孙宋芝 徐涵
【关键词】 生命周期; 财务宽裕; 研发投入
【中图分类号】 F273.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937(2021)20-0086-08
一、引言
在《中國制造2025》的背景下,中国实施制造强国战略。创新是推动制造业持续发展的主要动力。技术创新理论指出,核心竞争力是公司在竞争中保持生机和活力的重要能力,而核心竞争力的提升依赖研发活动。研发活动的正常运作需要持续投入大量的资金,故公司研发活动易受融资约束的影响,与其资本结构及自由现金流量息息相关。
为了考察公司财务状况与研发投入的关系,学者从不同视角研究资本结构和现金持有与公司研发投入的关系,可以归纳为三类:资本结构及其极端化的“财务保守”[1-2]、自由现金流量及其极端化的“财务冗余”[3-4]及同时考虑资本结构和自由现金流量的“财务弹性”[5-6]。基于内外部环境的不确定性,财务保守侧重于低负债,财务弹性侧重于高现金持有量,而财务冗余指持有现金并且拥有一定的举债能力,但三者无一例外都强调了低负债的特征[7]。在相关概念的度量上,国内外学者提出通过财务杠杆、构建财务弹性指数等度量财务弹性,用长期负债率与期望值的比较来判断财务保守,但都只侧重了现金持有或资本结构一方,略显单薄。财务冗余的描述结合了财务指标与非财务指标,但在定量问题上没有公认的指标。由于各个公司经营状况不同,对于流动性的需求不同,不能仅凭流动比率就认定公司财务冗余。
日本学者伊藤邦雄发现,公司囤积现金量超过有息负债量的公司占50%以上,并将其定义为“实际无负债”(现金+短期性证券-有息负债>0,下同);美国微软公司长期囤积大量现金的金额高于有息负债,属于“实际无负债”公司;中国学者干胜道发现,近年包括茅台在内的中国上市公司有近一半为“实际无负债”公司,并将该现象定义为“财务宽裕”。由此可见,现实中的公司财务行为与经典资本结构理论存在差异。
与财务冗余概念类似,财务宽裕同样关注公司现金持有与资本结构,但又不同于强调企业短期变现能力、偿债能力的财务冗余。财务宽裕强调企业中长期的财务状况,综合考虑了公司现金持有和负债情况。从量的规定性来看,财务宽裕是指公司广义现金大于有息负债的程度。这意味着,公司“不缺钱”且不受来自于有息负债债权人的硬性约束。那么在财务宽裕状态下,公司的研发投入如何?鉴于不同生命周期的企业在现金流和研发投入的差异,本文从生命周期视角研究财务宽裕与公司研发投入的关系。
本文以沪深两市2012—2019年A股制造业上市公司为样本,运用固定效应回归方法实证检验生命周期视角下财务宽裕与公司研发投入的关系,对于公司资本结构优化和研发投资的实践及理论研究具有重要的指导意义。
本文可能的学术贡献在于:(1)针对现实中公司“实际无负债”财务行为,基于融资约束理论,首次运用干胜道提出的“财务宽裕”概念实证研究公司财务状况与其研发投资活动的关系,丰富了资本结构理论研究的经验证据。(2)动态地研究公司财务状况与其研发投入的关系。本文将生命周期、财务宽裕和公司研发投入三者纳入同一框架进行研究,发现企业生命周期在财务宽裕与研发投入的关系中具有调节作用,进一步拓展和深入了企业资本结构理论研究。
二、理论分析与研究假设
(一)财务宽裕与研发投入
融资约束理论指出,内部现金流短缺、信息不对称[8]、代理成本[9]等因素打破了理想的资本市场假设[10-11],公司为了现金流的稳定及投资计划的顺利进行,会放弃一部分投资项目。相比于其他投资,研发投资具有以下特征:(1)较强的保密性、不确定性及信息风险[6];(2)易发生由于需要持续投入大量资金、资金回流周期长等导致的资金类诉讼[12];(3)投入与产出均为不具有抵押价值的无形资产;(4)由于股东与债权人之间的代理冲突导致债权人的严格监督而制约公司的研发投入。以上特质使得研发投入比其他投资更易受到融资约束的影响,并迫使研发公司在融资时更倾向于内部资金。此外,刘波等[13]研究发现,研发创新活动普遍具有早研发、早入市、早抢占市场份额的“赢家效应”,在现金流不确定的情况下,公司会将现金流视作刺激研发活动的“机遇”。这使公司倾向于拥有自由现金流量并减少负债水平,以此拥有更强的自主决策力。
综上,可以合理地认为,一定程度上持有充足的现金及放弃财务杠杆,财务宽裕的公司能够降低公司研发投入的各类风险,平滑研发投入,保障投资计划的进行。由此推断公司财务宽裕可以有效缓解资金约束,对研发投入具有正向促进作用。因此,本文提出研究假设1。
H1:财务宽裕对公司研发投入具有正向促进作用。
(二)生命周期对财务宽裕与公司研发投入关系的影响
任海云[14]研究发现影响公司研发投入的因素受公司生命周期的调节。在不同的公司生命周期条件下,财务宽裕对研发投入的影响情况也会有差异。成长期公司投资机会大,对于投融资的需求大,在财务资源方面,由于成长期公司投资活动的低盈利性,会受一定的信息风险及资金风险影响,融资约束大;在公司战略方面,该阶段的公司为了获得长期研发投资信任,主要通过与目标群体的商业往来(如抵押担保等)获取商业信用而非依靠公司内部的现金流。成熟期公司投资机会稳定,投融资需求得到满足。经过长期的积累,公司财务资源的稳定性和盈利性高,生产经营处于较高水平。公司战略方面,由于在市场占有一定的份额,所面临的财务风险较小,主要依靠公司信誉获取商业信用,将资金用于公司的研发活动。李竹梅等[15]研究发现,成熟期公司比成长期公司财务弹性对研发投入的影响更大。衰退期公司表现为投资机会少、市场萎缩、资金链断裂,相比于成长型公司更难通过外部筹资获取资金,筹资困难。此时将宽裕的资金用于维持公司规模而非研发投入。由此,本文提出研究假设2。