Y并购X业绩承诺补偿协议效果研究

文/付晓霖（山东工商学院会计学院）

一、引言

在我国持续推进行业整合、深化并购重组市场化改革的背景下，并购作为产业结构市场化调整的有效手段[1]，可以肯定的是其作为企业投资方式之一，能够快速突破行业壁垒，降低资本成本[2]，并达到获得协同效应的目的。实际上，并购往往伴随着较高的支付溢价[3]。2018年末，我国A股2070家上市公司账面商誉总额约1.45万亿元，占A股公司总市值的比率接近2.5%[4]。大额商誉减值会对并购方的市场表现形成巨大冲击，增加企业“暴雷”风险[5]。在被并购方希望被高价收购、并购方希望盈利得到保障的需求下，业绩承诺补偿协议成为并购双方保障利益的博弈工具。Trigerorgis在研究实物期权时提到业绩承诺[6]，业绩承诺补偿协议签订双方根据未来发生的不同情况做出某种选择，有效地运用业绩承诺补偿协议可以降低并购风险，提高并购成功率。

然而业绩承诺补偿协议在高新技术企业并购重组活动中的运用不合理现象频发。2019年12月，Y发布公告以950万元的价格出售以近11亿元并购的企业X，业绩对赌失败，双方对簿公堂，本次并购以失败告终。本文对该企业并购中业绩承诺补偿协议的应用效果进行分析，梳理业绩承诺三个阶段的完成情况，总结未完成业绩承诺的原因并针对性提出建议。

二、Y并购X案例概述

（一）并购双方基本情况

并购方广东Y股份有限公司（简称：Y）创立于1997年，并于2011年在深交所上市。企业致力于成为新材料领域领先者，经营范围包括改性塑料的研发、加工和销售，其生产的材料广泛应用于家用电器、汽车零件、IT电子、电线电缆等多领域，成为非电力电缆用改性PVC的龙头企业。

被并购方X科技有限公司（简称：X）成立于2014年，主要从事生产和销售电子配件、电器零配件、电子设备、自动化设备、光伏设备、光电元器件等的开发、设计和销售，产品广泛应用于通讯、医疗、汽车、家电、办公、消费品等领域。

（二）并购过程梳理

Y企业对X企业的并购并非一次完成。首阶段，Y于2014年8月开始参股X企业，以自有资金3718万元对X增资，同年11月，Y通过自有资金1352万元对X再次增资。第三次增资于2015年10月，累计获得X33.8%股权。2015年X企业实现营业收入5.12亿元，较上年达到7倍的增幅，并实现净利润5076.43万元，同比增长408%，Y公司2015年获得投资收益1716万元，占当年利润总额的41.75%。

2016年4月，感受到X企业所属行业的巨大市场潜力，Y启动并购X科技有限公司事宜，正式进入并购第二阶段。该阶段，Y企业主营业务为改性塑料，受到当年宏观经济下滑、需求下降的影响，因此Y进行了战略方面调整，计划通过多元化发展，通过开发CNC业务领域，实现双业务驱动。此次并购交易对价为10.85亿元，Y企业采用股份和现金支付相结合的方式购买X公司66.2%股权。截至评估基准日2016年3月31日，X公司账面净资产为3.53亿元，收益法评估后公司全部权益价值为17.06亿元，评估增值率达到382.29%。2017年3月，Y完成对X科技有限公司的并购，确认购买日的合并成本为8.38亿元，形成4.89亿商誉，占总资产比例约14.26%。

（三）业绩承诺补偿协议

1.业绩承诺补偿方案

2016年6月14日Y与X公司股东签署了《业绩承诺补偿协议》。X企业承诺2016-2018年度业绩指标如表1所示，如果后续经营没有达到业绩承诺约定的净利润标准，则按照协议的规定就标的公司实际扣非净利润不足承诺的部分进行补偿。

表1 2016-2018年X公司业绩承诺指标

若未完成承诺业绩，则X公司原股东当期补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现净利润数）÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和×标的资产的交易总价格-累计已补偿金额。

为保持X企业核心管理层的稳定，实现并购双方利益的绑定，Y企业在制定业绩承诺的同时还设计了超额业绩奖励安排。如表2所示，超额业绩奖励采用累进制方式，奖励金额=（业绩承诺期内累计实现净利润-业绩承诺期内累计承诺净利润）×奖励系数×66.2%-速算扣除数。

表2 X公司超额业绩奖励计算表

2.业绩承诺完成情况

如表3所示，X公司仅在2016年完成约定的业绩承诺，2017年完成率仅为55%，两年实际累计扣非净利润仅为4.1亿元，未达约定的4.4亿元。Y企业以1元/股的价格向X公司原股东回购3,652,117股股份，并且返回发放的现金股利总计361,524.52元。2018年实现的扣非净利润为-4.69亿元，较约定业绩少7.59亿元，仍未完成业绩承诺要求。按协议规定计算X企业对Y企业的现金补偿及股份补偿总额为10.85亿元，扣除已补偿的0.39亿元后，仍需补偿近10.46亿元，且累计需要退还的分红款为1338.18万元。

表3 X公司业绩承诺完成情况

三、业绩承诺未实现正向效果原因分析

（一）前景预测过于乐观，标的资产估值较高

X公司自成立以来业绩良好，2015年净利润增长率达到409%，2016年仅第一季度就实现了2015年整年度一倍以上的利润。企业2015年营业收入较上年增长近7倍，经营活动产生的现金流量净额也实现了正向提升。在行业红利和业绩增势的影响下，X企业被认为是优良标的资产。虽然并购分阶段完成，但Y公司从开始增资到并购完成时间跨度较短，并没能深入了解被并购企业的实际发展情况。

并购双方的行业领域并不相关，Y企业缺乏对X企业业务发展的市场环境的系统考察，交易价格以评估机构出具的报告为协商基础，并购呈现高溢价特点。截至评估日，X企业净资产账面价值为3.53亿元，但在不同评估方法下，产生了13.45亿的巨额差异。评估机构认为收益法下能够体现X未来获利能力及为股东带来的价值，但需要考虑的是收益法适用于经营时间较长、收入和客户相对稳定的企业，而X公司仅成立3年，业绩增势并不稳定，收益法的估值结果导致在收购节点X公司整体估值虚高。

（二）忽视经营管理风险，业绩目标制定不合理

Y企业并购目的之一是实现双业务驱动业绩增长，然而行业壁垒的存在导致企业不能对子公司进行有效的经营管理活动。由表4可见，X企业的经营状况严重影响了Y企业的业绩体现。通过对比Y公司和行业均值可以看出，Y在发生并购前销售毛利率及净资产收益率均低于行业水平。发生并购当年，由于X公司所处行业毛利率较高的原因导致企业毛利高于行业水平，净利润增长率飞速提高，这在一定程度上并购提高了企业短期业绩。但长期来看，由于2018年X公司的业绩受行业波动影响，导致Y企业计提大量商誉减值，从而引起净资产收益率的严重下滑及净利润增长率的负向增长。从资产负债率指标来看，Y企业与行业水平相近，说明Y具有较强偿债能力，2018年该指标的增长同样是受到商誉减值及X企业持有金融资产减值的影响，偿债压力增加，可见业绩承诺并未对Y公司偿债能力产生直接影响，而是通过商誉计提间接影响的。

表4 Y公司及改性塑料行业部分财务指标对比

（三）过于强调业绩结果，忽略对资源有效整合

从企业发展角度来看，X公司若想健康发展，Y需要在经营管理方面给予其更多管控，保证企业整体战略的实现。但根据Y企业并购后的整合规划，X仍由原团队进行相关业务管理，且在业绩承诺补偿协议中制定了三年高额业绩目标。Y给了X较大的经营独立性，使并购方无法掌握标的企业的实际经营状况，增加并购方管理盲点，从而加大了双方资源整合难度。

在业务方面，CNC金属精密结构件对于Y企业来说是陌生的领域，并购后保持X企业经营管理团队和核心人员保持稳定是关键。但是在并购完成之后，X企业的相关业务和人员并入Y公司，反而增加了Y企业管理难度。Y公司原本业务范围只在珠江三角洲区域，而X公司业务地区分布较广，Y企业跨区域管理相关经验匮乏。Y与X均属于高新技术企业，需要大量的研发投入，而企业之间的业务并不相通，并购后企业如何在两个不同领域合理分配相关的研发资源，最大程度激发企业的创新动力十分困难。在放任X企业独立经营的情况下，Y企业在制定业绩承诺补偿协议时过于强调业绩结果，并购后没有进行充分有效的资源整合。

四、案例启示

（一）确定合理的标的资产估值

在对标的企业进行资产估值时，并购方应客观对待第三方机构的评估报告，即使签订了业绩承诺补偿协议，也要保持一定的独立性，减少高估值为企业带来的财务风险和经营风险。目前我国企业评估的方法以资产基础法、收益法和市场法为主[7]，但市场法缺乏公开资料，影响因素难以控制，因此大多采用资产基础法及收益法进行价值评估。如案例企业并购的标的企业属于高新技术企业，并购方过于依靠评估报告，导致企业产生巨额商誉，且业绩承诺失败后标的企业难以承担补偿款形成了坏账损失，后续严重影响企业经营业绩。可见并购方在确定并购交易价格时不仅要对具体情况进行分析研究，还要结合标的企业行业发展前景，宏观经济政策等方面考虑，尽量使用多种评估模型观察结果差异性，给出合理的资产估值。

（二）约定目标合理的业绩承诺

业绩承诺补偿协议是并购交易双方为保证各自利益而设立的保障方式，在一定程度上能降低并购失败造成的损失但不能过分依赖。实际上，业绩承诺补偿协议不应被过分设计，只有正确对待业绩承诺才能实现风险防范工具的有效运用。

在业绩承诺补偿协议设计过程中最关键的工作即设置合理的业绩目标。但现实情况中，有大量的并购公司只约定与经营业绩直接挂钩的利润或收入指标，但是由于信息不对称及委托代理问题，长期来看并不利于标的公司的发展和并购整合质量[8]。因此可以通过一些非利润指标的制定增加多元化评价指标，达到降低并购风险、提高标的企业经营质量的目的。高新技术企业一般面临着技术更迭压力和市场迭代风险，在经营发展中具有加大的不确定性，对相关企业设置业绩承诺指标时要充分考虑实际，不被科技概念式前景和昙花一现式的业绩突增影响，不盲目乐观，在设计业绩承诺补偿协议时可与专利发明或市场占有率[9]等非业绩指标结合，保证企业具备竞争优势，适当减轻业绩压力更有利于标的企业后续发展。

（三）重视双方业务资源匹配度

资产估值往往通过并购企业对标的企业的盈利预测决定[10]，当被并购方承诺的业绩过高，根据期望理论，业绩承诺的激励效应将降低甚至产生消极影响，不利于并购后整合效应的提升[11]。因此除了制定合理的并购业绩承诺补偿协议，并购方还需要格外重视双方业务资源方面的协同效果，避免影响并购后资源整合效率，为业绩承诺的实现和并购成功减小风险。重点关注标的企业在资产整合中的可操作性，警惕盲目并购和“三高一低”带来的风险，明确交易成功并不代表并购成功的结果，并购的目标是保证标的企业在维持自身经营现状的基础上有所提升。

另外，在目前市场环境下，存在较多科技概念企业利用行业热点营造出业务资源强劲的假象从而吸引追寻多元化发展的上市公司投资并购，因此并购方除了聘请经验丰富的第三方机构对标的企业进行价值评估外，还可以成立调查小组对被并购方进行实地考察，保持客观态度，避免由于过理想化导致的价值评估虚高，谨慎地评估双方资源的互通性，不盲目多元，实现真正意义上的资源互补和业务协同，使业绩承诺的实现事半功倍。