家庭房地产与金融资产配置对消费支出的影响

林若云

(福建师范大学 经济学院，福建 福州，350108)

受全球人口增速放缓、结构性改革进展缓慢、杠杆率水平快速上升等因素影响，全球经济陷入了低增长、高负债、负利率的时代。家庭关于当期消费的决策既依赖于他们对未来收入的预期，也依赖于储蓄利率或者是贷款利率，低利率使得越来越多的家庭开始投资股票等风险金融资产而不是存入银行，而不同的资产配置组合会影响家庭的财富增长方式。除了金融部门的投资，我国家庭部门在房地产方面的投资占比也较大。基于金融资产对家庭部门消费决策的影响以及与房地产资产的对比，以家庭为主体从微观层面考察金融资产配置的影响，为中国“高储蓄、低消费”的现象提供微观证据。

一、文献综述

关于家庭部门的金融资产对消费决策的影响，大多集中于实证研究，有以下几个视角：

通过家庭金融资产和房地产资产的相互对比得出金融资产配置对消费支出的影响。这类研究中，一类文献认为房地产资产对消费的影响大于金融资产。Case[1]等利用美国国家数据以及各洲数据，发现住房价值越高的家庭消费支出越高，财富效应越明显，并且大于金融资产的财富效应；Bostic[2]等将家庭总消费划分为耐用与非耐用两种类型，通过数据比对发现金融和住房资产对两种类型消费的影响不同，金融财富配置的财富效应小于住房资产；张大永[3]60等研究发现住房资产对于消费的影响大于金融资产，且房地产资产的增加导致非耐用品消费支出的增加大于耐用品；邹红[4]等研究发现我国房地产资产的财富效应较为明显，而以股票为例的金融资产的财富效应较小，且住房资产对消费的影响大于股票资产，随着时间的积累，资产的财富效应会越来越强。另一类文献认为金融资产对消费的影响大于房地产资产。Dvornak[5]等借鉴Case等的研究方法，采用澳大利亚居民的数据，发现金融资产对消费支出的影响大于房地产资产；Sousa[6]利用欧元区的数据进行分析，认为金融资产对于消费支出的影响较大，而住房资产对消费支出的影响几乎为0，金融资产的财富效应大于住房资产； Peltonen[7]等利用新兴国家的数据探讨家庭资产和消费支出之间的联系，研究表明亚洲国家的住房资产对消费支出的影响不断增加，其原因可能是金融市场发展不完善或者收入水平较低，而股市资本化程度高的国家，其金融资产对消费支出的影响较大；陈训波[8]等研究发现居民财富的增加会刺激居民消费，并且金融财富的边际消费倾向高于房地产财富，非自住房地产财富的边际消费倾向高于自住房地产财富，年轻家庭的房地产财富和金融财富的边际消费倾向都显著高于年老家庭；余新平[9]等发现城镇居民住房资产价值变化对家庭消费的影响总体上并不显著，即城镇居民家庭住房资产的“财富效应”在总体上并不存在；贺洋[10]等基于微观数据的估计发现，通过削弱金融垄断、降低资产交易成本、大力发展普惠金融能够有效释放居民消费潜力，实现“投资-消费”的良性扩张。以上研究包括宏微观层面数据，均证实了金融资产的财富效应大于房地产资产。但有不少学者指出宏观数据无法准确地研究家庭部门的消费决策行为，比如家庭的人口结构、人口数量和风险偏好等会使得结论有所偏差。

另一些研究成果针对某一种金融资产，如股票资产对于消费支出的影响。Starr[11]采用密歇根1997年家庭消费调查数据进行研究，发现不同规模的股票资产对家庭消费的影响不同，股票资产规模较小时，其的上升不影响家庭消费，但股票资产规模较大时，股票市场的财富变化对消费有着一定影响；Dynan[12]等采用1983-1989年家庭消费支出调查数据研究发现，是否拥有股票资产是股价发生变化时影响消费的依据，即体现了股票资产的财富效应。上述研究成果中，大多采用实证分析，通过经验数据探究股票资产的财富效应，绝大多数研究表明股票市场的财富效应会扩大消费支出，也有一些学者提出相反观点，即股票资产的财富效应比较微弱。

国内外关于家庭财富与消费的研究对于分析居民消费决策行为具有重要意义，但也存在不足。主要表现在：对中国城镇居民消费的研究主要采用宏观数据，忽略了城镇居民家庭的异质性；而微观层面的实证分析主要使用“中国健康与营养调查”(CHNS)的数据进行，该数据只有家庭耐用品消费的信息，无法用于探讨非耐用品消费行为，使得研究结果不够全面、准确。本文利用较为详尽的微观数据比较分析我国居民不同类型财富对消费的影响，为我国金融市场和房地产市场的发展提供政策建议。

二、理论模型

基于消费和储蓄的跨期选择模型，设家庭的生命周期为T期，并且考虑将遗产留给下一代的机制，用β表示贴现率，Ct表示家庭消费，Bt表示家庭财富，BT+1表示家庭遗产，Yt表示家庭收入，r表示资产收益率，扩展的预算约束方程为：

(1)

在时期t(0≤t≤T)，家庭的效用最大化问题可以表示为：

(2)

并设定：

(3)

(4)

采用构建拉格朗日函数的方法，一阶求导并代入可得：

(5)

根据式(5)，在第t期时，当r不变时，家庭财富和收入的边际消费倾向主要取决于r和β的相对大小。当r较大而β较小时，储蓄能增加总消费，因而家庭将增加投资，减少当期消费，居民消费的长期路径为消费随着时间递增；反之，当r较小而β较大时，居民消费的长期路径为消费随着时间递减。

假设Yt的式子是：Yt=φYt-1+δt，φ≥0

(6)

其中δt为随机扰动项。联立(1)(4)(5)(6)可得：

(7)

为了简化表达式，令：

(8)

式(7)可简化为：C0=β1β0+β2Y0

(9)

(10)

式(9)表明，家庭的当期消费可以写成当期财富和收入的函数，即家庭的消费受财富和收入的双重影响，资产的不同配置对于消费支出具有不同的效果。根据式(8)和式(9)可以看出，当家庭存在遗产动机时，h1将变大，从而使家庭财富和收入的边际倾向β1和β2下降。

三、数据简介及研究设计

(一)样本与数据简介

样本取自西南财经大学的中国家庭金融调查问卷(CHFS)，其采用抽样调查收集中国家庭在金融方面的信息，包括收入、消费、金融资产、社会保障等，弥补了我国数据在微观层面的不足，为学术研究和政府决策在分析我国居民家庭经济行为时提供可靠数据。基于数据的可得性，采用最新公开的2017年第四轮调查数据，共采集有效样本40 000余户。由于户主的年龄跨度较大，年龄超过65岁后需要考虑退休等问题，而户主年龄在20岁以下的数量较少且存在就业问题，取中间20～65岁调查样本，剔除缺失值，最后得到有效样本4 127个,描述性统计结果见表1。

表1 关键描述性统计Tab.1 Key descriptive statistics

(二)模型设定

借鉴张大永[3]53的模型，首先根据房地产的财富效应，分析是否拥有自有住房对于家庭消费支出的影响，模型(11)设定如下所示：

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4i∑Xi+ε

(11)

其中，C为家庭总消费支出；Y为家庭总收入，包括工资收入以及其他收入；Dumhouse代表家庭是否拥有自有住房的虚拟变量，当Dumhouse=1时，即家庭拥有自有住房，当Dumhouse=0时，即家庭不拥有自有住房；Wnonhouse指除了住房资产的其他资产，包括广义的金融资产和其他实物资产，其中广义的金融资产用finance来表示；β4i∑Xi指其他控制变量，包括户主年龄、家庭规模、文化程度、婚姻状况以及户口类型。为了检验方便，将大部分变量取对数。

由于年龄跨度较大，将其设置成20～35岁、36～50岁以及50～65岁三个年龄段的虚拟变量来研究年龄对于消费支出的影响，形成模型(12)，设定如下：

lnC=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12)

其中，β6j∑Xj为家庭规模、文化程度、婚姻状况以及户口类型，年龄设定的虚拟变量为age20_35和age36_50。

为了区分对不同类型消费品的影响，将家庭总消费细分为耐用品消费支出和非耐用品消费支出，模型设定如下：

lnCn=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12a)

lnCf=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12b)

进一步细化广义的金融资产，将社保账户单独列出，用lnWfinance来表示，考虑具有社会保障性质的资产对消费支出的特殊影响，模型设定如下，其中lnWreal指的是其他实物资产价值。

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(13)

考虑金融资产的财富效应，综合资产配置的各个部分，主要是房地产资产和金融资产对于消费支出的影响，模型设定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(14)

将非住房资产分为金融资产、社保账户财富以及其他实物资产，并分别将耐用品消费支出和非耐用品消费支出作为自变量分析，模型设定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15b)

进一步将金融资产分为风险资产与非风险资产，并分别将耐用品消费支出和非耐用品消费支出作为自变量分析，模型设定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfree+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16b)

(三)实证结果分析

1. 房地产的财富效应

由于我国居民对于购买住房的重视程度，房价居高不下，房地产既是资产又具有消费性质，根据模型(11)的设定，以家庭消费为因变量，引入是否拥有自有住房的虚拟变量，重点探究是否拥有自有住房对于消费支出的影响，结果如表2所示。

表2 房地产的财富效应Tab.2 The wealth effect of real estate

从模型(11)的Dumhouse结果来看，是否拥有住房对于消费的影响是显著的且回归系数为正，即在其他条件相同时，拥有自有住房的家庭相较于其他家庭消费水平较高，所以拥有住房对家庭消费支出有正向作用；从收入水平来看，其对消费支出的影响是显著的，回归系数为0.088，即当收入增加1%时，家庭消费会增加0.088%左右；从广义金融资产来看，其对消费支出有正向影响，回归系数为0.015，即当投资的金融资产增加1%时，家庭消费会增加0.015%左右；其他实物资产相较于广义金融资产的显著性水平较高，回归系数为0.077。其他控制条件中，是否是农村户口、户主的年龄、家庭规模对消费支出的影响均显著。

在模型(12)中将年龄的控制变量设为分年龄段的虚拟变量后发现，户主为20～35岁的家庭总消费支出较大，可能的原因是年轻人消费观念发生改变，户主为20～35岁的家庭消费支出与36～50岁的家庭相差不大。将总消费分为耐用品与非耐用品后进行回归，得到模型(12a)(12b)的实证结果，分析可得，家庭收入增加对非耐用品消费支出的影响是显著的，回归系数为0.179，即收入增加1%会使得非耐用品的支出增加0.179%，其效应比收入对耐用品的支出影响大；从拥有住房情况来看，对于拥有住房的家庭来说耐用品的支出较大，而对非耐用品影响不大；从广义金融资产来看，持有的广义金融资产增多对于耐用品和非耐用品的消费支出都有正向影响，但差别不大；对于其他实物资产而言，对家庭非耐用品的消费支出影响较大，对耐用品影响较小。

在模型(13)中将社保账户单列出来后回归，可得社保账户对于消费支出的回归系数为-0.002，但不显著，即当社保账户增加时，家庭消费支出变化不显著，而较为狭义的金融资产对于消费支出的影响较大。

2.金融资产的财富效应

如表3所示，在模型(14)中将家庭资产分为住房资产和非住房资产，可得两者都显著，回归系数分别为0.088和0.057，即住房资产的财富效应大于非住房资产。将非住房资产分解为金融资产、社保账户和其他实物资产，从模型(15)的实证结果可得房地产资产的系数为0.086，与模型(14)的结果差别不大；金融资产对消费的影响系数为0.011，虽然显著但系数较小。在模型(15)的基础上对于不同类型消费支出的影响进行研究，发现金融资产对于耐用品消费支出的影响相较于非耐用品较大。在模型(16)中进一步将金融资产分为风险金融资产和无风险金融资产，从结果分析可得，无风险金融资产对总消费的影响大于风险金融资产；而区分消费类型后发现，无风险资产对家庭非耐用品的影响较大，而风险资产对于家庭耐用品的影响较大。另外在收入对消费的影响方面，回归系数稳定在0.11左右且都显著；相较于耐用品，收入对非耐用品消费支出的影响较大。

表3 金融资产的财富效应Tab.3 Wealth effect of financial assets

续表3

四、结论与建议

本文从微观层面采用西南财经大学研究中心的家庭金融数据，重点分析了金融资产对于家庭消费的影响，并与房地产资产进行对比。从结果分析可得，家庭金融资产的财富效应小于房地产资产，同时流动性高的其他实物资产对消费的影响效应大于不动产；进一步将金融资产分为风险金融资产和无风险金融资产后可得，无风险金融资产对总消费的影响大于风险金融资产。

在全球负利率时代，我国居民金融资产的财富效应依旧较小，住房投资较为普遍。促进消费支出的增加应从以下几方面入手。第一，应保持房地产市场和金融市场的稳定，避免市场大幅波动，使居民财富稳定增值，从而促进居民消费的稳定增长。第二，应增强居民理财意识，提高理财水平。相关部门应加大对投资理财的宣传力度，普及股票、基金等投资的风险教育，引导居民理性投资；同时，居民自身应加强对相应金融知识的了解和掌握，增强自主判断能力，提高理财水平。第三，应完善我国的金融市场，通过完善各种政策支持体系促进金融市场的健康发展，降低金融产品的风险性，研发各种风险级别的产品以供大众选择，刺激居民进行金融资产投入并引发财富效应。