“你，为什么投半导体？”

田淮南

2021年9月14日中午，外面大雨，位于深圳福田鼎和大厦23楼的办公室很安静，办公区是一排排5座无隔断的办公长桌，可容纳百人，此刻他们多半在各个会议室的闭门会议中。

“如果你们下半周过来，就见不到这么多人，他们全都外出看项目了。”牛若磊介绍说，他是碧桂园创投管理合伙人，刚刚结束上一场会议。

超百人的规模、专注一级市场的投资团队，在中国并不多见，而他们成立还不到三年，公开的投资项目已超过50家，且多为行业龙头。2019年投给了一家火箭企业5亿元，迄今仍是中国商业航天领域单笔最大投资纪录;从公开披露的项目看，他们也是2021年中国半导体产业投资总额最大的市场化投资机构之一。

这一切是如何发生的？

半导体行业来了陌生人

2020年5月20日，紫光展锐（上海）科技有限公司（以下简称“展锐”）完成股权重组，增发50亿元新股、转让交易73.66亿元老股，引入国家集成电路产业投资基金等24家新股东。重组后，碧桂园创投获得展锐2.52%的股权。这是碧桂园创投在半导体行业的首次亮相，不鸣则已，一鸣惊人。

展锐是我国集成电路设计产业的龙头企业，也是中国大陆公开市场唯一拥有5G芯片能力并已成功商用的主芯片平台提供者。为加强在5G、物联网等核心技术和产品上的研发并形成核心竞争优势，2019年10月展锐增资项目和股权转让项目在北交所一挂牌，便受到各路资本角逐。

根据遴选方案，除考虑投资报价，意向投资方的综合实力和能否为公司发展提供业务发展、市场化管理及运营、提升研发能力等支持以及与融资方的契合程度也将成为考虑的重要因素。

“你们为什么投半导体？”牛若磊被多次反复问到。很多企业在引入产业资本时，更倾向于行业内部资金，因为彼此更懂得对方。而在很多人看来，有些产业资本可能是冲动型投资，不是系统化、市场化的投资机构。

牛若磊会向对方解释，“其实我们集团本来就是一家高科技综合性企业啊。”

2019年1月成立之初，碧桂园创投的很多投资都是围绕着碧桂园的主业——地产、机器人、农业——展开的。比如产业链上游的原材料，是地产建筑的供应商;产业链下游的房产交易，和碧桂园都有业务交集。同样，从机器人出发，他们很自然地将目光投向芯片;除了机器人，碧桂园的社区物联网场景也与芯片高度重叠，智慧小区、智慧家居等都是其产业链下游。

展锐，无疑是中国芯片行业的绝对龙头，但要说服对方接受投资，绝非易事。

牛若磊坦言，最难的是见第一面、获得沟通交流的机會。展锐股权交易挂牌的消息出来之后，碧桂园创投通过财务顾问机构、北京产权交易中心、中关村等多个渠道，才终于接触到对方，获得投资机会。

“说服对方接受我们的投资，要花一定时间;在说服之后，留给我们的时间就很短了，所以我们很多时候要把投资研究工作前置。”牛若磊说，第一次见面，他们就给到对方一份详尽的产业研究报告，分享自己对行业的看法和观点，并解释为何要做高科技投资，让对方相信碧桂园创投“将会是一个有长线资金优势的友好型投资人”。

展锐2021年上半年业绩迎来快速增长，1-6月营收同比增长240%;碧桂园创投也赢得了展锐的更多信任。

2021年4月，展锐宣布完成新一轮53.5亿元融资，根据天眼查等第三方平台的数据，碧桂园创投持股比例升至5.529%，成为其第四大股东。

展锐是碧桂园创投进入半导体的第一个项目，它帮助碧桂园创投打开行业局面。很快他们又敲开了比亚迪半导体、壁仞科技等企业的门。

“进入任何一个新行业，我们希望能够投到行业最核心的企业;如果做不到，宁愿不进。”牛若磊直言，投第一个可能是最难的，但第一个落地之后，后续推进就容易多了。

“投资组合中的异类”

翻看碧桂园创投的项目篮子，蓝箭航天可能是最另类的一个。

2019年12月，蓝箭航天空间科技股份有限公司（简称“蓝箭航天”）宣布完成5亿元C轮融资，投资方为碧桂园创投。

在碧桂园创投成立之前，一家国际投行曾向中国资本推介投资Space X的机会;碧桂园创投成立之后，便着手调研中国的商业航空航天产业。

“我们花了近半年的时间，把全行业的企业都访谈了一遍，觉得最终能够成功的还是要走Space X的模式，做自主研发、重资产。”牛若磊说，之所以选择蓝箭航天，是因为在全行业处于萌芽状态、大部分人选择轻资产路径的时候，它坚持建设自己的火箭发动机试车台、自己的工厂、发射工位，态度很坚定。

牛若磊还记得，跟多个行业专家访谈时，他们都给予蓝箭航天团队很高的评价。

在碧桂园创投之前，蓝箭航天获得5轮共计约9亿元融资，但都投入到了早期研发中。碧桂园创投这笔投资，被很多人称为“可能改变中国商业航天历史的一笔”。

蓝箭航天成立于2015年6月，获得创想天使基金千万元天使轮融资，2016年下半年开始液体发动机火箭研发。2018年在酒泉卫星发射中心开启中国民营航天的首飞，“朱雀一号”一、二级成功分离，但第三级未能正确入轨。

好在2019年5月17日，蓝箭航天首台80吨液氧甲烷发动机“天鹊”试车成功，成为国内首家完成整机试车的民营企业。该发动机是继美国Space X、蓝色起源之后，世界上第三台完成全系统试车考核的大推力液氧甲烷火箭发动机，宣告中国民营企业首次掌握了百吨级液体火箭发动机的全部关键技术。

碧桂园创决定向蓝箭航天投资5亿元。这个数字是他们共同测算出的足够造出一枚火箭、同时再多备两发的资金。牛若磊说，“火箭发射是需要有耐心的，不能指望一把上去就成功，更不希望它的资金只够做一发。”

过去，互联网的投资模式是希望公司小步快跑迭代、不停融资做大规模，但硬科技不同。在牛若磊看来，硬科技的milestone（里程碑）非常明确，从一个milestone到下一个milestone，中间没有任何产出，必须有足够的钱支撑到把事情做到100%，价值才会出现。

牛若磊坦言，2019年评估蓝箭航天时，更多把它当作一个财务型投资，现在随着航空航天热潮兴起，估值上涨了不少。2020年9月，蓝箭航天宣布完成12亿元人民币C+轮融资，碧桂园创投再次领投。

不过至今碧桂园创投没有再出手投资第二家同领域的公司。在牛若磊看来，在航天航空的“火箭-卫星-应用”产业链中，由于火箭发射的瓶颈尚未解决，下游投资时机未到，“我们在持续关注。”

哑铃策略，生态布局与数字化助力

成立之初，碧桂园创投便锁定了硬科技赛道。他们对中国经济发展趋势的研判是，从经济增长的各要素来看，劳动力见顶、投资拉动作用递减，全要素生产率成为最重要的变量，新技术、新模式是未来最值得投资的方向。

此外，他们也看到各行业疯狂生长的时代已结束，进入高度动态整合。“只要是细分行业龙头，能够走向行业整合者，我们也愿意参与它的成长，”牛若磊说。这并不局限于常规意义上的科技企业，很多传统行业的整合提升，往往是通过数字化、信息化、精细化管理和转型，这也是中国社会正在进行中的数字化、智能化转型。

碧桂园创投最早投资的项目，如贝壳是数字化的房产服务平台，快手是数字化的内容平台;以此为基础，他们又继续往产业上游投资了秦淮数据等等。这些都是各行业数字化的代表企业。

沿着碧桂园主业的上下游投资布局，再从被投资企业继续往外延伸，耕耘产业生态的同时，也形成了碧桂园创投的“哑铃策略”：一端是属于发展中后期的产业核心企业，另一端是围绕这些核心企业的早期项目——A轮甚至A轮以前，中间段则是在已投的A轮项目后续的B轮、C轮融资中持续加注。

碧桂园创投真正开始介入早期项目，是在2020年上半年。如果说在PE阶段，单笔投资金额大，项目比较成熟、有比较稳定的估值逻辑和框架，做判断相对容易;早期项目则投资者众，竞争者多为纯财务VC。碧桂园创投胜在能给企业立体的产业赋能，难在价值判断以及在海量的早期项目中筛选好项目。

为此，碧桂园创投自研了一整套數字化管理系统“凤翎”，将投研流程框定下来。在每个领域上实现研究的全覆盖，明确判断为积极进入、谨慎进入或暂不进入;“凤翎”可以全景式展现项目完整的投出流程：“行业选择-项目判断-投资决策-投后管理”等等。每个项目投出全程中的访谈记录、会议发言、决策要点、企业补充资料等也都在系统一站式呈现。流程高度规范化、集中化，以提升投资决策的效率。

“我们接触和投资了中国各行业里数字化做得最好的企业，数字化是他们的核心竞争力，反过来他们也启发了我们。”牛若磊说。