资本市场做空机制分析

廖贤鑫 薛同欣 白晶月 李欣怡 卢雅南

【摘要】自2017年首家门店落地，瑞幸咖啡以迅雷之势在中国扩张开来，然而与之迅猛发展相对应的是其迅速没落。2020年2月，浑水的做空报告一出，瑞幸的股价开始一路跳水，直到退市。借助资本力量迅速登上巅峰的这支传奇中概股，最终只得昙花一现的结局。近十年来，中概股已然成为美国资本市场上不容忽视的一部分，然而包括瑞幸咖啡在内的中概股频繁遭到做空、爆出丑闻，背后的根本原因引人深思。文章从做空机制入手，结合浑水做空瑞幸咖啡的实际案例回顾及理论分析，为中概股公司的发展和资本市场的运行提供有益参考。

【关键词】做空机制；瑞幸咖啡；中概股；企业管理

【中图分类号】F831.51

★本文系江西财经大学学生科研课题成果（课题编号：2020061209590046）。

一、“做空”机制综述

做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对于市场未来走向看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。在资本市场中，做空可以通过期货、期权、融券等多种方法实现。

在资本市场成熟的发达国家，如美国，做空体系已非常成熟。这种“做空”虽然会对企业和投资者带来短期损失，但从国家的整体经济发展来看却是有益的——洗去行业经济泡沫，促进行业稳定发展。建立适度的做空机制，对冲市场风险，也是中国股市长牛慢牛的必要技术条件。

作为一种交易机制，做空机制不仅能够从流通性、波动性、融资效率等方面深刻影响资本市场，它还能作为一种外部治理机制来抑制上市公司财务造假，提高公司治理水平。在A股和国际市场接轨的过程中，做空机制的完善是历史的必然，从理论上来说，也是一种更加有效的监管方式。

二、浑水公司做空瑞幸咖啡案例回顾

成立于2017年的瑞幸咖啡一直保持着快速扩张的态势：截至2019年年末，门店数量超过4500家，仅两年便超越星巴克在华门店数量，成为我国最大的咖啡连锁品牌；用两年不到的时间完成了首次公开发行，融资6.95亿美元，成为世界范围内从成立到IPO最快的公司。

2020年1月31日，知名做空机构浑水在其官方推特发布了匿名人士递交的关于瑞幸咖啡做空報告，指出瑞幸咖啡在2019年通过虚增收入及支出进行欺诈，同时其商业模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股价当日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告承认财务舞弊，涉虚假交易额22亿，消息一经公布，瑞幸咖啡盘前暴跌85%。4月5日，瑞幸咖啡发布道歉声明。5月19日，瑞幸咖啡被要求从纳斯达克退市，申请举行听证会。6月29日，瑞幸咖啡正式停牌，并进行退市备案。

三、浑水做空瑞幸咖啡的原因及后果分析

（一）浑水做空瑞幸咖啡的原因分析

1.财务报告起疑云

从瑞幸咖啡的财务报表反映的单店收入、价格/销量关系以及库存商品等指标与均衡值不相匹配的矛盾中，可以得出初步结论——财报可能存在问题。

据浑水公司做空瑞幸咖啡调查报告所述，瑞幸咖啡单个门店的销量在2019年第3季度和第4季度分别至少被夸大了69%和88%。虚增收入的方法最可能是虚构咖啡券业务——通过虚构订单，伪造客户身份、单据和销售额，创造了虚假的收入。

2.公司董事会成员存在信用问题

瑞幸管理层的股票质押比率较高，投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。董事长陆正耀曾同一批关系密切的私募股权投资者从神州公司套现16亿美元，致使少数股东损失惨重。独立董事邵孝恒曾在多家被指控欺诈的在美上市中国公司的董事会任职，即几乎所有邵孝恒任职的公司都使投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过了50%，其中8家濒临破产。与峰值相比，这些公司的股价平均下滑了66%。

3.商业模式存疑或不可持续

在瑞幸的商业逻辑中，中国的人均咖啡消费量远低于欧美发达国家，这是一个具有巨大增长潜力的市场。但从需求端来讲，中国人的咖啡因需求已经通过茶叶及各类茶类饮品得到了很大程度的满足，瑞幸很难创造出新的咖啡因需求并垄断市场。中国的咖啡市场也并不像瑞幸所描述的规模庞大，潜力无限。日常生活中，中国人对奶茶的需求甚至都可能高过咖啡。其次，瑞幸用低价、折扣补贴吸引过来的终究还是价格敏感型客户，靠打折券为生，停止补贴后用户自然会流失，即便扩大了消费者规模，却难以提价去创造增量。

4.国外机构投资者恶意攻击

做空机制在发达国家的资本市场是一种常见的运作机制，因为发达国家的资本市场足够成熟，所以这些做空机构有足够的经验，并且掌握着规则，在游戏过程中处于有利地位。通过缜密的推算和调查，挖掘企业潜在的报表造假情况或是隐藏的经营危机，以赚取股票差价盈利的成熟的做空机构很可能恶意做空股票，给企业造成重大打击。

5.中概股公司自身缺陷引发信任危机

近十年来，能够使国际资本注入中国市场的中国概念股，俨然已成为炙手可热的融资项目。然而，中国概念股公司因其中国股票海外上市的特殊性，更容易存在财务制度不规范、财务造假、上市过程中介事务所选择不当、所有权结构复杂等问题。2020年4月2日，瑞幸咖啡自爆虚增22亿营业收入的财务造假，不但引发自家股票连续暴跌，更是连带大批中概股遭遇做空，股价普遍下跌，招致美国监管机构对中概股公司的强制审查。

（二）做空对瑞幸的后果

1.诚信危机，引发投资者不信任

浑水公司首先提出关于瑞幸咖啡财务造假的指控，而后，瑞幸承认其确实存在22亿的财务造假情况，引发国际投资者的信任危机。消息一经发布，瑞幸股票价格一路暴跌，盘内多次熔断，给投资者带来巨大损失。随着事件持续发酵，美国证券交易委员会主席也公开劝说投资者要考虑中概股公司的信息披露问题，谨慎投资，这也引起了其他中概股公司的股价下跌。

2.影响正常生产经营， 给公司治理带来巨大冲击

遭遇做空后，瑞幸股价大跌，高额市值蒸发，且已经在纳斯达克停牌并确认退市。瑞幸退市之后，预计多地会对部分的现有门店进行关店调整，加上疫情影响，有可能收缩门店，而与此同时，新开店的速度与去年同期相比大幅降低。瑞幸很难再以低成本获取高额资金来维持其名下5000多家门店相应的运营开支，更难支撑其大力度的补贴活动和高速度的门店扩张行为，错失了公司发展的黄金时期。

3.融资渠道收窄，或面临现金流危机

诚信问题遭质疑，经营模式不佳，未来发展堪忧，对于绝大多数投资者来说，瑞幸已经失去了投资价值，瑞幸的融资渠道被迫收窄。瑞幸现有门店大部分选址区域租金昂贵，大规模的门店所需的运营开支也很高，这都需要大量的资金支持。而瑞幸在财务造假曝光之后，很难说服银行等融资机构相信其可观的发展前景，借款困难；也难以在短时间内改变其高优惠的销售手段，以恐流失消费者。瑞幸亟需改变现状实现盈利，以免资金短缺引发现金流危机，甚至破产。

4.严重损害中小股东的核心利益

做空的结果往往是企业短期内股价下跌，一些以短期盈利为目的，资金链流动性不足的中小股东就会受到较大的打击。瑞幸在浑水报告发布当天，股价下跌75%，之后最多下跌了83.85%，这让瑞幸的中小股东承担了高额的亏损。反观企业，大股东享有决策权，并且多以企业的长期发展为目标，所以做空对他们的影响不会马上体现出来，但是中小股东的目的往往是看好企业的短期发展，他们不了解企业的状况，信息接收也有滯后性，一旦企业受到打击，中小股东的核心利益也不会被优先考虑。

5.倒逼企业自查，完善公司治理

做空机制是两面性的，它既有可能损害投资者的利益，也会迫使企业自查，严格遵守资本市场的规则。瑞幸在经过浑水的做空后，虽然也做出了一些反驳，但是最终还是以大规模变动管理层和经营体系给广大投资者交代。可见，做空也是约束企业的重要方式。其实，被做空的企业大部分在经营和报表编制方面是有问题的，被发现曝光后，导致企业股价下跌。如果有成熟完善的做空机制，现有的企业也会受到做空机构的约束，企业不仅要满足国家的规定，还要满足市场的拷问，双面的监察可以让投资者的权益得到最大的保护。

四、对中概股公司的启示

（一）加强信息披露，完善公司内部监管体制

中概股公司海外上市，在享受融资便利的同时，也应该在信息披露方面遵守市场的相关法规，加强信息披露质量，虚假的财务信息给公司带来的将会是严重的惩治措施。基于有效市场理论，信息披露制度能够增加市场的有效性。资本市场的信息为投资者决策提供了依据，信息披露越有效，越有利于投资者的理性决策以及资本市场的健康发展。高质量的信息披露一方面能够增加投资者对公司的信任度，另一方面可降低被做空机构“盯上”的可能。同时，为保证信息披露的质量，公司需要不断完善内部监管体制，监管机构应加大对公司内部隐患检查的力度，公司董事与监事之间则应互相约束，防止公司高管串通舞弊。

（二）要有危机意识及完善反做空机制

瑞幸咖啡、好未来等中概股的暴雷事件，使中概股在海外资本市场信誉受损，现存中概股及计划赴美上市的公司都将接受严格审查。在外部环境改变的情况下，企业应当增强危机意识。企业一旦被做空，公司股价会受到相应的波动，影响股东利益。因此企业需要未雨绸缪，不断完善反做空机制。公司内部可以建立专门的危机管理部门，结合公司经营状况制定危机应对方案。在面对恶意做空时，公司应当及时对不实言论进行回应，同时危机管理部门出具相应报告，用数据对做空者的质疑进行逐一反击。与此同时，公司内部监管机构进行企业自查查找漏洞。多方联动应对做空，在最短的时间内控制舆论，把对公司的影响降到最低。

（三）管理团队的诚信是不可或缺的

诚信是企业在资本市场得以立足的基石，是企业能够保持健康发展的保障。管理者应该把诚信理念落实到公司日常管理与决策当中，增强管理团队的公信力，给员工传递“以诚信为本”的价值观。管理者的不诚信行为不仅会使其受到资本市场的管制，更会破坏投资者对公司的信任，损害公司形象。因此管理团队的能力固然重要，个人过往诚信问题也不可忽略。公司需要定期举办诚信教育培训，强化管理者职业操守与诚信意识；监管机构则可制定公司内部诚信奖惩机制，确保诚信贯穿公司的长期发展之中。

（四）产品或服务的增值才是企业价值链的决定性因素

企业在竞争中能够长期保持优势，归根结底是企业在价值链中那些特定的真正创造价值的战略环节上的优势。价值链上对企业产品和服务增值的每一项价值活动最终将汇总为一体，决定企业最终能够实现的价值大小。许多运营商将大量精力投入于创新商业模式与营销手段，这无异于本末倒置，缘木求鱼。尤其是对于处于近乎完全竞争市场的瑞幸咖啡而言，想在如此典型的红海市场长久立足和发展，必须将重心放在其产品与服务的提升之上。市场经济建立于商品与劳务的交换基础上，企业经营者只有专注于标的物而非其他，踏踏实实做好本职工作，树立良好口碑，才能在日积月累的过程中提升企业价值，为投资者带来回报。

（五）烧钱扩张以垄断市场不可取

瑞幸咖啡是借助资本力量占领市场的典型，瑞幸实施烧钱式营销战略，极大程度上依赖于其A、B轮共计4亿美元的融资。诚然，烧钱式的营销战略能在短时间内挤占市场、抢夺客户并形成垄断的市场地位，但若从长远角度来看，烧钱快速扩张依然存在诸多隐患。首先，瑞幸提供的优惠补贴只能吸引价格敏感型客户，而不能建立顾客粘性，且补贴造成的高额成本无法靠企业自身承担，需要依赖外部持续融资，一旦资金链断裂无法维持折扣，必然导致大批客户流失，很难保证日后的销量，使企业陷入经营困境。其次，烧钱营销的目的简单粗暴——占领市场，这容易使企业经营者忽视对其产品和服务的提升，无益于企业核心竞争力的提高，如果日后形成垄断，那么一段时间内，提供给消费者的将是性价比较低的产品，造成社会资源的浪费，并且这种不当垄断局面最终会被具有更强核心竞争力的新竞争企业打破。另外，资本市场必然会对这种上市公司施加压力，迫使企业更加激进，为日后的经营埋下隐患。综上所述，烧钱式营销的战略不可持续，只有提升企业自身核心竞争力，才能在激烈的市场竞争中独立生存与壮大，并维护行业良好竞争生态。

主要参考文献：

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