我国金融资源“脱实向虚”的治理路径

徐璋勇 张春鹏

摘 要：从我国经济运行的现实出发，采用马克思经济学的分析范式，对日益加剧的金融资源“脱实向虚”过程中的经济主体行为进行分析，指出地方政府、企业、金融机构及企业家基于自身利益诉求最大化的行为动机是推动并加剧金融资源“脱实向虚”的重要力量。基于此，对金融资源“脱实向虚”进行治理的根本路径在于振兴实体经济，采取深入推进供给侧改革、国有企业改革、財税体制改革、金融监管制度改革及地方政府绩效考核制度改革等在内的综合改革措施。

关键词：金融资源;“脱实向虚”;治理路径

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1009 - 5381（2021）04 - 0031 - 08

2008年全球金融危机之后，在实体经济疲软、投资回报率持续下降，而资产部门价格却持续高涨的背景下，我国金融资源更多流向高收益的金融和房地产行业，金融资源“脱实向虚”问题日趋突出，引发了政府决策层和学术界的高度关注。习近平总书记在第七十届联合国大会上指出，“2008年爆发的国际经济金融危机告诉我们，放任资本逐利，其结果将是引发新一轮危机。”[1]李克强总理在2017年政府工作报告中也明确强调，实体经济从来都是我国发展的根基。2017年7月召开的第5次中央金融工作会议，再次强调金融要回归本源，增强金融服务实体经济的能力。金融管理部门也相继出台多项引导资金“脱虚向实”的政策，但实施效果并不理想，金融资源“脱实向虚”的趋势并未有效逆转。这就不得不引起我们的深思：导致金融资源“脱实向虚”的原因何在？在金融资源“脱实向虚”浪潮中，利益相关方（地方政府、企业、金融机构）及企业家的行为动机是什么？只有对诸如此类问题给出较为清晰的答案，才能找出引导金融资源回归实体经济并实现其“脱虚向实”的有效路径。

一、文献回顾

随着金融资源“脱实向虚”问题的愈演愈烈，近几年学术界对金融资源“脱实向虚”的原因予以了诸多的研究，归纳起来，主要有以下几种观点：一是开放环境说，即将经济金融化的诱因归结于贸易开放与金融开放，认为贸易开放会引发企业基于外汇波动的避险需求而增持金融资产[2];金融自由化浪潮的出现，促进了金融发展，为金融资源的“脱实向虚”扫清了制度障碍[3]。二是股东价值说，即认为“股东价值”观念是推动企业金融化的重要因素，由于企业管理目标由“利润最大化”转向“股东价值最大化”，导致企业治理由通过生产经营追求中长期收益转向日益注重短期收益，管理者行为逐渐短视化和金融化[4]。另外，“羊群效应”“权益要求”也会促使投资者偏好金融资产投资[5]，对实体投资形成挤出效应。三是收益率差异说，即将金融“脱实向虚”的主要原因归结于实体经济与金融投资之间收益率的显著差异[6]。四是风险规避说，即认为实体经济和虚拟经济之间风险和回报率的差异是资金“脱实向虚”的主要原因[7]。五是高税负说，即认为实体企业存在的较高税负增大了企业成本，导致实体经济利润率大幅下滑，推动了企业资源的“脱实向虚”[8]。六是政策不确定性说，即认为宏观经济政策的不确定性抑制了企业的实体投资行为，推动了经济金融化[9]。当然，也有部分学者对政策不确定性说持否定观点[10]。

纵观现有的研究，可以看出：一是关于金融资源“脱实向虚”的主要原因。这方面分歧较大，莫衷一是。客观地讲，任何一种原因都是客观存在的，都从一个方面对金融资源“脱实向虚”给出了解释。但金融资源“脱实向虚”作为一种世界范围内的普遍现象，其原因无疑是复杂的，任何用单一因素进行的解释，其说服力都存在一定的局限性。二是金融资源“脱实向虚”是经济主体进行投资决策的结果。经济主体做出这种投资决策的行为动机是什么？现有研究对此问题很少述及。从政策制定角度看，只有理清金融资源“脱实向虚”过程中各经济主体的行为动机，才可以掌握金融资源“脱实向虚”的内在动因，从而为制定科学有效的引导金融资源回归实体经济的政策提供依据。

二、我国金融资源“脱实向虚”过程中的主体行为动机

近年来，我国金融资源“脱实向虚”问题日益加剧，在宏观层面表现为经济货币化程度快速提升与金融部门超越实体经济的非均衡发展;在微观层面则表现为金融体系内的“资金空转”及非金融企业投资的金融化倾向。虽然金融资源“脱实向虚”是经济主体自主进行资源配置的结果，但快速且严重的“脱实向虚”必然对实体经济产生冲击，增大宏观经济运行的风险。在这一过程中，地方政府、金融机构、企业及企业家行为起到了重要的助推作用。

（一）金融资源“脱实向虚”中地方政府行为动机

地方政府是我国经济运行中非常重要的行为主体。在我国特有的“晋升锦标赛”机制下，地方政府对加快金融业发展具有特殊的偏好，其内在驱动力来自金融资本与实体资本扩张速度的差异及对金融控制权的追逐。一方面，“晋升锦标赛”驱使地方政府对发展虚拟经济产业具有更高热情。在GDP锦标赛的晋升激励下，如何实现GDP的快速增长成为地方政府决策的主要出发点。在此动机下，加快虚拟经济产业的发展就成为地方政府实现其目标的重要举措。一是金融业因具有快速聚集资本功能而成为地方政府热衷发展的产业之一。由于金融资产的扩张速度远快于实体资本，通过金融业发展完成一定的资本积累所耗时间极短。加上金融资产扩张对经济增长具有更为直接的推动作用，这使得地方政府对发展金融业有更大的热情和积极性。二是房地产业因可以快速缓解地方政府的财政压力而成为地方政府热衷发展的另一产业。在地方政府事权大于财权且地方政府融资发债受到严格约束的情况下，繁荣房地产市场就成为地方政府快速实现资本积累、弥补发展资金不足的有效途径。房价的上涨，一是吸引更多的企业加入房地产投资开发之中，加剧了企业投资的“脱实向虚”;二是推升了居民家庭的杠杆率，提升了居民财富的虚拟化程度。另一方面，对金融控制权的追逐也是地方政府诱发金融资源“脱实向虚”的行为动机。在粗放型经济发展模式下，投资是拉动经济增长的重要力量。在现有的财税体制下，地方政府因财力约束而可用于投资的资金严重不足，地方政府必须寻求新的资金来源，增加地方投资以拉动经济增长。在中央政府控制着金融剩余索取权的背景下，发展地方金融成为地方政府争夺金融资源控制权的重要途径。为此，地方政府对发展地方性金融机构倾注了更多的热情，助力于其跨区域设立分支机构进行规模扩张，并通过对金融机构的行政干预、成立政府投融资平台等方式，诱导银行信贷资金流向政府项目、地方政府融资平台及部分缺乏效率的国有企业等[11]，加剧了地区经济金融的“脱实向虚”进程，同时加剧了区域经济系统运行的风险。

（二）金融资源“脱实向虚”中市场主体行为动机

非金融企业与金融机构是推动金融资源“脱实向虚”的主要市场主体。其中，非金融企业“脱实向虚”突出表现为投资的金融化行为，而金融机构“脱实向虚”则突出表现为“资金空转”及监管套利。

1.非金融企业金融化投资的行为动机

对非金融企业金融化投资行为，主要存在三种解释：“蓄水池”假说、“投资替代”假说和“实体中介”假说。

“蓄水池”假说指出，企业持有金融资产的目的是流动性储备，以防止现金流冲击带来的资金链断裂风险[12-13]。由于金融资产比固定资产具有更强的流动性，一旦企业出现财务困境，便可通过金融资产的快速出售而使流动性得到及时补充，从而缓解企业的资金压力，消除流动性危机。但部分学者的实证研究表明，“蓄水池”假说难以解释我国企业的金融化行为。因为根据该假说，实体经济投资越多的企业，在遭遇财务困境时所需要的流动性也会越多，因此企业在日常运营中就需要持有更多的流动性储备。换句话说，实体经济投资与金融资产投资在规模上应该呈现正相关关系，但从实际数据上看，我国企业金融投资与实体经济投资却呈现出负相关关系[14]。

“投资替代”假说认为，企业金融化的目的是追求最大利润，金融投资收益率高于生产性投资才是企业金融化的重要动因。显然，该假说对于我国非金融企业金融化行为具有很好的解释。这种解释具体体现在：一是实体经济投资收益率的不断下降。2008年金融危机以来，在国外需求不足、国内结构性矛盾凸显的情况下，我国实体经济陷入持续低迷状态，导致实体经济投资的收益率呈现下降态势。二是金融投资收益率的不断上升。为促使经济回暖，消除实体经济低迷，政府频繁地推出了宽松的货币政策，但趋利行为使得投放的流动性并未完全进入实体经济而更多地流向了资本市场和房地产市场，造成了资产价格和房地产价格泡沫。股票市场和房地产市场的交替繁荣，导致金融投资收益率不断上升。三是企业对短期利益偏好程度的上升。面对日益加剧的经济不确定性，企业管理层更加看重短期利益，从而偏好于在短期内能够获利的金融资产而非投资实体，这在某种程度上改变了以往企业“生产-留存-投资”的资产配置模式。有学者以我国上市非金融企业为样本的实证研究，证实了这种动机的客观存在[15]。

“实体中介”假说认为，由于银行融资歧视现象的存在，使得一些企业易于从银行获得资金，但生产效率较低。基于收益最大化考虑，这些企业一边从银行获得资金，一边把资金转贷给其他企业。这类企业从事了类似金融中介的业务，故被称作“实体中介”。“实体中介”企业的广泛存在，既助推了企业金融化趋势，又推高了其他实体企业的融资成本。事实表明，我国国有企业因其资源禀赋和政府的隐形担保成为银行贷款的“香饽饽”，部分国有企业将从银行获得的低成本资金转手通过委托贷款、购买理财产品等形式融出给民营中小型企业，充当了资金市场的“掮客”，推高了民营中小型企业的融资成本。

无论是根据“投资替代”假说，还是“实体中介”假说，都会发现我国非金融企业金融化投资行为的主要动机在于对利润的追逐。金融投资的高收益与实体投资的低收益形成了巨大反差，资本的逐利本能和股东的盈利压力促使企业将更多资金配置到了收益率更高的金融、房地产行业[16]，企业来自金融投资领域的盈利占总利润的比重越来越高。另外，行业龙头骨干企业的金融化投资行为在“同群效应”机制作用下，成为同行业其他企业投资的模仿对象，进一步加剧了金融资源的“脱实向虚”。

2.金融机构“资金空转”与监管套利的行为动机

资金在金融体系内的“空转”是金融资源“脱实向虚”的重要表现，其行为动机可归结为贷款约束、逃避监管和追逐利润等方面。一是贷款约束动机。实体投资利润率降低，企业到期偿还贷款的可能性降低，银行贷款收回的风险增加。作为债权人，银行出于贷款风险的约束，会减少向实体企业的贷款额度，其结果既加剧了实体企业的融资困境，进一步降低了实体投资利润率，又增加了银行业的闲置资金，为“资金空转”提供了客观条件。二是逃避监管动机。2010-2012 年，我国信贷管理趋紧，设置了合意贷款规模和存贷比指标，金融机构为躲避监管，通过拉长交易链条来转换资产形式或通过调整会计科目，以降低资产的风险加权系数或实现出表，以此来降低监管资本拨备计提要求，或粉饰财务数據[17]。三是利润追逐动机。债券市场、股票市场及非银行金融机构发展迅速，商业银行传统信贷业务受到严重的挤压，加上利率市场化，银行净息差下降，利润增长乏力，经营压力倍增。面对股东追求高资本回报的要求，部分银行开始谋求非利息的同业业务收入增长。同业间的激烈竞争和“羊群效应”催生了商业银行的投机行为，诱导大量资金在体系内循环，而不进入实体经济。

（三）金融资源“脱实向虚”中的企业家行为动机

奥地利学派将企业家精神的内涵分为两种：一种是将创新视为企业家精神的核心，由维克塞尔开创并为熊彼特发扬;另一种是将警觉视为企业家精神的核心，由米塞斯开创并为柯兹纳发扬[18]。在第二种情况下，企业家具有对市场变化高度警觉的能力，能充分利用市场波动机会，通过低价买进和高价卖出获得利润，利润来源于“套利”而非创新。

在实体经济收益频频走低、金融投资利润居高不下的背景下，越来越多的企业家表现出警觉性“套利”行为，如通过股权转让或者股票减持、分红及将创办企业出售给上市公司等方式从资本市场套取巨量现金。《2017胡润套现企业家榜》数据显示，30位大陆企业家过去一年共套现806.5亿元，较2016年增加16.5%，约73%的企业家通过转让或者减持所持有的上市公司股票套现，房地产行业套现的企业家数量位居所有行业之首。就个体而言，面临经济结构转型压力及市场经营风险，企业家通过套现掌握资金主动权，达到降低风险和套期保值的效果，进而实现财富自由的人生目标。这种通过对企业控制权减弱甚至放弃而获得转移收益的“套现”行为，更符合奥地利学派意义上追逐“套利”的企业家，不利于社会技术的进步与创新。另外，频繁的套现行为还加剧了股票价格波动，激发了投资者以获取价格差为目的的套利行为而抑制价值投资，加剧了金融资源的“脱实向虚”。

三、我国金融资源“脱实向虚”的治理路径

（一）振兴实体经济是实现金融资源“脱虚向实”的根本路径

经济增速放缓导致实体投资回报率下降，是金融资源“脱实向虚”的重要原因。因此，坚持“稳中求进”，夯实经济基础，实现经济稳定增长，是矫正经济主体投资行为、抑制金融资源“脱实向虚”的根本之策。为此，需要在投资、消费、金融及对外开放等方面保持总体稳定。

1.保持投资稳定增长是振兴实体经济的基础

我国经济增长的经验表明，稳定投资是实现经济增长的前提基础，但投资增长不能沿用传统的数量扩张模式，而应以优化投资结构与提高投资质量为重点，采用不同以往的新思路。具体来说，一是在投资的行业结构上实行“有保有压”，即保证关乎国计民生的基础性产业、决定经济发展前景的战略性新兴产业、代表国家市场竞争地位的高端装备制造业、为实体经济发展服务的生产性服务业等投资规模稳步增加，严控高污染产业、高耗能产业、严重产能过剩行业等投资规模。二是对国有企业投资实行“加减共存”，既要加大对新基建（包括5G、特高压输变电设备、大数据、新能源汽车、电子信息技术等）、新兴产业、技术改造的投资规模，做强做大主业，也要减少对低端制造业、产能过剩行业、“僵尸企业”的投资，并分离副业。三是对民营企业要进一步开放投资领域，并通过改善投融资环境、减税让利等多种方式，提高投资回报率，以激发民营企业的投资热情。在这一过程中，政府要扮演好“店小二”的角色，引导社会资金投向经济发展短板行业和社会民生领域。

2.保持消费稳定增长是振兴实体经济的重要条件

居民消费的稳定增长是保证经济长期可持续增长的主要动力，也是在目前国际环境复杂多变的状态下实现内循环的重要条件。首先，稳定增加居民收入是“稳消费”的基础前提，也是进一步提高长期消费能力的保证。一是要增加居民的财产性收入，包括通过稳定发展资本市场，使居民享受到资本市场长期发展的红利;加快推进农村土地制度改革，让农民享受到新型城市化推进中的土地增值收益等。二是通过对低收入群体的扶贫救助、提高个人收入所得税免征额等方式，增加城乡居民转移性收入。三是通过降低企业所得税率、精简企业运营中的相关费用等，稳步提升居民的经营性收入。其次，降低不稳定性预期是“稳消费”的重要条件。为此，必须进一步完善医保制度、养老金制度及教育制度等，切实实现“病有所保”“老有所依”，以及将义务教育范围适度扩展以降低教育费用，降低居民的不确定预期，消除居民当期消费的后顾之忧。再次，激发新的消费热点是实现短期消费刺激的重要环节。为此，需要挖掘消费潜力，积极培育大健康、网络购物、文化旅游等消费热点，借助“互联网+”激发消费热情，让居民充分满足实现高品质消费的需要，推动稳消费目标的实现。

3.保持金融稳定是振兴实体经济的重要保障

保持金融稳定，就是要防范金融风险的短期集中暴露对金融体系造成剧烈冲击，从而恶化实体经济的运行环境。一是要有清晰稳定的货币政策。要努力使稳健的货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能成为支撑实体经济发展的稳定三角;进一步完善货币政策传导机制，鼓励引导信贷资金流向实体企业，提升金融对实体经济的服务效能。二是要实现资本市场的健康稳步发展。为此，要提升上市公司质量，完善退市机制，为市场投资者提供数量充足的优质投资标的;要减少对资本市场的行政干预，充分利用市场机制，发挥资本市场的资源配置功能;要完善信息披露制度，充分保护中小投资者利益;要规范并完善大股东及上市公司高管股份减持制度，构建大股东、上市公司高管及普通股民的利益共同体，优化投资预期。三是要稳定房价。高房价促使房子具有类金融属性，加剧了金融资源“脱实向虚”。房价的稳定需要通过土地财政制度、户籍制度、公租房制度及房产税制度等领域改革的稳步推进来实现。四是要稳定汇率。虽然我国的人民币汇率由市场机制决定，但汇率的基本稳定对于降低实体企业汇率风险、推进企业的海外并购与稳定进出口业务具有重要作用。特别是在人民币汇率存在升值预期的背景下，保持汇率的相对稳定对于确保出口企业的投资回报率具有十分重要的作用。

4.稳健实施内外双循环战略是振兴实体经济的重要措施

稳健的对外开放是我国40余年经济快速增长的成功经验，也是我国实现“中国梦”必须坚持的基本原则。面对复杂多变的国际经济形势，在强化内循环推动经济增长的同时，必须以“一带一路”倡议为依托，积极扩大外循环。一方面，企业要积极“走出去”。在深入分析“一带一路”沿线国家经济状况、资源禀赋、产业现状及政策环境的基础上，确认能够真正进行合作的产业，实现双方互利共赢。同时，需要将产业合作与金融合作结合起来，尽可能使用人民币结算，形成产品流、资金流的良性循环，规避汇率波动风险，提高合作成功率和企业盈利率。另一方面，需要“引进来”。尤其是要加大服务业对外开放力度，通过引进外资金融机构，加大金融业市场竞争以推动金融业的效率提升;加大开放生产性服务业，稳步降低行业准入与业务范围的实际限制，通过示范、学习、竞争和技术溢出等效应提高国内服务质量和竞争力，刺激服务消费，助力经济高质量增长。

（二）深入推进供给侧结构性改革，为有潜力有前景实体企业释放市场空间

实体经济投资回报率的下降抑制了企业实体投资热情，同时弱化了银行的放贷意愿，推动了资金的“脱实向虚”。实体投资回报率的下降又与产品市场供求失衡、低端产品产能严重过剩及引发的资源浪费与低效直接相关，因此必須加大供给侧结构性改革力度，淘汰落后产能，为有前景有潜力实体企业释放市场空间。一要减少低端产品供给，缓解并逐步消除低层次产品市场的供需失衡。从生产端入手，通过采取前瞻性的产业政策、有效的金融信贷政策、合理的税收政策及科学的环保政策等，对低端产品的生产予以限制，减少市场供给，有效化解产能过剩。二要支持与鼓励企业科技创新。在推动传统产业优化升级的同时，激发企业对新能源、新材料、信息技术与人工智能、生命生物工程、节能环保、高端装备制造业等领域的投资热情，增加高端产品供给，以更好地适应与满足消费升级的巨大需求。三要积极推进金融业供给侧结构性改革。要优化金融业市场主体结构，改革与完善信贷机制与政策，为新兴产业、绿色环保产业、消费升级产业与实体企业提供金融服务，为有前景和潜力的实体企业提供高效的金融支持。

（三）以提质增效为核心推进国有企业改革，真正发挥其对国民经济的“中流砥柱”作用

1.实现“僵尸”企业的清理退出

2008年，我国4万亿投资扩张政策在稳定经济增速的同时也带来了一系列负效应，突出体现为水泥、钢铁、煤炭、平板玻璃、焦炭等部分资本密集型产业出现了严重的流动性过剩，误导和刺激了企业产能的盲目扩张和过剩，形成了一批对利率不敏感、预算软约束的“僵尸”企业[19]，对正常企业投资产生了挤出效应，拉低了实体产业的利润率。因此，对于缺乏核心竞争能力的“僵尸”企业，要严格控制贷款、政府补贴再流入，并进行强制关停，依法进行产权转让与破产清算;对于通过改造提升有望存活的企业，进行剥离重组，重新配置资源，提升企业效率。

2.推进国有企业的产业清理

对国有企业中“不务正业”的现象必须予以纠正，规范其产业边界。一要坚决清理副业，剥离非主业经营。核查企业贷款走向，限制副业借贷，减少副业对资金、厂房及劳动力等资源的占有。二要聚焦主业发展。鼓励企业将资金配置到主业经营上，通过主营业务发展提升企业核心竞争力，通过打造行业优质产品，以满足国内居民对高质量产品的消费需求，提升国有企业发展质量。

3.鼓励国有企业自主创新

一是进一步激发国有企业的竞争意识，推动国有企业适应市场需求，在竞争中谋求生存与发展。二是建立健全国有企业创新激励机制和考核办法，通过知识产权保护与利益共享，调动国有企业科研人员创新创造的积极性，形成企业创新的内生动力。三是激发企业自主创新能力，构建以市场需求为导向的创新体系，提高创新成果转化率。

（四）推进财税体制改革，切实降低实体企业税费负担

提高实体企业投资回报率最为直接的途径是降低企业税负，以缓解企业经营压力。为此，在宏观层面，要从消除“玻璃门”、融资歧视、行政垄断等制度性交易成本入手，推动市场化变革，促进公平竞争，打造良好的营商环境;在微观层面，通过“营改增”，加大研发费用加计扣除力度等降低企业税收成本、物流成本、用电用能成本、融资成本;降低“五险一金”缴费比例;加快直接融资市场建设。同时，银行业要完善信贷利率市场化机制，创新信贷方式，有序降低企业贷款利率，减免信贷环节的相关费用，实现企业融资成本的有效降低。需要强调的是，企业运营成本的降低，仅靠政府减税和银行让利还远远不够，企业层面也要加大创新力度，提高降成本的内在动力，通过“政策降成本”与“改革降成本”相结合，实现降成本与增效益的双重目标，真正提高企业实体投资回报率。

（五）推进金融体制及监管制度改革，为实体经济发展创造良好金融环境

我国经济虚拟化日趋严重，在某种程度上与金融资源流入实体经济过程中存在“肠梗阻”及监管不到位有关。因此，推进金融体制改革，强化金融监管，对于引导金融资源“脱虚向实”具有重要作用。

1.积极推进投融资体制改革，切实降低实体企业融资成本

一是推进银行体系改革，发展重点服务于中小微企业的中小型银行，优化银行业体系结构，为中小微企业融资提供便利，消除中小微企业信贷过程中存在的“过路贷”“过桥贷”现象，降低中小微企业的融资成本。二是推进银行信贷制度改革，创新多种银行信贷方式，在传统的“质押贷款”“抵押贷款”等形式的基础上，探索针对轻资产创新型实体企业的信贷方式，为其发展创造信贷条件。三是稳步推进资本市场制度改革，以注册制改革为契机，建立并完善多层次资本市场体系，有效拓宽实体企业的融资渠道。

2.强化金融监管，消除“资金空转”与监管套利现象

“资金空转”与监管套利是金融资源“脱实向虚”的主要表现形式。要引导金融资源“脱虚向实”，就必须遏制违规的“资金空转”模式，遏制监管套利行为。为此，一是健全对多种空转模式的监管机制，严厉惩罚违规套利行为。监管方应秉持穿透式监管策略，对空转套利的主要资金提供方予以惩罚;对相关监管机构的不作为予以行政惩戒，遏制商业银行通过“委外”等形式违规套利，从源头上堵住“资金空转”套利的通道。同时，引导金融机构完善激励约束机制和理财业务风险隔离机制，树立长期、稳健、合法的经营理念。二是规范非金融类上市公司的委托理财行为。近年来，上市公司将所筹资金大量用于购买理财产品，理财收益甚至成为部分上市公司利润的主要来源，严重背离了公司上市的初衷。上市公司若将大量资金投资于理财产品，表明其上市融资额远远超出了其实际的投资需求，对此应该在发行审核环节削减其上市融资额，以便满足更多实体企业的融资需求。对于连续两年将所募资金用于购买理财产品且达到一定比例的上市公司，应该对其征收资金闲置税。三是有效抑制上市公司高管近似“疯狂”的减持套现行为。近年来，部分上市公司高管的减持套现行为几乎达到了疯狂的地步，其行为不仅损害了中小投资者的利益，更为严重的是向市场传递出该公司前景不妙的市场信号，严重影响企业的市场价值，因此必须给上市公司高管减持套现行为予以严格约束。为此，要强化企业信息披露制度，要更为详细、准确地披露上市公司高管套现的资金来源、去向和时间，接受公众监督;要不断完善與减持相关的政策法规，延长高管及大股东股份的锁定期，规范减持方式，构建上市公司高管、大股东与中小投资者的利益共同体，实现上市企业的稳步健康发展。另外，要加大对高管及大股东违规减持套现的处罚力度，有效遏制上市公司高管的过度套现行为。

3.鼓励企业兼并重组，助力做大实体产业

为此，一要改进拓宽并购融资业务领域的监管制度框架，充分发挥商业银行、债券市场、中介机构等多方作用。二要完善商业银行的并购贷款框架，如提高并购贷款占并购金额的比例上限，放宽贷款期限要求，在并购业务领域开展金融创新等。三要拓宽并购交易直接融资渠道，如加大对优质企业并购项目发债的支持，推出针对并购交易的高收益债券，提高并购融资效率，制定专门的信息披露规则等。

（六）转换对地方政府的绩效考核方式，有效降低其热衷于发展虚拟经济产业的内在冲动

传统上唯GDP论的政绩考核方式，是地方政府热衷于发展虚拟经济并推升经济金融化程度的重要因素。因此，转换对地方政府的绩效考核方式，弱化地方政府发展虚拟经济的内在冲动，是治理金融资源“脱实向虚”的重要方面。具体来讲，对地方政府政绩的考核，应以创新、协调、 绿色、开放、共享新发展理念为指导，从数量增长、结构协调、效率改进、环境优美、福祉共享五个方面构建科学的考评体系，实现地方政府从“GDP崇拜”“环境掠夺式”经济增长模式向追求经济高质量发展转变。其中，结构协调既要强调产业结构协调（包括三大产业间的协调及各产业内协调），也要将虚拟经济与实体经济之间的协调程度纳入考核范围。通过对新发展理念贯彻落实情况的综合考核，引导地方政府树立科学的发展观与政绩观。

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The Governance Path of“from Real to Virtual”of Financial Resources in China

——Analysis Based on Subject Behavior Motivation

Xu Zhangyong，Zhang Chunpeng

（Northwest University， Xi'an 710127 ，Shanxi，China）

Abstract：Starting from the reality of China's economic operation，this paper adopts the analytical paradigm of Marxist economics to analyze the behavior of economic subjects in the process of increasing financial resources“from real to virtual”，pointing out that the behavioral motivation of local governments， enterprises， financial institutions and entrepreneurs to maximize their own interests is an important force to promote and aggravate the“from real to virtual”of financial resources. Based on this，this paper puts forward that the fundamental path of governance of financial resources from real to virtual is to revitalize the real economy，and to this end，we should take comprehensive reform measures，including the supply side reform，the reform of state-owned enterprises，the reform of fiscal and taxation system，the reform of financial supervision system and the reform of local government performance appraisal system.

Key words：financial resources;“from real to virtual”; governance path

责任编辑：李祖杰