盈利因子与投资因子在中国A股市场定价能力分析

□文/杜寒玉

（天津财经大学金融学院 天津）

［提要］本文选取2009年5月至2019年4月沪深A股市场月度收益率数据，对Fama-French五因子模型中的盈利因子与投资因子在我国股市的定价能力进行实证研究。研究发现：我国股市存在盈利效应和投资效应。盈利效应表现为股票收益率随着公司盈利能力的增强而升高，且在规模越大的公司股票中表现越明显；投资效应表现不明显，主要表现为投资水平最为激进的公司的股票收益率出现下跌。我国股市中盈利因子具有较强的定价能力；投资因子具有定价能力，但不稳定。

一、文献综述

股票预期收益率由哪些因素决定是资产定价领域中的重要一环，国际上对该领域的研究始终由资本市场发达国家所主导；而较之发达国家的百年资本市场史，我国股市经历时间较短。随着我国多层次资本市场的不断完善与开放，我国资本市场的定价模式如何？市场定价是否有效？

国际资本市场中的资产定价模型发展较为成熟。Sharpe（1964）等学者在投资组合理论基础之上提出资本资产定价模型（CAPM）。Fama和French（1993）在CAPM基础之上加入规模因子与价值因子，提出经典的三因子模型。经过大量学者检验，Fama-French三因子模型在我国股市具有一定的适用性。随着实证金融的发展，大量异象与因子被“挖掘”。Hou等（2015）根据Tobin的q理论和公司金融学中的净现值原则，提出包含市场因子、投资因子、规模因子和盈利因子的q因子模型。Fama和French（2015）受现金流量贴现理论与公司价值理论启发，将盈利和投资两个因子加入到他们的三因子模型中，提出Fama-French五因子模型。可见，投资与盈利的定价能力在美国股市已达成共识，但在我国却不尽然。赵胜民等（2016）、马勇等（2019）发现盈利因子和投资因子是冗余因子，认为Fama-French三因子模型比Fama-French五因子模型更优。高春亭等（2016）认为盈利因子和投资因子具有定价能力。综上，学界基本认同Fama-French三因子模型在我国股市的有效性，对于Fama-French五因子模型中的盈利与投资两个因子的有效性争论较多。

本文运用2009年5月至2019年4月中国A股市场月度收益率数据，基于前人对盈利、投资两个因子有效性的分歧，研究盈利因子与投资因子在我国股市的定价能力。可为投资者的投资决策、基金的绩效评价和监管部门的监管方向提供借鉴。

二、理论基础

Fama和French（2015）根据公司市值估值模型推导出股票收益率可由三个公司基本面因素：账面市值比、盈利能力和投资水平来解释。并选取的代表盈利和投资的代理变量加入到Fama-French三因子模型中，构建了如下五因子模型：

式（1）中：Rit-Rft为在t期股票组合i的超额收益率，下文称之为LHS（Left-Hand-Side）投资组合。αi是截距项；βi用来测度系统性风险；Rmt-Rft为市场因子，SMBt为规模因子，HMLt为价值因子，RMWt为盈利因子，CMAt为投资因子。以上五个因子下文称之为RHS（Right-Hand-Side）因子组合。εit是回归残差项。βi、si、hi、ri和ci表示股票组合在各个因子上的风险溢价程度。本文根据以上模型进行实证检验。

三、数据处理与组合构建

（一）数据处理。公司财务数据和股票收益率数据来自国泰安数据库，研究样本选取2009年5月至2019年4月A股股票月收益率。无风险利率选择一年期银行定期存款利率（%）。本文依次剔除：（1）IPO后前六个月的数据（包括上市当月）。（2）ST等被交易所特殊标记的股票。（3）账面价值为负的股票。（4）金融类公司股票。（5）年度停牌天数超过20天的股票该年份数据。（6）累计停牌日大于200天的股票。

（二）LHS投资组合构造。在每年4月底，将样本中股票独立地按照t-1年12月底的流通市值大小分成5个规模组合，再独立地按照t-1年12月底的账面市值比高低分成5个组合，然后按照规模-账面市值比（Size-B/M）交叉分组，得到25个投资组合。规模-利润（Size-OP），规模-投资（Size-Inv）的分组方式同理，营业利润取t-1年12月底的营业利润总额除以所有者权益合计；投资取t-1年12月底相对于t-2年12月底的总资产增长率。在研究区间内计算各个组合的流通市值加权月收益率与无风险利率之差，得到各组平均月超额收益率。

分组结果显示，股票收益率随着规模的增大而下降，我国股市规模效应明显；股票收益率随着账面市值比的升高而上升，我国股市价值效应明显。除规模小组外，其他规模组的平均超额收益率随着公司盈利能力的增强而上升，即盈利效应。规模小组则表现出了随着盈利能力的增强，平均超额收益率反而下降的趋势。公司投资水平与平均超额收益率的关系并不明显，但投资水平最为激进的股票组合的平均超额收益率出现了断崖式下降。在规模小组中，表现出随着投资水平愈发激进，平均超额收益率下降的趋势，即投资效应。在规模大组中则表现出反向的投资效应，即平均超额收益率随着投资水平的愈发激进而上升。综上，我国股市存在盈利效应，且在大规模股票中更加明显。投资效应不明显，表现出带有翘尾的反向投资效应。

（三）RHS因子组合的构造。因子构造方式采用2×3交叉分组。在每年4月底，把样本中的股票独立地按照流通市值的50%分位数分成规模小组（S）和规模大组（B）。再把样本中全部股票独立地根据账面市值比、盈利能力和投资水平的30%、70%分位数分成三组，得到账面市值比低（L）、中（N）和高（H）三组；盈利能力弱（W）、一般（N）和强（R）三组；投资水平激进（A）、中性（N）和保守（C）三组，最后用规模分组分别与账面市值比分组、盈利能力分组、投资水平分组进行交叉分组。因子构造方式见表1。（表1）

表1 RHS 2×3因子组合构造一览表

（四）因子描述性统计。由因子描述性统计结果可知，市场因子的平均值为0.56%，标准差为7.20，大于其他因子的标准差，反映了我国股市波动剧烈的特征。SMB因子的平均值为0.69%，在所有因子平均值的绝对值中最高，说明我国股市规模效应明显。HML因子平均值的绝对值最小，为0.09%。RMW、CMA因子的平均值相对较小，分别为-0.18%、0.13%，说明我国股市盈利效应、投资效应较弱。

四、实证分析

（一）平稳性检验。为防止数据不平稳给回归分析带来伪回归问题，本文通过PP检验判别时间序列是否平稳。结果表明，五因子PP检验的Z（t）统计量均位于-3.68～-4.66之间，均小于1%显著性水平下的临界值（-3.50），表明时间序列相对平稳。各个LHS投资组合同样在1%显著性水平下通过平稳性检验。

（二）投资组合回归分析。在2009年5月至2019年4月的

120个月中，使用2×3构造的三因子和五因子对5×5LHS投资组合采用Newey-West估计法的普通最小二乘法进行时间序列回归，因篇幅限制，本文仅列示Size-B/M组合回归结果。（表2）

表2 Size-B/M组合回归结果一览表

由表2可得，Size-B/M分组的截距项α在5%和10%的显著性水平下，三因子模型分别有5个和8个显著，五因子模型分别各有5个显著，说明五因子模型在解释股票收益率上更具优势。RMW因子的系数r差异较小，在5%显著性水平下，有4个显著；在10%显著性水平下，有8个显著。CMA因子的系数c没有显著变化幅度与趋势，在5%显著性水平下，有6个显著；在10%显著性水平下，有10个显著。

在Size-OP分组中，五因子模型中截距项α显著的个数少于三因子模型，五因子的解释力度同样优于三因子。RMW因子的系数r变化幅度较明显，系数随着盈利能力的增强逐渐上升，表现出明显的盈利效应，且在规模越大的组中，系数变化幅度越大，说明盈利效应在规模大组中表现更显著。在5%显著性水平下，系数有13个显著；在10%显著性水平下，系数有17个显著，说明RMW因子对于股票收益率的解释能力较强。CMA因子的系数c没有显著变化幅度与趋势，在5%显著性水平下，系数有7个显著；在10%显著性水平下，系数有8个显著，说明CMA因子对股票收益率的解释能力较弱。

在Size-Inv分组中，五因子模型中截距项α显著的个数同样少于三因子模型。RMW因子的系数r变化幅度较弱，在5%显著性水平下，有3个显著；在10%显著性水平下，有5个显著。CMA因子的系数c变化幅度显著。在投资保守组中系数均显著为正，在投资激进组中系数呈现断崖式下跌，说明投资效应显著。在5%显著性水平下，系数有12个显著；在10%显著性水平下，系数有14个显著，说明CMA因子对股票收益率具有解释能力。综上，根据不同的分组回归可得，五因子模型优于三因子模型，盈利因子和投资因子具有定价能力。

（三）模型有效性检验。本文采取GRS检验和Fama-French截距项检验两种方式检验模型的有效性。GRS检验认为资产定价模型的解释能力随着GRS统计量的下降而增强。Fama-French截距项检验综合考虑了回归模型的截距项和投资组合收益率的偏离程度，包括三个检验指标。为对N个投资组合回归截距项αi的绝对值取均值为投资组合i横截面超额收益率离差的绝对值的平均值为投资组合i横截面超额收益率的标准差。以上两种检验方法判断模型有效性的标准总结为：四个检验值越小，资产定价模型解释能力越强。表3列示了不同的因子组合对5×5分组的LHS投资组合回归的检验结果。（表3）

表3 GRS检验结果一览表

由表3可知，每个面板中五因子模型的四个检验值均小于三因子模型，说明五因子模型在我国股市更优。在每个组合中，仅加入投资因子的四个检验值要大于或等于仅加入盈利因子的检验值，说明盈利因子的解释能力强于投资因子。在Size-B/M组合和Size-OP组合中，五因子模型的四个检验值要小于在三因子模型基础之上仅加入盈利因子的值，投资因子具有定价能力。但在Size-Inv组合中，五因子模型的GRS值要大于仅加入盈利因子的值，投资因子似乎没有增加模型的解释力度。说明虽然五因子模型在各个检验指标上表现均优于三因子模型，但投资因子解释能力不稳定。

（四）稳健性检验。为了检验以上结论的稳健性，本文对LHS投资组合与RHS因子组合采用不同的分组方式，进行GRS检验和Fama-French截距项检验。其中，LHS投资组合采用2×4×4分组；RHS因子组合采用2×2分组。结果表明，GRS检验和Fama-French截距项检验不依赖于分组方式的不同，具有盈利因子与投资因子的五因子模型更加适用于我国股市。

五、结论

本文以2009年5月至2019年4月中国A股市场月度收益率数据为样本，研究上市公司盈利因子、投资因子在我国股市的定价能力，得到结论如下：（1）我国股市具有盈利效应和投资效应。盈利效应表现为股票收益率随着公司盈利能力的增强而升高，且在规模越大的股票中表现越明显；投资效应表现最弱，主要表现为投资水平最为激进的公司的股票收益率出现下跌。（2）在解释股票横截面收益率上，盈利因子、投资因子的定价能力依次下降。盈利因子具有较强的定价能力，投资因子的定价能力并不稳定。相较于Fama-French三因子模型，包括盈利因子与投资因子的Fama-French五因子模型更加有效。