房贷利率政策改革的影响分析

刘 洋， 张文博

(山东财经大学统计学院，250014，山东省济南市)

0 引 言

中国人民银行(简称“央行”)于2019年就改革完善贷款市场报价利率(Loan Prime Rate,LPR)的形成机制进行公告，对已持续数十年的房贷利率政策进行了一次根本性变革，在银行业、房地产业和炒房群体中引发了轩然大波.

2019年8月8日，中国人民银行公告〔2019〕第15号发布，新的房贷利率政策表明最终的LPR将通过18家报价行按公开市场操作利率(主要指中期借贷便利利率(Medium-term Lending Facility,MLF))加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考.根据公告，存量房贷定价转换有两种方式：第一种是转换为以LPR为定价基准，贷款利率定价方式为相应期限LPR加上一个固定的点差；另一种是转换为固定利率.据央行最新数据显示，截至2019年11月存款类金融机构各项贷款中至少有7成都是存量房贷；根据上海证券报统计，目前至少有6000万套房子和相同数量的家庭受到波及；根据国家卫计委2019年最新发布的《中国家庭发展报告》显示，每户家庭3.02人，受本次房贷利率改革影响人数达1.8亿多人，占我国总人口近13%.由此可见，此次改革所涉及资金和人口规模十分巨大，与广大家庭密不可分.然而，央行自2019年8月至今连续发布一系列消息，市场中出现了“降息”的解读；央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上透露出针对最近房贷利率普遍上涨的房地产业，利率“不会下降”. 两种截然不同的市场解读与晦涩专业的词汇所组成的公告使得广大房贷群体面对两种模式的选择将更加艰难.对此，本文将对房贷利率变化的影响进行深度解析，并分不同情况对央行给出的两种房贷利率模式的选择进行讨论，同时针对性地提出相关建议.

本文中主要使用了协整的方法来辅助预测LPR利率的走势，而未使用传统的回归分析，主要原因是后者是建立在变量数据平稳的假定基础之上的，而现实中，大多数经济变量都是非平稳的，通过回归分析得到的回归模型缺乏统计意义上的逻辑论证，容易产生伪回归.而协整理论是解决伪回归问题的一种方案.协整理论是20世纪80年代由Granger等人发展起来的计量经济学工具，Johansen的方法通常被当成第二代的研究方法，因为它不是部分地依赖于最小二乘法，而是直接建立在最大似然估计量之上的研究方法.LPR利率作为我们的研究对象，其定义为：贷款基础利率 (Loan Prime Rate,LPR)，又名贷款市场报价利率，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成.为了能够更好的实现LPR利率走势的预测，我们选择了主要影响LPR利率的如下的指标：(1)利润率水平(GDP和利润的关系是用收入法核算GDP，利润属于GDP中的一部分)；(2)资金供求状况(借鉴衡量货币供求状况的指标，使用 M2/GDP 来表示资金的供求状况.其中，广义货币供应量 (M2) 是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款；国内生产总值 (GDP) 是指按国家市场价格计算的一个国家(或地区)所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果)；(3)物价变动幅度(消费者物价指数 (Consumer Price Index,CPI)，又名居民消费价格指数，是一个反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标.本文选择将CPI作为物价变动幅度的量化标准，物价变动的幅度制约着名义利率水平的高低.

1 LPR利率与对其有影响的指标间关系的协整检验

本文主要借助Johansen协整检验来对4个国家货币市场贷款利率与国民生产总值、资金供求状况和物价变动幅度之间的关系进行研究.本文数据全部来源于知名网站所公布数据，其中，各国GDP、M2和银行贷款利率均来源于CEIC(中国统计数据库)，CPI通过快易财富网快易数据获取.

1.1 单位根检验

变量的平稳性是建立时间序列模型的重要前提，在进行模型回归之前有必要对模型前期假设进行检验.多数经济时间序列具有d阶单整，记作I(d).即时间序列必须经过d阶差分后才能成为平稳性序列.I(0) 表示时间序列无需经过差分，本身就是平稳序列，I(1)则表示序列经过一阶差分后成为平稳序列.

时间序列的单位根检验方法较多，本文采用 ADF 单位根检验方法,表1总结了单位根检验的结果.

表1 单位根检验结果

表1结果显示，德国、日本、美国和中国在4个时间序列变量的一阶差分在5%的显著性水平上都是平稳的，即是一阶单整I(1).

1.2 Johansen协整检验

由于各国的 ln LPR、ln GDP、ln MSD 和 CPI 的时间序列均为一阶单整序列，满足协整检验的前提.本文设定原假设为不存在协整关系，备择假设为存在线性协整关系，然后对上述指标采用Eviews软件进行Johansen协整检验，分别考察不同国家的4个变量间是否存在协整关系，协整检验步骤如下：

1.2.1 选取滞后阶数

通过Eviews软件，综合考虑样本的数量，并依据 AIC、 SC 准则，分别对德、美、日、中4个国家建立了4个 VAR 模型.

1.2.2 协整检验

对 VAR 模型变量间的协整关系用Johansen(1988)[1]-Juselius(1990)[2]提出的方法进行检验.对于德国的时间序列变量5种检验形式均不存在协整关系；对于美国和中国的时间序列变量本文选用序列有线性趋势项且协整方程具有截距项的检验形式；对于日本时间序列变量本文选用序列有线性趋势项而协整方程无截距项的检验形式.表2总结了 Johansen协整检验的结果：

表2 Johansen极大似然法的协整检验结果(德国)

表2结果表明上述指标间不存在显著协整关系.

表3 Johansen极大似然法的协整检验结果(美国、日本、中国)

表3的协整检验的结果表明：

①德国的LPR利率与各指标间不存在显著协整关系；

②美国的LPR利率与各指标间，无论是迹检验和最大特征值检验结果都表明在5%的显著性水平上存在两个协整方程，最后建立协整方程模型时选用包含所有变量的协整方程；

③日本的LPR利率与各指标间，无论是迹检验和最大特征值检验结果都表明在5%的显著性水平上存在1个协整方程；

④中国的LPR利率与各指标间，只有迹检验结果表明在5%的显著性水平上存在一个协整方程，而最大特征值检验结果却表明在5%的显著性水平上不存在协整方程，迹检验和最大特征值检验结果不一致.为了进一步判断四变量之间是否存在稳定的协整关系，本文假定J检验结果正确，然后利用误差修正模型(VECM)中的误差修正项的系数符号来进行判断.

表4 向量误差修正模型检验结果

由表4可知，变量的误差修正项(EC)的系数为正，表明通过假定迹检验正确的得到的协整关系是不稳定的.究其原因：首先中国的LPR在2013年才开始施行，分析所采用的数据的时间区间为2013～2019年，较其他国家的数据来说时间跨度较小，协整分析及拟合的协整模型可能存在较大误差；其次我国的LPR在施行初期的报价机制与2019年改革之后的报价机制有区别，是一个不断完善的建立过程，因此其趋势可能受到较多的政治因素影响.

表5 协整方程系数

由表5的协整方程系数可知：对于美国的4个指标的协整检验结果，迹检验和最大特征值检验均表明在5%的显著性水平上有两个协整方程，对此本文选用包含所有变量的协整方程(CE)：

CE(USA):ln ULPR=-5.44165ln UGDP+12.79904ln UMSD+111.8957UCPI+75.35853；

对于日本的4个指标的协整检验结果，迹检验和最大特征值检验均表明在5%的显著性水平上存在一个协整方程，此时本文可以的得到如下的协整方程(CE)：

CE(JPN):ln JLPR=2.679570ln JGDP+35.44833JCPI-1.993156ln JMSD；

而对于中国的4个指标的协整检验结果，迹检验表明在5%的显著性水平上存在一个协整方程，这里本文可以的得到如下的协整方程(CE)：

CE(CHN):ln CLPR=-0.676492ln CGDP+28.61272CCPI-6.722160ln CMSD+26.16944.

1.3 对LPR利率走势的预测

(1)由美日两国建立的协整模型的系数不难发现，LPR利率长期来看随着GDP增速放缓，通货膨胀率的降低而下降的.结合美日两发达国家实际经济状况，LPR利率作为贷款利率，可以理解为资金的价格，其高低是由可贷资金市场的资金供求所决定的.进一步分析可以得到：

①发达国家完善的金融体系为可贷资金市场提供了足够多的资金供给，同时使获得资金的成本降低，因而利率在长期下降后可以维持在较低的水平上.美国和日本作为发达国家，其LPR利率机制建立和使用较早，其LPR利率与利润率水平、资金供求状况和物价变动幅度之间存在长期稳定的均衡关系，其LPR利率总体来看在2000年之后随着其他3个指标的变动具有明显的下降趋势.

②发达国家的GDP增速比较低，这会导致社会的投资回报率较低，那么社会上的融资成本也会处于一个比较低的状态.发达国家因为经济水平已经处于一个较高的水平，他们在政策方面会尽量控制通货膨胀，否则通货膨胀率高的时候，即便是经济增速低甚至是负增长，利率也会很增高，这与本文协整关系模型中，CPI与LPR利率同向变动的关系相符.

(2)结合我国经济状况及政策走向，我们进一步分析了我国LPR利率的走势：

①利率长期趋势向下.利率作为资金的价格，在资源配置中起到基础性调节作用.当某一经济体的经济基本面趋于向下或资本由稀缺逐步向过剩方向演变时，那么长期利率将呈现向下趋势.同时由于我国当前处于由资本短缺向资本过剩转换的阶段，使得资本的边际产出趋于下行，相应的利率呈向下趋势.

②低利率水平有助于发展资本市场.我国作为发展中国家，金融市场尚在发展中，同时央行也在大力推进利率市场化进程.在这种背景下，采取从银行贷款之外的方式融资的成本较大，而在发展中国家融资以银行贷款为主，所以利率还处在一个较高的水平，有较大的下行空间.

③过高的债务融资规模需要低利率环境的呵护.中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近 90% 的融资仍然依赖于债务融资，且2018年以来加杠杆的主体已经变为地方政府，在经济下行的背景下，市场利率处于高位会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下的可能性是最大的.

④基础货币供应方式的转变需要利率保持在低位.转变基础货币供应方式的根本在于逐步摆脱对外汇占款的依赖，而后续通过公开市场操作、国债作为准货币等方式供应基础货币是趋势所在，这种情况下需要无风险利率水平保持在相对较低的利率水平上.

美日等发达国家的利率市场化体系建立较早也较为完善，其LPR利率多年来有着明显下行趋势.随着我国的利率市场化体系的不断建立和完善，我国也将同发达国家一样进入低利率时代，因此我们判断我国LPR利率在长期来看是存在下行的趋势的.

2 房贷利率模式改革的影响和模式选择的建议

2.1 房贷利率模式的变化解析

关于这次央行的房贷利率政策改革，即大家热议的房贷利率正式“换锚”，从原来的“以基准利率为基础进行浮动”变为“以LPR为基础进行加点”.为了考察房贷利率的变化情况，及其对购房者和贷款人的影响，我们首先将新旧房贷利率政策进行对比：

根据中国银行12月20日公布的数据，最新LPR为：1年期LPR为 4.20%，5年期以上LPR为4.85%.考虑到购房者按揭贷款年限一般为20～30年，故目前大家默认房贷基准利率为4.8%，较此前的4.9%基准利率下降0.1%.虽然基准利率看似是稍微下调了，但新政后的LPR利率的最终的确定是由市场上18家有代表性的银行贷款利率报价组成，再由指定发布人对报价进行计算.而且LPR每个月的20号都会更新一次，所以简单地比较新政前后的房贷利率高低是不科学的，新政后的房贷利率取决于LPR以及各自利率加点的高低.表6直观展示了新旧房贷利率政策的对比.对于房贷，其种类较多，所以利率变化也要分情况讨论，表7展示了不同住宅类型的利率变化情况.

表6 新旧房贷利率政策对比

表7 不同住宅类型的利率变化情况

表8 LPR挂钩模式下基点加成测算

表9 假定降息10BP下的LPR执行利率与旧模式

表10 假定降息30BP下的LPR执行利率与旧模式

表11 假定降息50BP下的LPR执行利率与旧模式

表12 假定加息50BP下的LPR执行利率与旧模式

2.2 房贷利率模式的差异对比

对于央行给出的两种房贷利率模式，究竟该如何选择，下面本文将分不同情况进行分析.

(1)根据前一节的分析，我国LPR利率具有下行趋势.下面的计算本文将考察LPR挂钩模式下基点加成测算，及假设未来LPR利率下行(假定降息10 BP、30 BP和50 BP)的情况下，新旧利率模式遇到同等幅度降息时的对比.

表8至表12分别为：LPR挂钩模式下基点加成测算；假定降息10 BP、30 BP、50 BP和加息50 BP下的LPR执行利率与旧模式(现货贷款基准净利率)对比.由表8至表12的结果可知，对于模式转换前上浮的房贷利率，在利率下调的周期，选“LPR+基点加成”模式相比原有模式要亏损，利率下调幅度更小.而对于模式转换前打折的房贷利率，在利率下调的周期，选“LPR+基点加成”模式可以比原有模式越发获益，同步降息的幅度会更大.但无论在模式转换前上浮还是打折的房贷利率，选择固化现有利率(即转换时选择“固定利率”模式)相比选择“LPR+基点加成”模式均有亏损.那么什么情况下选择固定利率模式将获益呢？我们假定未来加息50 BP，由表12的结果，只有在加息的情况下，选择“固定利率”模式才会获益.其中最后一列为较优利率.

(2)为了更直观得展示利率模式转换将带来的还款利息变化，需要按照不同的贷款情况进行分析.我国房贷利率存在如下几个差距比较大的时期：

① 2008年因为全球金融危机，随后国家紧急出台四万亿计划，在2008年下半年到2009年的很多购房者房贷利率是按照7折执行，自基准利率4.9%以来，实际的房贷执行利率是3.43%(接近于公积金贷款利率)；

② 经过2014～2015年的楼市低迷，2016年的时候多地房贷最低可按照8～9折执行，目前的还款利率为3.92%～4.41%；

③ 2017年楼市火爆后国家不断收紧楼市政策，2018～2019年的多地的首套房贷款执行利率最高按照上浮15%执行，目前的还款利率为5.635%.

通过下面计算以及新旧模式利率对比图中，选择上述3个比较有代表性的时期的房贷利率作为参考，对比计算利率模式转换会带来的还款利息变化情况(还款额的计算假定：贷款总年限均为30年；剩余贷款金额均为100万人民币；还款额及利息均采用等额本息法进行计算).

表13 不同LPR时代表的执行利率

表14 不容LPR时代表的月供金额与

由表13和表14的结果，在举例的3类代表群体中：

① 享受基准利率7折的代表群体(1)和享受85折的代表群体(2)，不转换时执行利率是 3.43%和4.17%，这个利率比公积金贷款利率略高一些，转换以后可以选择“固定利率”模式执行.如果转换为LPR，后期将承担较大的利率上行风险，若LPR高于4.8%，利息和还款金额.这两类群体可以考虑转换为“固定利率模式”，转换后的利率上行风险高于下行风险.

② 房贷利率上浮15%的代表群体(3)，大多为近1～3年购房.如果转换时的“LPR+基点加成”模式是按照4.9%的现货贷款利率来确定基点加成的话，对这类群体是比较合理的；我国LPR利率长期来看存在下行趋势，因为贷款到期时间较长，该群体是可以享受利率下行福利的.这类群体在转换为“LPR+基点加成”利率模式时，需要做好接受利率市场化成本风险的准备，且转换后近期的月供不会有太大变化，因为基点加成值能够起到短期持平和过度的作用.

2.3 房贷利率模式选择的建议

(1)针对两种新利率模式的选择

世界各国尤其是发达经济体，多年来都已经是低利率，我国利率水平相对较高，利率整体已经进入下行渠道，个人住房贷款选择“一年一变”比选择“固定利率”，可能更好一些.总体上看，未来5年期以上LPR报价也将出现小幅下行.目前，发达国家利率水平一般在 1% 多一些，全部都在 2% 之下，日本和瑞士甚至是负利率；金砖国家利率相对较高，但今年以来，几乎全球所有国家都下调了利率.对我国利率政策，央行行长易纲最近一篇文章值得关注.2019年12月1日，央行行长易纲在《求是》杂志发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》[3]的署名文章，文章系统地介绍了货币政策的本源和目标.刘蕊在《新冠肺炎疫情下LPR走势研判》[4]一文中则指出：“LPR利率由MLF(中期借贷便利)利率和银行报价加点两部分组成，分析LPR利率的变动必须分别从这两部分进行考虑；MLF今年全年仍有20～30个BP下行空间，且下调主要集中在上半年；MLF利率全年不会超预期下行；银行加点预计还有5 BP左右下行空间”.因此，借款人需要慎重选择.对于借款人来说，固定利率长期确定，无法享受利率下行的红利，但能够在利率上行时减少还贷增大的压力.

(2)针对购房时的不同的住宅类型及购房时间

根据对新旧房贷利率政策的剖析，当前的首套房或者二套房的利率都是在5.39%～6.37%之间，而10月8日改革后的房贷利率不同，首套房房贷利率可能达到4.8%，二套房最低只能是5.4%.即新的房贷利率政策的目的是鼓励刚需购房，但对于二套房的购买者提高利率，抑制了房价的上涨空间.新房贷利率政策对于采用公积金贷款模式的购房者没有影响.

购买首套房的购房者，可以再尝试观望一段时间，按照新的房贷利率政策去办理会比较优惠；购买二套房的购房者，尽早办理利率转换比较划算，新的房贷利率二套房利率在 6% 以上的概率较大，在改革之后办理利率会更高，需要支付更多的贷款利息.