基金的盈余质量与超额收益

摘 要：本文主要讨论基金的超额收益与其所投资的股票盈余质量之间的关系，通过收集2009-2019年主动型基金的持股和盈余数据，分析二者之间是否具有相关关系。结果表明，在基金层面上，盈余质量较差时，其收益更高。本文的创新之处在于：首先是我国学界目前对于盈余质量的研究，主要是其所包含的会计信息及对公司治理的影响，而盈余质量也属于一种会计信息，与其相对应的信息风险对股价的影响，相关研究则较匮乏，且学者们尚未取得一致的结论，本文对此进行了更进一步的探讨;其次是本文将盈余质量从公司股价方面的研究延伸到基金层面上，进一步证明盈余质量的经济含义，拓展了基金经理择股能力方面的相关研究。

关键词：盈余质量风险;超额收益;资本定价;基金经理选股能力;信息不对称

中图分类号：F830 文献标识码：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.07.20

1 研究背景

基金有两种主要的发行方式，分别是开放式基金和封闭式基金。开放式基金因为其灵活的购买赎回方式，逐渐成为我国资本市场上的主流投资方式之一。其中的主动型基金则是通过基金经理的选股择时，来为投资者获取收益，因此基金经理的投资决策对基金的收益有着至关重要的作用。基金经理身为专业的投资者，通常会收集上市公司所披露的会计信息以预测股价趋势，比如说盈余质量信息。基于此，本文将基金经理和上市公司的会计信息披露联系起来，研究基金经理在承担较高的盈余质量信息风险时，是否能获得更高的收益，从而证明基金经理的择股能力，对研究资本市场的效率也具有一定意义。

2 理论基础

本文所依据的理论基础是有效市场假说理论和资本资产定价模型。

2.1 有效市场假说

1970年，Fama提出了有效市场假说。在不同的资本市场中，有价证券的价格所反映的信息量也不同，根据这一点，有效的资本市场可以分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。发达国家的资本市场经过多年的发展，已经相对完善，而我国虽然成立时间短，但经过多年来的不断进步，逐渐成长为半强式有效市场，但在市场中依然普遍存在着信息不对称的情况。

2.2 资本资产定价

资产定价作为金融市场中一个非常重要的研究问题，一直都受到众多学者的关注，在近年来也提出了被学界普遍认可的模型。1952年，Markowitz在投资组合理论中提出了均值-方差模型。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）三位学者则在Markowitz投资组合理论的基础上，提出了资本市场证券投资组合的概念，也就是著名的资本资产定价模型（CAPM）。该模型主要研究资产投资中的收益率与投资者承担的风险之间的关系。

继CAPM模型的基础上，Fama和French（1992）在寻找和证券价格有关的风险因子时，把美国上市公司的股票作为样本，加入了公司的市值风险、账面市值比风险和市盈率风险来解释股价的变动。之后的许多学者也在此基础上，拓展了其他的风险因子，比如，Carhart（19951）加入了动量因子， Francis et ak.（2005）加入了盈余质量风险因子，验证出盈余质量也可以作为股票的风险定价因子。

3 假设推理

基于以上理论，学界中关于盈余质量的信息风险问题的讨论也层出不穷，在国外的相关研究中，Ball和Brown（1968）在證明会计盈余和证券价格之间的相关关系时，开创性地将通过上市公司披露出的会计信息计算得到的会计盈余，与投资者所获得的投资收益联系起来。Easley和O’hara（2004）发现股票当中包含的信息风险会影响股价，在信息风险增高时，股价也相应有所提升。Beaver（1968，1998）发现，上市公司所披露的盈余质量信息，也可以作为一种信息风险，影响公司的股价变动。

在我国的相关研究中，我国学者陈小悦、孙爱军（2002）在探讨股票盈余和股收益之间是否相关时，选取了中国股市六年里的全部股票作为研究样本，证明了二者的相关性，说明盈余质量具有信息风险属性。柳木华（2003）则是选取了五年内的沪深股市作为样本，发现盈余质量信息可以预测未来的股价变动。魏明海（2013）等发现，通过提高上市公司的盈余质量，可以相应降低股票的交易成本。这些研究均能证明股票的盈余质量信息与股价相关。

因此，本文为证明基金能够获得盈余质量超额收益提出以下假设：

H1：基金所持有股票投资组合的盈余质量越差，基金获得的超额收益越多。

本文筛选了2009—2019年间的股票型基金、混合偏股型基金为样本进行研究。在此基础上，样本中进一步剔除了指数型和保本型基金，以保证样本中的基金能反映基金经理的择股策略，并剔除了全球基金及成立时间太短的基金，以保证样本中的基金能获取其持股数据。样本中涉及的基金持股情况的数据来自于Resset数据库;股票层面的数据包括应收账款、盈余、资产总计等数据都来自于国泰安数据库（CSMAR）;最终样本中共有5707支基金，其中股票型基金1011支，混合偏股型基金4696支。

MV_score是在反映基金层面上的股票市值，用来衡量基金的规模;BM_score反映在基金层面上的账面市值比，用来衡量基金的成长性;Beta_score是反映在基金层面上的风险系数，用来衡量基金的系统风险;AQ_score是反映在基金层面上的盈余质量，用基金所持有股票当年的盈余质量（AQ）计算，均以基金所持股票的净值与基金市值之比作为权重，计算最终在基金层面上的加权平均值。

本文参考了以往研究中，用基金所持股票的净值比例数据预测基金业绩回报，并以此检验基金选股能力的方法。因此，本文还引入了基金假设收益率（Impute_return），是以当期股票i的持仓市值与基金净值之比作为权重，对股票收益率进行加权平均所得到的数值，Excess return为基金扣除当期无风险利率后的的超额收益。

除此之外，本文还参照Kothari（2005）的方法计算股票当期的盈余质量（AQ_stock），以及Nallaredy和Ogneva（2017）计算基金层面的盈余质量的方法，计算出基金当期所投资股票的盈余质量的加权平均值。

本文验证假设的方法是，构建基金盈余质量与超额收益的回归模型并验证假设。

4 实证分析

表1为假设1的回归检验结果。列1中excess_return是被解释变量，用来衡量基金超额收益。列2中被解释变量是用基金持股市值与基金市值之比作为权重，计算出来的股票回报率的均值。与列（1）相比，列（2）中的R2有一定提升，原因在于基金假设收益率是通过基金持股信息数据计算得出的，排除了基金中除股票投资以外的其他有价证券的影响，因此相对于基金实际收益率来说，更能反映基金经理真实的股票投资决策。无论是列（1）还是列（2），解释变量AQscore均显著为正。即机构投资者在筛选会计信息披露较少的股票，也就是盈余质量较差的股票时，所获得的超额收益更高。

由此可证明假设，基金所持有的股票投资组合的盈余质量较差时，基金获得的超额收益更多。

本文通过借鉴以往学者对盈余质量风险因子的相关研究，以我国2009—2019年主动管理型基金为数据样本，研究基金经理在选择会计信息披露较差的股票进行投资时，能否获得超额收益。

实证结果发现：盈余质量具有风险定价属性。基金经理身为专业的投资机构，能够收集相关信息配置股票的投资组合，通过承担盈余治理的信息风险来获得盈余质量超额收益，因此，在基金对股票的投资中，盈余质量风险溢价的现象是存在的。就现有的研究来看，学者们通常认为，高风险即代表着更高的预期收益率。本文通过对基金的盈余质量和基金净值收益率进行回归分析，结果表明基金经理具有一定的选股能力，能利用自己的专业知识收集会计信息并进行有效的识别，以做出自己的投资决策。同时，也证明了盈余质量的信息风险属性，在基金层面上，基金的价格变动能被盈余质量风险因子所解释。

5 结语

本文认为基金经理作为专业的投资者，能够通过收集上市公司的盈余信息并进行识别和处理，来配置股票的投资组合，从而获取超额收益，这为与会计信息相关的研究提供了一个新的视角，也丰富了基金经理选股能力的文献，并且在一定程度上也可以促进上市公司提高自己所披露信息的透明度，增加股价当中所包含的信息量。除此之外，资本市场中的非专业投资者也会更加关注包括盈余质量在内的会计信息。这不仅能降低资金成本，而且还可以优化投资环境，促进国内资本市场更好的发展。

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暨南大学管理学院  王婉晴