高管自恋与公司过度投资——基于产权异质性视角

李 莹，曲晓辉

(1.南京审计大学 社会审计学院，江苏 南京 211815； 2.哈尔滨工业大学(深圳) 经济管理学院，广东 深圳 318055)

一、引 言

投资是企业的重要活动之一。由于管理者的有限理性(Bounded Rationality)使其不能总是做出最优决策。高阶理论(Upper Echelons Theory)认为管理者经验、价值观以及个人特征在企业决策中具有重要作用。[1]虽然以往文献发现企业管理者可能出于提高个人财富、更多的在职消费或非现金报酬、人口背景特征等动机而选择非最大化股东利益的投资项目，[2-3]但很少有文章关注CEO最鲜明的特质之一——自恋对企业投资行为的影响。

自恋是复杂且多维的一种心理状态。Raskin和Terry对自恋特征的概括获得了普遍认同，他们发现自恋包括权威、爱出风头、优越性、虚荣、剥削性、主观权力和自负等七个维度的属性特点。[4]自恋者需要持续的养料以满足和支撑自我，即“自恋供给(Narcissistic Supply)”。[5]“自恋供给”可以来自内部，例如自恋者通过彰显权威和权力、剥削和贬低他人，以加强自我认同。但“自恋供给”更多来自外部，例如来自他人的持续关注、认可和赞许。因此，本文以“自恋供给”为切入点，从所有权性质角度探讨国有控股上市公司(简称国有企业，下同)自恋CEO与企业投资行为的关系，并更进一步地从政治地理视角，研究思想政治教育对自恋高管投资偏好的影响。

二、假设提出

在完美情况下，企业的投资水平仅取决于投资机会，[6]然而在现代公司制度下，所有权与经营权的分离使企业投资行为表现出一定的代理问题。[7]在中国，“做大做强”是许多企业家的执念，甚至出现在公司章程中。自恋者虚荣和爱出风头的特征，使其更热衷于追求规模，具有构建“商业帝国”的动机和倾向；自恋者的优越感和剥削性，使其更可能基于个人偏好和兴趣进行投资；自恋者的自负特征促使他们对未来增加乐观预期，即高估投资项目所带来的收益，低估投资附带的风险，从而助长投资信心，造成投资过度；此外，由于自恋者渴望权力，追求权威，[4]更可能不惜投资净现值为负的项目，以获得更多的可控资源，加大权力实施自由度，从而加剧过度投资。因此，自恋CEO的代理成本更高，更可能不以组织利益为出发点，利用一切可以运用的资源实现自我满足。基于此，本文提出如下假设1：

假设1：自恋CEO倾向于进行过度投资。

我国管理类研究通常将企业分为国有和非国有两类，从所有权的异质性方面考察企业的相关行为、影响因素、机制机理和经济后果。[8-9]由于政治、经济、历史和社会制度等原因，国有企业的生存与发展目标与非国有企业存在很大差异，因而在国有企业和非国有企业任职的自恋高管可能在以下方面存在差异化的投资偏好：(1)国有企业是国家政权的重要经济支柱，其投资决策在某种程度上不仅是高管个人意志的体现，也是国有企业政治功能的体现。国有企业既是社会经济组织，也是“社会公民”。国有企业在追求利润最大化的同时，还要履行相应的政治责任和社会责任，这是实现企业目标的内在需求。[10]由此，企业规模扩张并非自恋高管寻求“自恋供给”的重要途径和手段。因此，从企业发展目标角度来说，国有企业自恋CEO不倾向于进行过度投资。(2)国有企业虽然大力推行现代企业制度，同时又具有浓厚的行政化色彩。虽然国有企业改革取得了一定进展，但“官本位”文化仍然根深蒂固，中央和地方规模以上国有企业的主要高管，是由组织部门任命的部级、厅级、处级干部，这就促使以官为贵、以官为尊的价值观的形成。由此，自恋高管无需通过构建商业帝国获得关注和认可，便可得到足够的“自恋供给”，同时为规避过度投资带来的风险，进一步削弱了过度投资的倾向。(3)国有企业是中国共产党执政兴国的重要支柱和依靠力量。习近平总书记指出，党对国有企业的领导是政治领导、思想领导、组织领导的有机统一，要把思想政治工作作为企业党组织的一项经常性、基础性工作来抓。伴随着国有企业不断深入的改制进程，国有企业党的政治建设工作不断推进，思想政治教育不断加强。相比于民营企业，国有企业党的政治建设及思想政治工作的“渗透性”更强。[11]通过对社会主义荣辱观和社会主义核心价值观的学习，国有企业自恋高管的思想品质和精神境界得以提升，自恋人格属性中的剥削性、虚荣心和自私自利在一定程度上得以纠正，从而在根本上避免自恋者为了获得外界肯定、赞美和奉承而进行的投资项目。综上，本文提出假设2：

假设2：任职于国有企业的自恋CEO不倾向于进行过度投资。

思想政治教育是我国企业的特色优势，但现实中并非总能达到理想效果。由于不同地区在国家权力格局中所处位置不同，拥有的政治资源不均等，在不同城市的公司高管所接受的思想政治熏陶和社会主义价值观的认同感存在差异，具有一定的地理效应。

从政治地理学视角来说，城市往往被作为推行思想文化的首选实验场域。权利主体通过多种渠道促使不同的个体、组织或系统，依据各自的运作规则向权利主体所期望的方向自愿行动，从而形成城市主流的社会意识。[12]在漫漫的历史长河中，北京不断孕育和诠释中华传统美德，并在不同层面涵养了城市的气质。作为中国的政治中心和文化中心，北京是国家发展治理思想路线的模范践行者，具有先进示范的思想文化和引领全国核心功能的榜样力量。因此，总部坐落于北京的公司高管，能够吸收更多的道德内蕴，对党的政治理论和方针政策的理解会更为准确和深刻，思想觉悟不断提升，道德修养不断加强，自恋CEO唯我独尊、好大喜功的作风可能会被持续削弱或修正。因此，可以预期，总部位于北京的国有企业自恋高管的自我约束和投资约束意识更强。综上，本文提出假设3：

假设3: 国有企业总部位于北京的自恋CEO更不倾向于过度投资。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

我国A股上市公司于2007年开始实施新的《企业会计准则》。为了减少制度环境对结果的影响，本文选择2007～2018年A股上市公司作为初选样本，剔除金融类和变量缺失的样本后，得到6190个观测值。为了防止极端值的影响，对所有连续变量进行了1%上下的winsorize 缩尾处理。本文使用Stata15进行数据统计，利用Matlab编程处理签名数据。CEO签名材料来自IPO招股说明书，其他数据均源于CSMAR数据库。

(二)变量定义与模型设定

1.过度投资。本文借鉴Richardson[13]模型，通过估计企业正常投资水平，利用残差值的正负来衡量企业是否存在过度投资，模型如下：

Investit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Sizeit-1+λ3Levit-1+λ4Cashit-1+λ5Ageit-1+λ6Retit-1+Investit-1+ΣIndustry+ΣYear

(1)

其中，Investit为公司i在t年实际新增的固定资产、在建工程和长期投资的年度增加额；Growthit-1为公司i在t-1年的成长性；Sizeit-1为公司i在t-1年的公司规模；Levit-1为公司i在t-1年的资产负债率；Cashit-1为公司i在t-1年的现金持有量；Ageit-1为公司i在t-1年的上市年龄；Retit-1为公司i在t-1年的股票报酬率；此外，模型还控制了年度和行业效应。在回归模型(1)中，当残差值大于零时，被定义为投资过度，赋值为1，否则赋值为0。

2.高管自恋。字是人的门面，签名又是字的门面。个人签名不受其他影响，是个人标签中强有力的证据。[14]我国古人早就意识到字与个性之间的潜在关系。唐代张怀瓘曰：“问则数言乃成其意，书则一字已见其心”。清代文学家刘熙载在《艺概》中说：“书，如也。如其学，如其才，如其志，如之曰，如其人而已”。心理学领域研究表明，签名大小与自恋程度具有正相关关系。[15-16]因此，本文采用Matlab编程对IPO公司招股说明书中CEO的手写签名所占最小矩形四个顶点的坐标进行定位，通过程序的反馈获取该矩形内的像素个数，从而确定签名大小。为了消除字数对面积的影响，本文通过除以签名字数进行标准化处理，最终得到自恋的代理变量。

(三)模型设计

为了检验假设，本文构建如下模型：

Overinvestit=α0+α1SignatureSizei+Controls+ΣIndustry+ΣYear

(2)

Overinvestit=β0+β1SignatureSizei+β2SOEit+β3SignatureSizei×SOEit+Controls+∑Industry

+∑Year

(3)

参照姜付秀等[3]的研究，上述模型控制了公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、市值账面比(MTB)、公司属性(SOE)、资产回报率(ROA)和现金持有量(CFO)等公司特征，以及CEO年龄(CEO_Age)、CEO性别(Male)和CEO是否具有海外背景(Oversea)等个人特征。本文还控制了签名字迹特点，如签名字迹是否潦草(Ilegible)、是否刚劲(Vigorous)、是否美观(Beauty)。此外，有学者发现过度自信与企业投资行为具有关联性。[2]但实际上过度自信与自恋特征既有联系又有区别。过度自信是对事实的更高预测，是基于有偏认知形成的风险偏好或过分乐观；而自恋特征具有多个维度，自负是其重要特点之一。因此，自恋与过度自信具有重叠的特征属性。但同时自恋与过度自信最大的区别在于对关注与认可的追求和优越感与虚荣心并存，而自恋的这些特征属性才是本文的研究依据和重点。为了确保结论不受CEO过度自信影响，本文控制CEO过度自信。借鉴余明桂[17]等对过度自信的度量方法 ，将业绩预告中乐观预期在事后变脸行为定义为过度自信。模型中变量的具体定义详见表1。

表1 主要变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了变量的描述性统计。我们发现过度投资代理变量(Overinvest)的均值为0.76，说明在样本中，76%的企业存在过度投资行为。签名大小SignatureSize最小值为0.01，平均值0.05，最大值为0.16，也就是说，高管签名的单字最小像素为13 915.84，最大为157 322.5，高管签名大小之间存在较大差异。签名笔迹是否潦草Ilegible的平均数为0.49，说明接近一半的签名很难辨认。公司属性SOE均值为0.2，说明20%的企业为国有企业。个人特征层面，CEO的学历水平Degree均值为3.33，说明超过一半的CEO具有本科及以上学历。CEO超过9成为男性，只有不到十分之一的CEO具有海外背景。CEO的平均年龄为50.59岁，此时人格特征属性已成型，相对稳定的心理状态为本文检验奠定了稳固的基础。

表2 主要变量的描述性统计

(二)回归分析

表3第(1)列报告了自恋CEO对企业投资行为的影响，其中SignatureSize的系数在1%水平上显著为正，说明自恋CEO更易进行过度投资。假设1得到验证。此外，我们发现企业规模越大越容易发生过度投资，国有企业更不容易发生过度投资，一定程度上验证了假设2。企业的市值账面比与过度投资之间呈正相关关系，这可能是因为成长型企业具有扩充规模的动机，更可能进行过度投资；企业的负债水平与过度投资之间呈正相关关系，这可能由于企业投资需要大量资金支撑，导致两者呈现正相关关系。在高管特征方面，我们发现CEO学历水平和年龄与过度投资之间存在显著负相关关系，说明高管学历越高、年龄越大，投资可能越谨慎，越不倾向于过度投资。高管海外背景与过度投资存在正相关关系，这可能是由于高管在海外留学或工作期间或多或少接受了西方文化，变得更加自我和大胆，进而影响投资倾向。在签名字迹方面，签名潦草程度与过度投资呈正相关关系。表3第(2)列报告了企业所有权性质对自恋CEO与企业投资行为之间关系的影响，SignatureSize×SOE的系数在5%水平上显著为负，说明较之任职非国有企业的自恋CEO，任职国有企业的自恋CEO不倾向于进行过度投资。假设2得到验证。

表3 假设检验回归结果

表 3第(3)、(4)列探讨了上市公司总部是否设立于北京对自恋CEO与过度投资关系的影响。第(3)列SignatureSize的系数在1%的水平上显著为正，而第(4)列SignatureSize的系数不显著，而且这两个系数的组间差异在5%水平上显著不同，说明上市公司总部设立于北京能够显著降低自恋CEO过度投资的可能性。表3第(5)、(6)列考察了上市公司总部是否在北京对国有企业自恋CEO与过度投资关系的影响。第(5)列中交乘项SignatureSize×SOE的系数不显著，而第(6)列中交乘项SignatureSize×SOE的系数在10%水平上显著为负，且系数组间差异在5%水平上显著不同，说明任职于总部在北京的国有企业自恋CEO更不可能进行过度投资，公司总部设立于北京和所有权性质为国有企业，对自恋CEO过度投资倾向的削弱具有协同效应。假设3得到证据支持。

五、CEO自恋、教育经历与过度投资

教育不仅能提升专业知识水平，更能从道德层面培养自我批判精神和公共理性，促成社会责任感的形成。[18-20]通过修身对治自恋的骄傲、自大、虚荣、夸耀等属性特征，提升责任担当，进而减少其为了个人兴致或获得关注进行盲目投资的可能性。高管受教育程度对企业投资决策具有重大影响[21]，高管学历水平越高，越不倾向进行过度投资。[3]因此，本文预期教育程度越高的自恋CEO，过度投资的可能性越低。回归结果如表4第(1)列所示，我们主要关注交乘项SignatureSize×Degree的系数。由表4可知，SignatureSize×Degree的系数在1%水平上显著为负，说明高学历有助于抑制自恋CEO的过度投资行为。

表4 CEO自恋、教育水平与过度投资

高等教育的学历层次分为专科、本科、研究生，研究生又分为硕士研究生、博士研究生。不同于本科和硕士教育，博士教育是高等教育的最高层次，是为了学术事业发展而开展的培养青年学者的教育，更注重学科理论修养和专业精神品格的培养。因此，本文对高管的学历水平按照博士研究生进行分组检验。表4第(2)、(3)列考察了高管是否具有博士研究生学历对CEO自恋与过度投资之间关系的影响。第(2)列报告了具有博士研究生学历的自恋CEO对企业投资行为的影响，根据回归结果可知，SignatureSize的系数在1%水平上显著为负，说明博士研究生学历能够显著抑制自恋CEO的过度投资倾向。表4第(3)列报告了不具有博士研究生学历的自恋CEO对企业投资行为的影响，其中SignatureSize的系数在1%水平上显著为正，说明博士研究生以下学历对自恋CEO的过度投资偏好抑制效应不显著。两组系数在1%水平上存在显著差异，体现了高管博士研究生教育经历对自恋CEO过度投资偏好的有效抑制作用。

六、稳健性检验

(一)内生性问题的解决

为解决CEO自恋与过度投资之间的自选择问题——过度投资的企业可能更倾向选择自恋CEO经营公司，我们采用倾向得分匹配(PSM)方法来缓解自选择问题。为了进行匹配，本文将签名按从大到小排序，前25%(相对较大的签名)认定为自恋，作为处理组，后50%(相对较小的签名)认定为非自恋，作为对照组。按照1:1从对照组中匹配倾向得分最接近处理组的样本，最后得到3086个样本。结果如表5所示，回归结果与前文一致，本文的研究结论依然成立。

(二)其他稳健性检验

本文CEO签名材料来自IPO招股说明书，有人可能会质疑签名时效问题。但根据表2的变量描述性统计可知，高管的平均年龄为50岁，说明性格已趋于成熟稳定。而自恋属于个人性格特征，不易在知天命之年改变。因此我们不认为签名时效会对本文结论造成影响。但为了保证结果的稳健性，我们仍把样本控制在签名5年内，结果如表6第(1)至(4)列所示，回归结果与前文一致，本文结论是稳健的。

也许有人质疑被专业人员设计过的签名可能会对本文结论产生影响。本文认为请专业人员设计签名的行为本身就是自恋特征的体现。此外，签名设计的是字的“形”，而不是大小，签名大小才是本文衡量自恋程度的代理变量。尽管如此，为了确保本文结论的稳健，我们剔除了设计感较强的样本，由两位具有两年以上书法学习经历的学生进行人工打分，当双方均认为签名设计感较强，即认定为设计感较强的签名(占签名样本的4.4%)，予以剔除。如表6第(5)至(8)列所示，回归结果与前文一致，本文的研究结论依然成立。

表6 其他稳健性检验

七、结论与展望

本文以2007～2018年我国A股上市公司为样本，探讨中国特色社会主义制度下高管自恋对企业投资行为的影响。研究结果表明，自恋CEO更倾向于进行过度投资。但从产权异质性角度进一步检验，从国有企业目标和文化视角探讨自恋高管的“自恋供给”可以发现，任职于国有企业的自恋CEO不倾向于进行过度投资；从政治地理视角探讨思想政治教育引导对“自恋供给”的影响，发现上市公司总部位于北京能够显著降低自恋CEO过度投资的可能性，国有企业总部位于北京的自恋CEO的过度投资倾向更低。总部位于北京且所有权性质为国有的企业，对自恋CEO过度投资的削弱作用具有协同效应。此外，本文还考察了高管受教育程度对自恋CEO与企业过度投资之间关系的影响，研究结果表明高学历有助于抑制自恋CEO的过度投资行为，博士研究生学历对自恋CEO过度投资偏好具有更显著的抑制效应。以上结论在采用倾向得分匹配方法缓解样本自选择问题、扩展签名有效期、剔除设计感较强的签名等一系列稳健性检验后依然成立。本文为高管自恋与过度投资文献提供了新的证据，丰富了高管自恋经济后果的相关文献，分析了党的政治建设工作和思想政治教育在公司治理中的重要作用，为监管部门政策制定提供了证据支持。

中国文字千变万化，本文虽利用签名大小衡量自恋水平，而事实上不同的字迹特征反映不同的个性心理。《周易·疏》中有“以刚柔体象天地之数”，字迹亦如此。字迹的刚柔疾缓、潦草工整等特征，均能体现书写者的个性心理。因此在后续的研究中，将中国汉字的笔迹研究与企业行为相结合，相信可以挖掘出更多具有中国特色的研究成果。