投资者情绪与企业专利泡沫——基于媒体报道的调节效应

李京京，夏志杰

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

一、引言

学者人士指出，中国还没有达到专利强国的标准，专利数量取胜背后存在“专利泡沫”和“创新假象”问题，专利质量还有待提升，专利产出对拉动经济增长和支持转型经济的力度还不足[1-3]。究其原因，有专利激励政策和产业政策等政府方面因素，但是也与资本市场没有实现对投资者情绪的有效引导密不可分。股票市场投资者期盼短期获利，热衷于概念和热门话题炒作，对热门投资往往持过于乐观态度[4]。管理层如果从事对企业长期发展有重要价值的项目，拒绝市场青睐的创新项目，可能会为急于短期获利的投资者所不信任，致使对该公司的股票投资计划终止，不利于公司长期稳定发展[5]。那么管理层是否会为了短期股价上升，防止董事会惩罚，提高声誉考虑，转而迎合投资者投资一些市场过于青睐的项目，过分追求专利产出？进一步研究影响投资者情绪的外界因素，游家兴和吴静（2012）[6]发现媒体在报道新闻事件时，不能做到客观报道，容易把自身情绪传染给投资者，不利于投资者理性投资，最终使股价偏离正常轨道。那么媒体报道是否也会误导市场上投资者的认知，使其过于炒作或冷门某项专利研发，带动管理层对企业项目的过度投资与投资不足？基于上述分析，本文对投资者情绪和企业专利的关系以及媒体报道对二者关系的影响进行实证分析。

二、文献综述和假设提出

（一）文献综述

国内外对投资者与企业投资关系研究，均证明了投资者情绪可以促进企业投资的增加。具体影响途径有股权融资途径，理性迎合途径和管理层乐观中介途径[7-8]。其中股权融资途径认为，公司利用资本市场情绪高涨导致股价的高估值，进而产生的权益融资的低成本时点来扩大项目投资[9]。理性迎合途径认为股价可以作为对公司未来价值的重要预测，股价高低反映公司经营的好坏。公司对外披露投资信息少，信息不透明和信息不对称严重，投资者对公司价值不能确切估值，最容易形成低迷或高涨的市场环境，管理层会附和市场高涨的情绪进行相应调整投资战略[10]。管理层乐观中介途径是后来发展的第三条途径，它提出市场上高涨的投资者情绪会传导给公司管理层，让管理层过度看好市面上的投资项目而忽略风险，继而影响企业投资决策[7][11]。

（二）假设提出

然而，不同于欧美等发达经济体下列特征程度，（1）中国股票市场短期投资者较多。短期持股的投资者，散户占比相对高，更关心股票短期的涨跌幅度，以赚取差价为目的，并不关注公司长期的股息红利。（2）企业R&D 投资具有高度的信息不对称性、高投资、高风险、收益具有很大的不确定性，未来现金流量很难计量。又由于不同的人本身背景、知识、和风险偏好，创新投资具有很大异质性，不同的人可能对创新项目评价不一，价值判断也面临较大差异，因此创新很难被市场准确计量和估值。因此，本文以理性迎合理论来分析市场上非理性认知偏差对企业项目创新的影响。基于上述理论，本文提出研究假设：

H1：投资者情绪对企业专利产出有显著正向影响。

行为金融学表明，股价投资含有投机因素。分析我国情况，股民热衷炒作和股市处于新兴和转轨的时点，投资者对投资回报过于乐观[4]。考虑到高涨的投资者更关注短期的业绩情况和利好消息，即使管理层能够识别出资本市场股票的误定价，为了提高在位期间职业声誉或免于董事会责罚，管理层基于自利目的而迎合市场情绪，投资短期项目能提高股价的项目[12]。加上专利评价体系对申请专利的质量要求缺乏严控，技术和外观上的小发明则容易申请，实质发明申请困难，政府单位审核创新水平以数量至上[13]，这一系列因素促使企业采取“重数量、轻质量”的策略性专利行为。毛昊等（2018）[14]利用1985—2015 年中国省级面板数据得出，发现中国实用新型专利对中国经济增长的贡献依次经历了显著为正到显著为负的发展变化特征。龙小宁和王俊（2015）[1]对31 个省级面板数据梳理发现，政府实行的补贴和优惠主要促进了实用新型和外观设计专利的占比，降低了整体专利质量。基于上述理论，本文提出研究假设：

H2：相对于专利质量，投资者情绪对专利数量的影响相对较强。

国外研究越来越多地证明媒体信息传播会对投资者行为产生显著影响[15]。由于人能获取的信息量和注意力均是有限的，通过会关注市面上不劳而获的和刺激性的消息源，以此投资者容易忽略显著性不强的投资，从而导致决策误差[16]。媒体的外部机制功能，已经被国内外学者证明，在缓解公司和投资者之间的信息不对称上发挥重要作用[17]。然而媒体未必总能达到监管和有序传播信息的效果，媒体基于自身生存空间的考虑，为吸引公众眼球，可能会偏离客观中性的行业准则过分渲染和炒作，热衷报道爆炸性、轰动性的丑闻，以达到情绪上的效果引起公众更广泛的关注。如若公司管理层掩盖过度投资的负面信息被媒体嗅到，媒体会不遗余力地热衷报道负面信息，使其暴露于股票市场，引起投资者注意。投资者为稳健投资考虑，会出于减少风险的考虑放弃或减少投资。因此对于正面报道，负面报道更能引起投资者注意，使投资者调整投资策略，投资更有价值的研发项目。基于上述理论，本文提出研究假设：

H3：负面媒体报道会抑制投资者情绪对企业专利泡沫的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2018 年中国沪深A 股公司为初始样本，按照以下标准对样本进行筛选：①剔除金融行业的企业样本；②剔除被ST、*ST、PT 处理及退市的企业样本；③剔除当年IPO 的企业样本；④剔除关键财务变量存在缺失值或数据明显异常的样本；⑤对样本做上下1%的缩尾处理以排除极端值影响，最终本文得到的有效年度观察样本共计4 533个。本文使用的媒体报道数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），其他数据来自国泰安数据库。

（二）变量定义

1.投资者情绪。参考雷光勇等（2012）[18]的做法，用归一化的主营业务收入增长率、市净率和机构投资者持股比例三个指标等权表示。

2.专利数据。根据黎文靖和郑曼妮（2016）[3]，本文使用发明专利、实用新型专利和外观设计申请总和衡量专利数量（Patents），以发明专利申请数量衡量专利质量（Invention），另外把实用新型和外观设计总量（Uninvention）作为对照组。专利数据均做归一化处理。

3.媒体报道数据。媒体报道用负面报道数据表示。

4.控制变量。参照雷光勇等（2012）[18]、黎文靖和郑曼妮（2016）[3]、唐玮等（2017）[4]研究，控制变量设置如表1 所示。

表1 变量定义与说明

（三）回归模型

本文通过下列模型1 来验证假设1 和假设2：

通过模型2 来验证假设3：

其中，i，j 分别表示上市公司i 和年份j。

（四）主要变量的描述性统计

我们对文中涉及的主要变量进行描述性统计，具体结果如表2 所示。

表2 描述性统计

由表2 的描述性统计结果可知，专利总量（Patents）、发明专利（Invention）、实用新型和外观设计（Uninvention）的均值分别为122.43、52.645、69.784，显示出我国专利申请总量较大。发明专利的平均数较专利总量均值较小，表明专利质量不高。投资者情绪（IC）的系数为正，表明样本期间市场主体情绪普遍高涨。媒体报道（Neg_News）的均值为93.305.表明上市公司普遍被媒体关注，又因为媒体报道采用负面报道条数来衡量，间接证明媒体热衷于报道“轰动性”等吸人眼球的事件。媒体报道（Neg_News）的标准差为187.016，表明媒体报道对公司报道关注程度差距比较大。

四、实证结果及分析

（一）投资者情绪与专利泡沫

本文探讨投资者情绪对企业专利产出的影响，考虑到企业专利产出良好也会促进投资者情绪高涨，为了避免这种内生性影响，我们根据模型1 采用工具变量法进行回归，工具变量采用的是换手率，检验了投资者情绪对企业专利总量、发明专利和非发明专利的影响，具体地回归结果如表3 所示。

表3 投资者情绪与企业专利回归结果

从表3 看出，投资者情绪与企业专利数量显著正相关，表明了投资者情绪能够显著促进资本市场企业专利研发的产出，可以验证假设1。另外表3 投资者情绪与发明专利和非发明专利（实用新型、外观设计）均显著相关，投资者情绪与发明专利显著系数为0.101 7，与实用新型和外观设计显著性系数为0.113 1，由于系数均做了归一化处理，因此由数据可以看出，投资者情绪促进企业专利产出，更大程度上是促进非发明专利的产出。而发明专利代表企业研发质量，因此可以验证假设2：相对于专利质量，投资者情绪对专利数量的影响相对较强。这从投资者情绪的作用的角度，解释了我国近年来企业专利质量不高，大量专利泡沫的原因。

（二）投资者情绪、媒体报道与企业专利

我们根据模型2 采用OLS 回归，检验了媒体报道对投资者情绪对企业专利的促进或抑制作用，回归结果如表4 所示。

表4 媒体报道、投资者情绪与企业专利回归结果

在表4 中投资者情绪与企业专利成正相关，投资者情绪与媒体报道的交乘项对企业专利负相关，表明媒体报道抑制了投资者情绪对企业专利的影响。负面报道公司投资过度以及研发专利绩效不高的情况，被资本市场所了解，投资者就此纠正自己的认知偏差，减少对研发专利绩效不好的投资，就此企业接收到信号，更加注重对发明专利的研究，以此提高公司价值。

（三）稳健性检验

为了增强本文研究结论的稳健性，我们用以下种方法进行了检验，分别是使用（1）聚类标准误，按公司和年份聚类，按股票聚类；（2）缩尾处理，对连续变量采用1%、3%、5%的缩尾处理；（3）IC 重新处理，借鉴雷光勇等（2012）[18]，采用主成分分析法，采用如下等式：IC=0.7604×Growth+0.7182×YrPB+0.6163×INST。结果表明本文的相关结论仍然显著成立，本文结论稳健性显著。

五、结论与建议

本文利用2009—2018 年沪深A 股上市公司数据，考察了投资者情绪是否间接促进了专利创新市场的泡沫化，结果为正相关，表明管理层着重于投资市场热门炒作的研发专利，增加公司专利的申请。在内生性控制和稳健性测试后，结果依然是稳健的。进一步研究发现：（1）相对于专利质量，投资者情绪对专利数量的影响相对较强。（2）当媒体报道采用负面报道衡量时，发现负面报道抑制了投资者情绪对专利泡沫的影响。

本文结论的政策启示主要有：第一，政府应该进一步完善专利体系，重视专利质量的培育，遏制企业专利数量的迎合动机，提高资本市场资源配置效率。第二，充分关注股票误定价导致的投资者跟风炒作和企业管理层的策略性创新，引导研发主体和市场投资者真正创新，营造健康竞争的市场氛围。第三，相关部门应重视对媒体的监督管理工作，确保媒体无偏、及时和真实对上市公司投资信息进行报道，积极发挥媒体的外部治理监督机制。