌套的收购以整合台企纬创股份在昆山的消费电子业务为目标，而另一个交易对方WIN系纬创股份的全资子公司。企查查显示，WIN在中国有一家全资子公司名为纬创资通（昆山）有限公司，与纬新昆山仅有一字之差，参保人数为4601人，经营范围与纬新昆山大部分是重合的，纬新昆山参保人数为6691人，即便后来改了名字，但仍保持着与纬创资通（昆山）有限公司相同的联系电话，二者的竞争合作关系有待观察。前述被投资对象中，常熟立臻智造科技合伙企业被列入立讯精密的长期股权投资科目，对该公司6亿元的投资在2021年上半年产生的净利润为-2012万元，投资回报极低。

2021年2月，立讯精密与其全资子公司向日铠电脑配件有限公司增资60亿元，取得标的公司50.013%的股权，取得的可辨认净资产公允价值份额为49.84亿元，产生商誉10.16亿元，增资后标的公司更名为立铠精密科技（盐城）有限公司（下称“立铠精密”）。立铠精密的主营业务围绕电脑配件展开，包括生产精密模具、3C电子产品用耐高温绝缘材料成型件、五金冲压零件及其他零配件等。工商资料显示，立铠精密2017年实缴出资额901万元，社保人数为零，2018年至2020年发展迅猛，实缴出资额由4890万元增加至1.08亿元，社保人数由498人增加至2683人。2020年1-10月，立铠精密实现营业收入98.49亿元，净利润718万元。自购买日2021年2月至上半年期末，立铠精密的营业收入和净利润分别为98.34亿元和2.87亿元，盈利水平有所提升，不过净利率仅为2.92%，与上市公司整体的净利率6.99%仍有較大差距。