我国创业板上市公司股权集中度与公司绩效

茹浩洋 边超越

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、引言

国内外学者针对股权集中度与公司绩效进行了详尽的研究，学者们得出了不尽相同的结论。一些研究人员认为，股权集中度与企业绩效之间没有绝对的相互关系；一些研究人员认为股权集中度对公司绩效产生了很强的影响。股权集中度与公司绩效的相互关系中体现了了股东与管理层，第一大股东与其他股东之间的约束关系。在股权集中程度相对分散的地方，股东和管理者之间的代理问题是显而易见的。然而，在股权结构更加集中的地方，大股东与其他股东之间的约束关系是非常明显的。在股权分散的状态下，公司的每个股东都不能取得公司的决定权，如果公司的管理层领导人决策能力弱，就会侵害每个股东的利益并阻碍了公司的长期发展。一方面要加强公司股权的集中，鼓励股东参与公司治理，另一方面要鼓励大股东做出正确的公司决策，最后要促进对公司的管理。在市场经济中大股东做出了利于自己利益的行为却侵害了其他股东以及公司整体的利益。对于公司股权集中度和高管持股水平是否与公司价值的变化有直接关系的问题，21世纪初，许多学者进行了广泛的研究。自2009年成立以来，中国成长型企业市场在过去10年迅速发展。上市公司超过780家，市值超过5万亿元。然而，创业板也有一些问题。例如，指数在很长一段时间内波动很大，这对于市场监管而言充满了挑战，在创业板上市的公司治理结构并不完善、资本结构也不平衡，风险投资家和私募股权投资者持股比例相对较高。

本文件所使用的数据是过去四年的最新数据。实证研究部分主要对2017年至2020年，207家创业板上市公司的董事会数据进行研究和分析。通过固定效应进行实证，创业板上市公司股权集中度与公司绩效存在正相关性。

二、研究设计

1.样本来源

2.研究假设

上市公司存在两种代理关系。第一种是股东和管理层之间的委托代理关系。这是一种积极的委托代理关系，股东在其可行使权利范围内赋予管理层代为经营公司的权力。第二种是大股东和小股东之间代理关系。大股东拥有控股权且以利润为导向来主导企业发展，而小股东股权不集中，是一种被动代理的关系。股东与管理层之间的代理关系是股权结构对公司绩效产生影响的主要来源。股权集中的程度直接反映了大股东可以更有效控制公司的能力。我国大部分创业板上市公司仍处于快速成长和高风险阶段。

在资本市场上创业板上市公司股东的平均数量较少，所以相关代理关系对公司绩效影响较小。因此，提高大股东的持股比例能有效提高公司绩效。基于上述分析，提出了股权集中度与创业板上司公司的绩效之间存在线性关系的假设。

3.变量的定义

（1）被解释变量：公司绩效

对于财务指标学者们通常会选用净资产收益率（ROE），净资产收益率越高说明资金利用效率越高，投资带来的收益越高，体现了公司获得净收益的能力，但是ROE容易被人为控制，且并不能全面反映企业对于资金的运用能力，本文选用主营业务利润率，主营业务利润率越高，说明企业获利水平高。在相同的情况下，主营业务利润率越高的上市公司盈利能力的稳定性好持续性强，因此，本文选取2017年至2020年主营业务利润率作为被解释变量来反映财务水平。

（2）解释变量：股权结构变量

为了反映股权集中度，本文采用前十大股东持股比例（CR10），前五大股东持股比例的平方和（CR52），流通股比例（ZYG）取流通股占总股本的比例。取前五大股东持股比例平方和的目的在于对持股比例取平方后会出现两级分化现象 ，放大或缩小股东持股比例，从而突出股东持股比例之间的差距。

（3）控制变量

本文采用了三个控制变量资产负债率（DAR），总资产（SCALE），主营业务收入（SIZE）。资产负债率作为衡量上市公司的风险的指标；选取上市公司主营业务收入的对数对公司规模进行度量，创业板上市公司公司规模可能没有达到最优，可能存在规模经济的差异。

当景点、景区旅游高峰时，人群涌动，旅游者素质参差不齐，难免会产生人为造成的垃圾，给景点、景区造成一定环境困扰。旅游类志愿者这时就有义务帮助景点、景区建立良好的旅游环境，主动分担景区压力，在发现有游客出现不文明行为时，主动引导游客妥善处理，保持景点、景区的文件建设。

（4）研究模型

通过主营业务利润率作为被解释变量；前十大股东持股比例，前五大股东持股比例的平方和以及自由流通股占总股本比例作为解释变量；资产负债率、总资产、主营业务收入作为控制变量，其中总资产与主营业务收入为对数形式，建立两个模型，来论证创业板上市公司的股权集中度与公司绩效之间的相互关系。

三、实证检验

1.变量描述性统计

从表1的描述性统计可知，各项变量的变异系数均较小，前十大股东持股比例最大值为86.62%，平均值达到了65.95%超过了50%，表明股权集中股较高；自由股占总股本比例最大值为87.13%，平均值为38.01%，市场上实际可交易的股份数量较多；主营业务利润率最大值为62.48%，平均值只有13.96%；资产负债率的平均值为31.51%。

表1 变量的描述性统计

2.回归结果分析

在模型1中，前十大股东持股比例与公司绩效呈正相关性，且在5%水平下显著，资产负债率与公司绩效负相关且显著，表明资产负债率越低公司绩效越高；主营业务收入与公司绩效正相关且显著，但是总资产与公司绩效负相关且不显著，说明总资产高的公司并不一定代表公司绩效也高；自由流通股占总股本的比例与公司绩效负相关且在5%的水平下显著，说明市场上实际可交易的股份数量越少公司绩效越好即股权越集中对公司发展越有利。在模型2中，前五大股东持股比例平方和与公司绩效系数不显著，前十大股东持股比例与公司绩效呈线性关系。

表2 模型回归结果

四、结论与政策建议

1.结论

本文对创业板上市公司2017年至2020年的数据进行实证分析，得出的实证结果与设立的研究假设一致，股权集中度与公司绩效存在显著的正相关性。适当提高股权集中度可以提高创业板上市公司的绩效，因为代理成本的大小受到公司股权集中度的影响。国外的资本市场机制很发达，体系很完善，市场内流动性很强，公司内分散的股权结构反而有利于公司绩效的提高，而其他国家的资本市场没有发达国家资本市场的优势，所有与发达国家相反，较高的股权集中度，并增强公司股东对管理层的约束，有助提高公司绩效。我国的资本市场也欠缺发达，所以应当维持上市公司适当的股权集中度并维持适当的股权制衡度，相对控股股东和其他大股东合作对大股东进行制衡，避免公司内股权过于集中，无法形成制衡关系，不利于鼓励公司股东督促企业经营活动。目前我国资本市场还欠缺发达，提高前十大股东持股比例不仅可以提高创业板上市公司的绩效也有利于鼓励股东对公司经营活动的督促，避免股东产生不作为的懈怠心理，有利于改善公司的治理结构与体系。因为经济环境、制度的不断变化，本文选用的数据无法很全面地体现企业经营和治理等方面的信息，其他相关因素对其影响也无法全面体现，虽然研究分析结果与主板、中小板虽所不同，但也有相似之处。

2.政策建议

（1）提高企业的股权集中度

在当下中国不发达的证券资本市场，存在法律对股东保护不完善等问题，公司股东为了能够有效控制企业、增强控股股东对公司的监督，应该提高公司股权集中度，鼓励公司股东对公司经营活动的督促，增强公司的经营业绩。在企业发展的初期，特别是应鼓励股权资本的集中，以调动大量的股东大的时候如果股东对公司拥有绝对控制权，那么他们的影响力就会“跃升”，这就为企业创新提供了强有力的激励。控制这一点并非缺乏对大股东的“监督”，而是阻碍了冲突周期，使管理层能够采取创新措施；他们想让公司变得更好。只有合理程度的所有权集中，才能使企业的业绩实现最大的增长。合理分配所有权集中，实现双赢利益。结果表明，所有权集中度与企业绩效呈正相关，但这并不意味着所有权集中度越高，企业绩效增长的影响就越明显。只有合理的所有权集中，才能更好地发挥利益的协同作用，而不是所有权过于集中在一两个股东手中。因此，公司应合理分配自有资金，合理分配大股东数量，实现双赢局面。

（2）把握好股权制衡度

要把握好公司股权集中度和股权制衡度。应该通过发展机构投资者来改进公司股权制衡制度，优化资本市场的投资环境，合理的股权集中度可以提高控股股东的积极性，积极参与企业治理，改善其他股东的不作为，也可以鼓励股东之间的相互监督，防止控股股东“一股独大”。股权的控制和平衡程度与公司的绩效呈正相关，因此我们不应该仅仅因为股权的正相关就盲目地增加股权的集中度。合理的资本控制和平衡可以显著提高业绩。因此，公司应完善股权平衡机制，避免出现单一主导局面，使大股东相互监督和约束。

（3）加强内部监督和控制

随着经济增长，大股东出售股份的可能性增加。为了一个相对平衡的股权结构，为了保护投资者的利益，在健全和完善投资者保护制度机制的同时，必须加强内部监管和约束，尽可能降低管理者追求自身利益而发生的成本。

（4）合理发展创业板上市制度

如果上市条件过于严格，大多数中小企业就会望而却步，失去更好的成长机会。但是，创业板的门槛并不是越低越好，过低的门槛只会加剧市场风险。因此，建立评级体系并严格监管，同时完善贴现机制，以促进市场“看不见的手”的过滤功能，促进金融市场的健康发展尤为重要。完善创业板制度不仅需要政府政策制度和相关法律规定的落实，更需要上市公司依法积极配合，更需要市场参与者更加严格的监管。创业板市场应完善公司债券发行和流通市场，以降低公司债券发行成本，帮助创业板上市公司灵活调整资本结构，充分增强其债务的税收覆盖效应，提高业绩。创业板作为主要市场的补充，准入门槛相对较低，有利于中小企业的初期融资。政府应制定政策和制度，确保创业板企业健康发展，帮助创业板上市公司筹集资金，充分提高中小企业的经济贡献。