如何在国际市场上正确使用衍生金融工具

吴琼

摘 要：文章从国际市场的角度出发，探讨了国际市场进行衍生金融工具交易的本质，提出进行风险应对的必要性。重点从市场主体的角度有层次地分析了“原油宝”事件发生的原因，并在相关层面提出应对措施。进而在此基础上总结如何在国际市场上正确使用衍生金融工具。

关键词：金融风险;原油宝;责任划分;投资

一、问题的提出

随着金融市场的不断发展，现货市场已经不能满足人们的需求，在金融产品不断创新的过程中，金融衍生工具逐渐产生，20世纪70年代，原联邦德国赫斯塔特银行倒闭，这是实务中第一次触及金融衍生工具问题。此后，无论是巴林银行新加坡公司大量购入日经指数期货后遇日本神户地震最后致使巴林银行破产事件，还是国际投机资本在泰国国内市场和离岸市场借助现货交易和远期交易大肆抛售泰铢，导致股市大跌、引发的东南亚金融风暴事件。无不透露出衍生金融工具的高风险属性和世界经济赌场化的趋势。近年来，随着金融市场的快速发展和全球金融环境的复杂多变，我国金融衍生品市场也面临着更多的挑战。中国金融衍生品市场的发展历程不同于国外，西方国家金融衍生品市场是在自由市场经济的基础上产生的，其发展遵循了一般规律，但是我国金融衍生品市场是在政府的推动下产生的。对比与西方国家自由市场演变下的金融衍生品市场，我国的国际业务缺乏成熟性和灵活性，在实践中多次落得惨遭学费的下场，如中航油、中石化衍生品交易巨亏，现又出现了原油宝事件。相关学者称，这种国际资本的多样化流动导致了一种不同的风险分配机制。这种风险分配机制是指：由于发达资本市场的相对成熟和多样化，资本流动机制更加倾向于向投资者转移风险，在国际市场上，股票和债券投资发起人更是将市场风险和信贷风险转移给国外投资者，在这种情况下，利率和证券价格风险以及汇率的变动风险则是由投资者承担。由此可见，如何规避衍生品带来的风险或利用其进行风险转移和反击是我国的无奈之举也是强大之路。

二、“原油宝”事件分析

（一）案例背景

中国银行在2018年1月份开发推出“原油宝”产品，这一产品与境外原油期货挂钩，为客户提供了跨境交易服务，由客户自主选择投资决策，执行100%保证金制度，不允许杠杆交易。属创新型金融衍生品。但是，这类产品在实际操作中并不稳定，美国时间2020年4月20日，美国WTI原油5月期货暴跌，CME合约官方结算价-37.63美元每桶，这一价格在历史上达到了最低水平。由于此类产品属于跨境交易，中方受到了很大的影响。中国时间4月22日，中国银行在其官网发布公告，称在与美方确认后，WTI原油期货5月合约价格生效，中行方将参照此价格进行结算或移仓，客户也应当遵守此前签署的相关协议。一时间，原油宝产品多头投资者惨遭亏损，引起了市场的广泛热议。

中国银行在4月24日和5月5日先后发布了关于“原油宝”产品的有关说明和回应客户诉求的公告。中行表示，由于受全球疫情蔓延的影响原油市场波动始料未及，中行对此表示深切不安。中行方已经委托律师向CME发函，向其调查原油价格异常波动的原因，在接下来的进程中全面审视产品设计和风险控制流程，承担相应的法律责任，维护客户的合法利益、力图给投资者一个交代。在诉求公告，中行这样表示，不仅多头客户在此次事件中产生了大幅亏损，中国银行也蒙受了损失。到2020年5月16日，据中国银行相关负责人透露，中行已经和超过80%的客户完成了和解。在此次和解协议中，中行认可其对合同中约定的20%强制平仓义务，承认自己在合同履行时出现的过错，并愿意为此承担责任。具體来说，有关投资者的负价亏损将由中国银行承担，并赔偿给投资者20%的补偿。

各政府组织部门也做出了相应的指示。银保监会相关负责人表示正在高度关注此次风险事件，并在第一时间要求中行查清问题、依法解决，同时要求中行在处理问题过程中要坚决维护客户的合法权益，提高产品管理能力、风险控制能力以及处理异常波动引起的风险管理能力。金融委主任在国务院金融稳定发展委员会第二十八次会议中也指出高度重视价格波动带来的金融产品风险问题，并且强调提高专业性、理清此次事件责任、保护投资者合法利益的重要性。

（二）金融衍生品介绍

金融衍生品实质上是一种价格取决于各类基础资产或指数的金融合约。从其发展历程来看，金融衍生品是从传统的金融产品衍生而来的金融创新产品。在金融市场的操作中常作为互换现金流量和为交易者转移风险的双边合约。

从宏观视角来看，金融衍生品市场有三个功能，一是资源配置。在经济学理论知识的解释下，由理性人追求利润最大化的本能出发，不断地达到供求均衡的资源配置。二是提高经济效率。金融衍生品市场的出现，在一定程度上降低了市场的信息不对称和社会交易成本，从而提高经济运行效率。三是降低国家风险。为国内外资本提供投资渠道、进行套期保值，对冲系统性风险，增强金融体系的稳健性。从微观的视角出发，金融衍生品最初的功能主要是通过套期保值来规避风险，以期减少金融市场的不确定性。但随着金融创新能力的增强和金融产品的不断多元化发展，金融衍生品又具有了价格发现功能、套利投机。就价格发现功能来说，金融衍生品提供了供求信息和市场预期功能，提高了信息的透明度和市场效率。套利和投机功能是在人们逐利性增加的背景下产生的，投机者通过对市场预期进行判断构造一个新的风险并通过承担风险获取利润。

金融衍生品在进行风险管理的同时自身也存在一定的风险，总得来说分为五类：（1）市场风险，是由金融衍生品自身标的资产的市场价格波动而导致的金融衍生品价格变动的不确定产生的;（2）信用风险，信用风险顾名思义和交易者的信用相关，是交易对手违约造成的风险;（3）流动性风险，是指金融衍生品持有者不能按照预期将产品卖出的风险;（4）操作风险，和金融衍生品营运相关，是由金融衍生品交易过程中系统不完善造成的风险;（5）法律风险，衍生合约不符合法律规定给持有者带来损失的风险。

近年来，我国衍生品市场成交量显著增加，在国际市场上创建了成交量的新高，同时推动了全球交易量的上涨。在不同的衍生品种类中，有不同的上涨趋势，其中期货和期权上涨幅度显著，且期权涨幅最大。中国内地国家期货交易所在全球场内衍生品交易排名中也呈现出上涨趋势。其中，上交所、大连商品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所，分别排名为第10、11、12、28，总体来看，较2018年排名有所增加。

（三）原油宝期货事件分析

1. 原油宝的实质

由于在原油宝的实际交易中并不涉及实际原油期货的交易，所以本文认为原油宝是纸原油。同时由于原油宝可以做空、有保证金的交易，所以认为其具有期货特点。中国银行是与美国投行摩根大通签订场外合同，即中国银行不直接进场交易，中行作为做市商，负责提供报价并进行风险管理，收取管理费。然而从理论层面考虑，期货合约一般都有最终的交割期限，并且按照期货交易所的交易规则，要进行实物交割。但原油宝的保证金为100%，不直接在期货交易所交易，又不同于期货。可以说原油宝是“具有期货属性的场外金融衍生品”。

2. 中国银行与国际期货市场的关系

原油宝与芝加哥商品交易所的原油期货直接挂钩，投资者根据国际预判国际原油价格来赚取收益，但是由于全球油价的巨大不确定性，原油宝产品本身具有巨大的风险，需要中国银行在国际层面上进行思考和操作。而中行在此次交易中，并没有对产品风险进行严格把控。一方面，中国银行在对全球金融风险的把控上缺乏一定的辨识力，敏锐度低，没有在事件发生前进行相应的防控。国际原油受新冠疫情影响，需求减少，原油价格下跌严重。再加上原油的储存需要更高的成本，一定程度上加剧了供求关系的失衡。因此，国际金融市场的价格波动严重，不能仅仅通过传统的投资智慧去看待一些投资产品。另一方面，中国银行缺乏与风险对冲的风险管控能力。中国银行缺乏随机应变能力和灵活性。芝加哥交易所在4月3日就修改了IT系统的代码，允许“负油价”申报和成交，并从4月5日开始生效，但中国银行没有重视;并且原油宝的交易时间截止到22;00，中国银行超过22;00后就不会对其进行操作，原油宝的穿仓事件是在22;00后，中行没有及时进行移仓也是散户巨亏的重要原因之一。

金融市场的运行是件复杂的事情，对比国外市场，我国仍存在起点低、发展不完善、制度不健全的特点，不仅是投资者缺乏投资知识，金融机构专业性也不够强，整个国家的金融体系也较薄弱。当金融衍生品价格发生超过预期外的变化时，很难把握形势走向，做好与风险防控的应对措施。

3. 中国银行与投资者的关系

一方面，中国银行在推出原油宝产品时，原油宝就已经是一个风险等级极高的类期货产品，风险极高主要体现在以下几个方面。一是“原油宝”产品的标的物是国际原油期货，此次交易与国际原油市场挂钩。而事实上，原油期货具有较高的门槛，普通投资者很难参与其中。中国银行此次连接了国际市场和国内投资者，为国内投资者提供了新的交易渠道，具有较低的投资起点。在投资中，交易参与者可以选择做多或者做空，如果投资者预判原油价格上涨可以选择做多，不看好原油价格的可以做空。此次交易发生巨额亏损的就是市场上的多头投资者。二是原油宝实行的是无杠杆交易，不存在用少量的资金撬动资金的作用，当原油的市场价格变动时，投资者的资金也会发生相应的变动，一旦原油宝价格跌为负值，投资者就需要通过增加保证金去弥补持仓亏损。所以出现了后来中国银行规定的“请多投持仓客户根据平仓损益及时补足交割款”。三是原油宝交易中投资者并不具有与风险相匹配的自主交易权利，按照期货的交易规则，投资者可以进行实物交割。原油宝的投资散户不具备这样的条件，由于大部分的原油期货都不需要真正交收，通常是在到期日之前平仓或者转仓，银行作为虚拟交易所，是无法给投资者进行现货交收的。另一方面，即便是在多重高风险下，中国银行为了吸引投资者在宣传初期就宣称投资小白也可以进行投资，是极不负责任的行为。另外，我国资本市场的投资者具有无知性和盲目性的特点，专业能力不足，容易相信宣传，被市场情绪煽动，不具有投资精神。同时对交易不清晰对市场认识不足等，投资者也应当为自己的冲动和无知付出沉重的代价。

可以看到，原油宝产品设计初期对投资者就极为不利。有学者表示，由于场外交易型金融衍生品不允许在国内进行，原油宝在设计初期就按照国际惯例规避了这个规定。场外交易的不标准化，“中间商”的蓄意为之，给中行带来了巨大的利益。中国银行事中监督不足，履约责任不到位，没有遵循相关规定在恰当时点进行平仓。所以，不论从原油宝的最初设计、前期的宣传以及后续的操作中，中国银行都要承担主要的责任。同时，作为理性人的投资者需要为其自主行为承担后果和责任。

4. 中国银行和监管机构的关系

一方面，在中国银行推出金融产品的同时，没有明确的说明中国银行应该由谁监管、怎样监管。原油宝看似是一种金融产品创新，但在现行的监管体制下，监管的边界和权责归属却是模糊的。首先是由谁监管的问题，如果从原油宝的推出机构的视角进行监管，此次事件应当是由银保监会负责，然而原油宝的本质属于期货合约产品，但同时又不同于具有标准化特征的场内交易产品。可见，这款产品监管的归属无法确认、监管边界无法界定。其次，监管机构怎样进行监管，也是没有明确的划分。关于中国银行和投资者的关系，此次事件中，中国銀行充当了虚拟期货交易所的作用，连接了国内投资者与国外期货平台，但投资者自身承担的风险和责任与中国银行承担的风险和责任并没有明确规定，可见，此类“类期货产品”的监管存在盲区，有安全隐患。另一方面，有关“原油宝”等金融衍生品是否合法合规需要进行界定。金融衍生品的合法性规定直接关系到后续责任分担情况。

（四）“原油宝”危机——如何应对

中行的“原油宝”的惨痛教训，让人不禁联想起10多年前的“中航油”期权事件，不同于中航油的直接的套期保值和投机行为，中国银行并不是原油期货的庄家，但却依然改变不了此次原油事件的投机本质，中国银行作为芝加哥商品交易所的成员，相当于广大投资者的代理人去进行风险投资，其自身需要判断原油宝客户的仓位是否处于健康水平。然而中国银行作为一名新晋“赌徒”，其专业程度和经验与国际市场上的“老油条”相比十分不足，再加上此次受新冠疫情冲击始料未及，美洲大陆利益方挑战我国想不到的道德底线，但同时也说明我国各项制度和监管的不成熟。虽然自我国参与国际市场的衍生工具事务以来，挫折不断，但我们却不能“因噎废食”。投机也好、保值也罢，我们都应该发展一套自己特色的专业系统，做好防御和攻击准备，强国家之经济，练国家之根本。在上文原油宝的事件分析中，我们可以清楚地了解到各个层面存在的问题。针对这些问题，文章提出以下应对方法。

首先，对于“原油宝”的合法性，应该予以清晰地认定。部分投资者主张原油宝是不合法的，理由如下：一是由于中国银行不熟悉大宗商品市场，所有不具备从事期货交易的能力。二是由于原油宝涉及场外交易，性质难以确定，属于金融市场监管盲区。但是，相关学者在鉴定的过程中认为，“原油宝”是合法的，虽然此次交易中既有内盘又有外盘，但是外盘交易并不能影响到内盘交易，二者具有相对独立性。在外盘市场上，主体是中国银行和国际金融市场;在内盘市场上，中国银行作为市商给投资者提供虚拟市场。其间，中国银行是否穿仓与内盘市场上的投资者无关。

其次，监管机构应该明确划分中国银行和投资者各自承担的责任。此次事件中，中国银行应该承担主要责任，原因如下：（1）由于金融机构负有保障投资者适当性义务，在此次事件中，中国银行并没有将金融产品的复杂性和相关的风险告知投资者;（2）关于金融机构是否负有强制性平仓的义务，此次交易中的保证金并不存在问题，只有原油价格跌至负价时，中行具有平仓的义务，监管机构应当根据这一法律范围对中国银行应承担的责任进行界定;（3）中国银行违反了不能夸大收益。淡化风险的规定，进行了虚假宣传，没有对产品中的风险事项进行提示和说明。监管机构应当从这三个方面确定中行的责任，并做出相关规定。

再者，投资者要做好风险预期和专业准备。此次危机的发生，中行固然有不可推卸的责任，投资者也并不是无可非议。专业知识不足，具有盲目的从众性是我国投资者的主要特点，将所有的风险归罪于金融机构，无疑会放大投资者的侥幸心理，不利于投资者风险意识和投资理念的提高。尤其是在全球疫情风险扩散，经济十分不确实的环境下，投资者更应该提高自身判断力和风险意识，审慎做出选择。因此，打破刚性兑付，让投资者负担相关的责任是合理且有效的。

最后，在保证各项规章制度适当运行的情况下，努力维护市场的流动性和活力，保持投资者对监管规则稳定的预期。金融市场的有效运行离不开合理的监管，切实可行的监管是稳定投资者市场情绪的保障。但是在保证相关制度稳定实施的同时，也要给予市场一定的自由，来释放市场的活力，并通过相关经验总结，稳定金融市场成果。

三、“以小见大”，对国际市场的启示

此次事件，暴露了我国金融体系中的诸多不足，不论是我国投资者、金融机构还是监管层都暴露出了相关问题。但随着对现实问题的解决和相关方案的制定和实施，总体来看是有利于我国金融市场发展的，同时也可以看作是我国金融体系转型升级、高质量发展的“分水岭”。也给予我国金融领域各界人士了警戒，更是给普通大众敲了一个警钟：投资是个复杂而谨慎的事情，国际金融市场更是个精英荟萃、诡谲多变的市场，要想在其中站稳脚跟，需要专业化个人技能、完善国家制度体系。

（一）从完善国内金融体系出发

从宏观视角出发，在如今的国际原油市场上，美国和英国的原油处于主要地位，实际上全球的原油市场都由他们定价，中国和其他国家没有话语权，购买原油依然要按照欧美市场的原油交易所定价。不仅如此，由于亚太地区缺乏权威的石油期货市场，单一客户面对OPEC巨头谈判时处于不利状态。另一方面，同欧美大陆相比，我国金融市场实战经验缺乏，给予国际投机分子可乘之机。因此，从国家内部出发，加快完善金融体系的步伐，推出中国特色的原油市场，增加衍生品市場的交易量，积累经验是十分重要的。从微观视角来看，在原油宝的案例中，中国银行并没有承担和权利对等的义务，也没有和风险相对应的管理机制，甚至可以说没有认识到自己所推出的理财产品的风险有多大。对于金融机构来讲，在推出理财产品的同时，首先应当充分了解和把握产品的性质，对风险和收益做出客观的评价。同时，在向投资者进行宣传的时候，要从产品实际出发，不能为了拓展客户做虚假宣传，产品说明应当充分体现出产品的性能和可能带来的风险。其次，对于金融衍生品的风险，应当发展一套与风险对冲的保障，不能等到风险发生时手足无措，毕竟国际市场风云多变，需要金融机构有很强的灵活性和应变能力。

（二）完善法制建设

金融市场缺乏法律调整会制约市场更好的发挥相应的作用，随着金融衍生品的创新和发展，有关金融衍生品的法制建设迫在眉睫。首先，对于创新型金融衍生品的合法范围应当予以详细规定，确保金融机构在合法的基础上创新，不得为谋取自身利益违反法律对投资者的合法权益进行侵害。其次，在推出衍生品的同时应当明确划分权责归属，确保利益各方明确相应的义务、风险、责任。不得进行虚假宣传，金融机构和投资者都应当持谨慎态度。另外，时刻关注金融衍生品在市场运行的状态，确保运行在法律规定的范围内，如有违法相关规定的情况，进行纠正。最后，连同金融衍生品的创新的脚步，加快整体立法进程，并固化我国金融衍生品市场的发展成果，为市场的持续稳定健康发展提供法律保障。

（三）加强国际交流、开放金融市场

此次事件的发生，我国金融机构固然有一定责任，但以历史的维度来看，也不是毫无作用。我国金融市场起步晚，缺乏相关经验，放眼欧美大陆，金融界已风云许多年，作为金融界新晋学生，加强国际市场的交流是十分必要的。一方面，我们要在国际市场的维度关注各国的实时动态，警惕各国投机分子的侵入。另一方面，应当发展相关机构，深入研究全球的经典案例，通过双向的交流与合作，弥补我国衍生品市场存在的不足。掌握国际投机组织的长期规律，从“敌人”内部出发，知彼知己，方能百战不殆。金融市场的开放，有利于增强市场主体的自主参与，释放市场活力。此次原油宝事件中，由于外汇管制的存在，中国银行充当了虚拟期货交易所的作用，连接了国内投资者与国外期货平台，但同时产生了一系列的问题，如投资者自身承担的风险和责任与中国银行承担的风险和责任应该如何划分。

（四）做好与衍生品经济研究相匹配的战略管理

以原油市场为例，由于国际原油价格受多重因素的影响，既往的市场规律被频繁打破，国际原油价格变化莫测，原油价格的预测已经成为一个世界性难题。但是，这种现象的产生也是源自投资者对行业缺少专门的、长期的跟踪分析和研究，行业规律和特点被忽视，没有和经济相匹配的战略管理，市场无法做出正确判断。金融衍生工具是在实体经济的基础上产生的，且具有更高效、更灵活的特点。但金融衍生品的变化始终离不开实体经济，现货市场的变化必然会对金融衍生品的应用产生影响。所以，对衍生品经济的应用要从实体经济出发，在对相关行业做好充足的了解的基础上，制定相应的战略管理，从而达到对金融衍生品更好的防控。

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