济川药业借壳洪城股份曲线上市思考

□文/冯庆展

（天津科技大学 天津）

［提要］中国医药行业增速一直可观，但融资问题持续限制着医药行业的进一步扩大。因此，许多医药企业为谋求持续发展，纷纷希望能借上市之路扩大融资渠道，抢占市场份额。综合考虑IPO上市的困难，借壳上市越来越受到企业的青睐。本案例围绕济川药业借壳洪城股份展开分析，分别简述两家公司的基本情况和交易过程，分析济川药业的借壳动因，通过借壳上市效应分析，结合济川药业的成功上市，为准备借壳上市的企业提供成功经验和启示。

一、双方公司背景介绍

（一）借壳方：济川药业（600566）概述。济川药业是一家专注于药品研发，并对其进行加工制造，再实现交易的医药集团。公司位于美丽的长三角地区，是全国范围内的医药百强企业，具有良好的销售网络，发展前景良好。济川药业的药品涵盖范围广、种类全，融合了中医和西医的药材，涉及多个科室病症。除此之外，在以下三类产品中独具优势，它们分别是抗感染类药物、儿科用药以及消化类药品。近几年来，随着企业规模的日益壮大，企业地位日益提高，市场竞争力也日益增强。

（二）壳公司：洪城股份概述。洪城股份代表湖北洪城通用机械股份有限公司，是一家生产销售通用器械的公司，主要负责机械设备、零部件的进出口等贸易。该公司成立于1997年，在当时经湖北省体改委鄂体改［1996］373号文件批准，由荆沙市国有资产管理局（现为荆州市国有资产监督管理委员会）、湖北沙市阀门总厂、沙市精密钢管总厂、荆沙市江陵化肥厂（1996年12月改制为湖北大田化工股份有限公司）、荆沙市石棉橡胶厂（1997年10月改制为湖北永盛石棉橡胶有限公司）、荆沙市荆沙棉纺织厂（后改制为荆州市荆沙棉纺织有限公司）等6家公司共同发起成立的股份有限公司。（图1、图2）

图2 洪城股份股权控制图

二、借壳上市概述

通俗来说，借壳上市是将一个母公司的资本投入一家已上市、但市值较低的公司，通过这一行为，得到该公司的控股权，借已上市公司之壳，使得母公司顺利上市。通过借壳，使企业尽快满足经营与发展，拓宽融资渠道。还有另一种上市方法——IPO上市，但IPO的审核资格要求较高，审批期较长，过程较严格，对于想要快速上市的企业来说，借壳上市更可取，可以更快地在资本市场上发行股份。

三、借壳上市过程

（一）前期准备。本次借壳上市主要由三部分组成，分别是资产置换、发行股份进行购买、非公开发行募集配套资金。其中，资产置换和发行股份进行购买互相是本次交易最为重要的部分。两者的关系也是相辅相成，缺一不可，这两部分也是本次借壳上市的重要组成部分，但并不意味着非公开发行募集配套资金在本次交易中不重要，只是相对独立的一步。通过这次交易，洪城股份将拥有济川药业100%的股权。为实现这一目的，置换资产和发行股份进行购买是必不可少的前提条件。但其实非公开发行股份募集配套资金是否能成功，并不影响前两步的进行。因此，交易的前提离不开前两个步骤。

（二）交易过程

1、资产置换。借壳上市的第一步，通过洪城股份的所有资产及负债与济川药业置入资产中等值部分进行置换，来完成本次交易的第一部分——资产置换，在置出资产时，会出现第三方机构，该主体的主要任务就是负责承接。聘请专门的评估机构进行检测，并且出具检测报告，以便于双方更好地评估各自的资产，推动交易顺利进行。截至评估基准日，置出资产的评估价值为人民币60，360.72万元，各方一致同意据此将置出资产的价格确定为人民币60，360.72万元。

2、发行股份进行购买资产。在本次交易中，洪城股份向重组方发行股份购买其持有的置入资产超出置出资产价值的差额部分，超出值约为499，654.28万元。在重组方的股份认购中，济川控股认购了516，757，360股。依据上交所的相关规则，并参考借壳上市的相关细则，从股份定价以来，直到发行日当天，这段时间中，若洪城股份有除权除息事项，均属于交易中的调整行为，此时数据会发生变动，为确保交易的真实可靠，关于发行价格和数量均需进行调整，才更符合交易公平性。

3、非公开发行募集配套资金。在协议中明确指出，洪城股份非公开发行股份募集配套资金的总额不超过本次交易总金额的25%。关于募集到的资金，洪城股份将其进行了不同的分割，其中70%的部分投在了在建工程，缓解资金紧张问题，保障工期进行和药品生产；剩下的约30%用作日常运营，保障企业正常发展，并积极进行研发。截至目前，济川药业借壳上市基本完成，洪城股份也实现了资产重组。借壳上市完成之时，洪城股份正式更名为济川药业，济川药业积极进行改组重建，加入自身的医疗资源，顺利变身成一个具有优质市场发展前景的医疗企业。

四、借壳动因分析

（一）解融资困境，缓燃眉之急。我国医药制造业发展迅速，在改革开放的浪潮中，济川药业默默在发展中壮大，成为了一家集研发、生产、销售于一体的医疗民营企业。但是，济川药业属于资金密集型企业，在运作时投资量巨大、资金效率低下，虽然济川药业在创业时积累了一定资金，但仅够日常运作，要想占领市场并不是一件易事。截至2013年5月底，济川药业的流动比率、速动比率、资产负债率分别为1.09、1、50.55%，然而在同是医疗行业的上市公司中流动比率、速动比率的平均值已达5.66、4.88，不仅如此，更不乐观的资产负债率过高，该比率应是越低越好，同行业平均水平仅27.53%。由此可见，该医药公司负债率较高。尽管如此，我们不得不承认，济川药业在自身运作上并无太大问题，企业发展良好，如果要缓解资金紧张，进一步扩大规模，实现投资，借壳上市融资，可以有效缓解财务压力，解燃眉之急。

（二）拓融资方式，散企业风险。通过借壳上市，济川药业可以有效实现上市融资，拓宽融资渠道，在证券市场的影响下，若能有效地运作资本，达到规定的规则要求，就有权利发行新的股份进行融资，还可以发行企业债券。不仅如此，通过上市，企业信息得到更多的披露，有利于规范企业行为、改善经营管理、整顿公司的治理结构、明确员工权力，正确解决公司激励问题，提高企业效率。考虑到IPO上市和借壳上市的不同，济川药业通过借壳，在二次融资时，借壳上市的公司融资速度较快，成本也更低，不仅有利于给企业快速带来资金，还可以减少资金支出，从而分散企业风险。

（三）占市场份额，促企业扩张。济川药业若要在国内医疗产业链中实现跨越式发展，就需要加大融资，借壳快速上市无疑是最优解。通过上市，企业可以增加融资渠道，扩大资金来源，有利于济川药业进军国内医疗行业顶尖地位。伴随着济川药业资本和经营的扩张和发展，该公司有且仅有一种方式来实现其所需要的资本扩张，即通过借壳这种方法快速上市，进而该操作可以令公司的经营壮大战略和集团发展战略得到有力支持。

（四）凭借壳上市，得协同效应。首先，上市公司相比于其他公司，在营销方面有着更加强有力的效果，这一效果对公司本身品牌的响亮度有着极为重要的意义，同样的，企业在资本市场和消费市场的价值宣传和品牌舆论导向方面也可以借助这一效果实现发展。其次，企业本身具有实力不仅是口头上的宣传，对于资本市场和消费者来说需要一定的证明，而成功上市或者具有上市的资格本身就是一种证明，这对于企业的无形资产商誉，具有提高作用，或者说，具有潜在的向上的影响力。再次，借壳上市还具有一种对于济川药业这样的公司很有吸引力的效应，即协同效应。该效应还可以理解为通过资本的规模性扩大，实现财务方面的相同效应，即财务的协同效应，这对于济川药业经营的运作和活动有着有利价值。最后，所谓经营协同效应，在上市这种操作中，可以得到有力的支撑，这也是其实现经营协同效应的有效手段之一。

五、借壳上市效应分析

（一）上市公司股权结构发生重大变化。在此上市过程直接地影响了上市企业的股权结构，经过一系列资产整合，济川药业成为洪城股份的实际股东，实际持股516，757，360股，在本次交易前，洪泰置业作为第一大股东，拥有最高控制权，现如今济川药业的曹龙祥为本公司实际控制人，因此股权结构发生了重大变化。

（二）影响公司再融资。济川药业通过借壳上市，进入了资本市场，获得了再融资的机会，一方面缓解了公司目前的资金短缺，有利于企业进行研发创造，有研发就有生产力，旧产品的改良或新产品的出现，都有利于企业抢占市场，进行加速扩张。济川药业在完成对接后，使公司拥有了更多的融资途径，重组行为缓解了济川药业的资金压力，提高了运作能力，加强了公司在药业研发、制造的空间，提高了企业竞争力。

（三）对公司股价的影响。济川药业的借壳上市行为，对股价产生的影响具体分为以下几个阶段：2013年8月公司股价短期内大幅上涨；2015年3月证监会批准“洪城股份”正式更名为“济川药业”，股票价格再次上涨。

（四）影响公司的治理结构。从一定程度上来说，借壳上市对于民营企业具有良好的企业效应，可以建立健全民营企业的治理结构。上市后的民营企业在某种意义上就是成为了“大众公司”，改善了上市前需要对民营成员负责的现实，这对于民营企业来说也以更高的要求规范自己，因为管理经营的好坏程度、治理效果是否有效、信息披露的是否遵循了法律，都会直接影响民营企业的企业形象和股票价格，从而影响投资者的信心。因此，无论上市企业是否是出于遵守市场秩序的道德约束，都必然要规范自身的治理结构。

济川药业就是典型的家族民营企业，通过这次借壳上市，顺利成为“大众公司”，随之而来其公司治理结构也发生了巨大变化。实际控制人曹龙祥在做公司的每一项决策的过程中都要遵守法律法规，严格遵循制度化、程序化、规范化，及时披露重大案件，公司除了受到投资者、股民等的监督，还受到监管部门的约束。上市使济川药业从根本上改良了企业的治理格局，保障了企业长久健康的发展。