资本结构对资金控制风险的影响研究

李蕊爱 冯云珍 段宇飞

摘要：资本结构是企业，尤其是上市公司提高自身综合竞争力、应对市场风险、提高经营效益的关键，更是公司持续发展的内在动力。基于此，本文从理论分析出发，实证检验了混合所有制改革的背景下，制造业企业在资本结构与资金控制风险之间的关系，并对基于国企混改背景下，我国制造业上市企业的资本结构优化，以及资金控制风险水平的提升等问题提出建议。

关键词：国企混改;资本结构;资金控制风险

我国混合所有制经济的发展中，非公有资本和公有资本的融合，与企业间的交叉持股，是我国企业在发展过程中的一项重大突破。国有企业混合所有制改革引起了资本市场的强烈反应，企业的内外部治理中存在的问题亦逐步显现。各行业都投入极大的精力去关注企业面临的风险，包括制造行业在内的所有企业运作的各个阶段，都存在着资金控制风险。而制造业企业总体占比较大，市场竞争也更为激烈。据此，研究在国企混改的大背景下，如何确定最优的资本结构，加强对企业内部机制的监督与管理，将资金控制风险控制在合理范围内，对中国制造业企业长期稳定发展意义重大。

一、理论分析与研究假设

（一）股权结构下的资金控制风险

公司的治理结构受股权结构的影响，股权的分散与集中程度会带来不同的资金控制风险。股权分散时，各股东持有的少量股份难以对管理层实现有效监督，相对于所有者来说，经营者能够掌握企业更多的信息，此时为了实现自身目的，经营者更容易进行“逆向选择”;当公司股份受少数大股东所控制时，股权集中度较高，对管理层的约束会更强一些，经营者违背实际控制人的意愿实施行为的可能性会降低，因此有利于企业监管治理效率的提高，资金控制风险在一定程度上能够得到控制。国有企业混合所有制改革后，有更多的代表社会投资者利益的管理人參与到国有企业的治理中，国有股东的持股比例虽然有所下降，但对企业的内部监管作用反而有了更大的提升，代理问题也得到了缓解。

假设1：在控制其他条件的情况下，国企混改后制造业企业股权集中度与资金控制风险水平显著正相关。

（二）债权结构下的资金控制风险

按企业债务融资的期限来划分，企业负债融资有短期与长期两种方式。债务期限结构同样也影响着企业的资金控制风险。企业的短期负债总额所占总负债的比例越大，资金周转期限越短，企业面临的还本付息的压力就越大，资金控制风险也越大;反之长期负债总额所占总负债比例越大，企业通过生产经营获取充足资金偿还债务的缓冲期越长，资金控制风险就越小。

假设2：在控制其他条件的情况下，制造业企业短期（长期）负债比例与资金控制风险水平显著正相关（负相关）。

（三）狭义资本结构下的资金控制风险

一般而言，企业因特定的用途而选择发股募集资金，股权融资成本较低，没有固定的还款付息期限。在狭义的资本结构下，资产负债率高代表着企业面临着更大的还款压力，资金控制风险就会越大;反之，负债所占比例越低，资金控制风险越小。

假设3：在控制其他条件的情况下，制造业企业的资产负债率与资金控制风险水平显著正相关。

二、研究设计与模型构建

（一）样本选取及数据来源

以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的制造业企业为样本，选取其2014-2019年的年度数据，之后进行筛选：（1）流通股为A股;（2）对ST公司、相关数据缺失的公司以及财务数据异常的公司进行剔除;（3）前后1%水平上进行winsorize处理。本文数据主要来源于巨潮资讯网、中国证券之星网等网站上所披露的相关报表数据以及国泰安数据库。

（二）变量选取及模型构建

1.变量选取

（1）被解释变量：资金控制风险。

资金控制风险用“Z-score”模型法中的Z值衡量，以误判率最小为原则，从22个财务指标中选择5个变量作为判别变量，产生一个Z值作为总的判别变量判断企业资金控制风险。

（2）解释变量：股权结构下的测度指标为股权集中度;债权结构下的测度指标为短期负债比例与长期负债比例;狭义资本结构下的测度指标为资产负债率。各变量选取的指标及具体计算方法如下表所示（详见表1）。

2.模型构建

构造的实证分析模型如下：

Z=α0+α1X+α2ROA+α3GROWTH+

α4SIZE+∑YEAR+ε（2）

三、结果分析

（一）描述性统计分析

1.资金控制风险分析

Z值的统计结果表明中国制造业企业整体经营状况较差（详见表2）。

2.资本结构分析

按照股权集中分散程度的标准，当上市公司第一大股东的持股比例大于50%时，我们认为该公司股权高度集中;当第一大股东的持股比例小于30%时为高度分散，处于30%～50%之间为股权适度集中（详见表3）。表3第一行显示了我国制造业企业的股权集中程度，第一大股东持股比例平均值达34.10%，处于股权适度集中状态。表中显示制造业企业的资产负债率均值为37%，说明企业的整体负债水平不高。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

本文选取国有企业混合所有制改革以来2014-2019年我国制造业上市企业为样本，通过实证分析探讨企业内部资本结构对资金控制风险的影响，主要结论有：

①中国制造业企业资金控制风险水平（Z值）与资本结构中的股权集中度（FIRST）在宽松的条件下显著正相关，在较为严格的条件下为负相关但不显著。

②中国制造业企业资金控制风险水平（Z值）与狭义资本结构中的资产负债率（LEV）在1%的水平上始终显著正相关。

（二）研究建议

1.完善监管机制，优化股权结构

国企混改实施以后，企业的股权流通性大大增强，想要从根本上增强国有企业的实力，就要完善资本市场的监管机制，约束流通股股东避免其过度投机，不仅要形式“混”，企业更要内部的实质“合”，降低资金控制风险;同时要协调不同类型股东的利益，有效控制资金控制风险。

2.优化债权结构

资产负债率反映了企业所有资产中属于负债的比率高低，公司负债需要一个合理的分配，过高或者过低都会影响一个公司的正常发展。上市公司要在规避风险的同时实现最大化利益，就应该配置合理的资产结构。我国制造业企业应适当降低短期借款债务，提高长期贷款债务，优化债务结构，合理匹配资产与负债，防止陷入财务困境。

参考文献：

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[2]本刊编辑部.坚持财务战略思维  多方发力央企降杠杆——摘自五家发电央企降杠杆专题座谈会的主张[J].管理会计研究，2019，2（04）：6-12.

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