新《证券法》视阙下股票IPO注册制法律问题研究

摘 要：注册制改革强调以信息披露为核心，其本质在于调整政府和市场的关系，提高制度运行效率、发挥资金市场活力。基于资本市场的特殊性，我国的注册制监管模式更多体现的是父爱主义的监管理念。目前证监会与证券交易所发布一系列文件推动创业板注册制改革，本文通过综合对比我国各阶段的股票IPO发行制度，并利用法经济学分析我国注册制在信息披露及市场效率方面的制度价值;结合新证券法及其相关法律文件与2019年科创板注册制改革的经验，在我国现阶段的国情下有针对性地提出协调职能划分，避免双重监管;围绕投资者的需求进行信息披露;最终实现对投资者利益的保护，提高市场效率、稳定市场秩序。

关键词：注册制;股票发行;科创板;创业板;监管

本文索引：何舒婷.新《证券法》视阙下股票IPO注册制法律问题研究[J].中国商论，2021（14）：-068.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）07（b）--03

1 概述

为适应社会主义市场经济发展的要求，我国开始于1993年实行股票发行审核制度，在此制度下，地方政府及其证券监管机构的监管具有严格的行政色彩。1999年7月1日《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制，出现核准制与审批制并存的状况。直至2001年3月，证监会宣告取消股票发行审批制，并正式实施核准制。2013年第十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制改革从此提上日程。2018年11月在上海证券交易所首次提出设立科创板并试点注册制的概念，这也是我国首次尝试注册制。2020年3月1日起正式施行新《证券法》，至此我国在法律規范层面确立证券发行制度为注册制，但在事实层面仍在渐进推进注册制改革。同年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》的通过，落实创业板注册制，使得我国资本市场体系由核准制向注册制的改革又迈进了一步。

基于我国资本市场的特殊性，笔者认为目前的监管制度具有一定合理性：一方面应当最大限度地保证审核效率、审核质量，坚持注册制改革的初衷;另一方面应当加强资本市场的建设，在维护市场稳定的同时注重市场的公正性、有效性和充分利用市场调节作用。然而，对于目前“父爱主义”的监管理念所导致披露文件不当、双重监管等现象不容忽视。

本文通过分析法经济学相关理论肯定股票发行注册制的制度价值，并结合2019年科创板注册制改革的经验，剖析新《证券法》下的注册制改革以及创业板注册制改革，最后提出目前我国注册制下IPO审核程序的思考，以期为落实我国注册制提供有益参考。

1 股票发行注册制的制度价值

1.1 降低信息不对称

信息不对称是指交易各方享有的信息之间所存在的差异。一般而言，拥有信息较为充分的一方通常处于交易的优势地位，然而缺乏信息的一方往往处于劣势地位。信息不对称既会驱使信息充分的一方利用自身优势损害不充分一方的利益，在股票交易市场诱发“劣币驱逐良币”的现象。

信息经济学创始人之一的斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）曾指出，在不完善的信息市场中，信息不对称分布的情况不同程度地存在于各种商品的供应者和需求者之间，由此产生逆向选择问题（事前信息不对称）和道德风险问题（事后信息不对称），使得市场机制不同程度地丧失效率。信息不对称这一现象在股票市场主要表现为发行人与投资者之间存在的信息不对称。审批制与核准制主要侧重于对发行人提供材料的形式审查，要求证券监管部门对发行人是否符合资质给予明确的批复，但在审核后上市公司不重视公司治理及信息公开，监管部门持续监管减弱、信息不对称的现象逐渐显现。另外，审核制导致我国的投资者过于依赖政府监管部门，以至于投资者逐渐丧失对证券的专业且独立的预判能力，常常根据直觉作出投资决策，对股市波动反应过度或反应不足。

因而，注册制要求政府监管是强化以信息披露为核心的监管，弱化政府行政干预的管制。弱化管制不代表不监管，而是坚持有效监管、持续监管，必须强制要求发行人对经营管理、财务状况等关键信息进行完全、充分、准确地披露，最大程度地维护广大投资者的合法权益。

1.2 提高市场效率

1970年芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene F. Fama）提出的“有效市场假说”理论，认为信息披露的充分程度与证券市场的效率成正比，即信息披露得越充分、准确、及时，则证券市场效率越高，因为在法律完备、竞争充分、透明度高的股票市场中，股票信息能够充分、及时、准确地在证券价格中被反映出来。因而在强调以信息披露为核心的注册制下，证券市场自身便会发挥“看不见的手”的作用，主动选择最优解。

核准制以“政府干预理论”为基础，设立保荐制度、发审委制度和上市辅导制度，认为政府需要通过审核的方式，确保上市公司的质量，鉴别不良证券以保护证券市场。这背后反映的是“全能家长”的监管理念，在这种监管理念下，政府通过掌握核准权过度干预证券发行。但实际上，由于审核资源的有限性，企业上市效率低下。而注册制则以“自由市场理论”为基础，通过充分的信息披露，投资者自负盈亏、自担风险，行政监管的重点由事前实质审查转变为事后严苛执法。并且，这种证券发行制度放弃“全能家长”的模式，而采取放松管制的模式，发挥市场资源配置的决定性作用，纠正政府错位与越位现象。注册制改革的实质是调整市场与政府关系，核准制下“看得见的手”对证券市场的管制，导致政府失灵。因此需要通过市场这只“看不见的手”缓解个体营利与社会公益之间的矛盾，重构市场与政府之间的良性互动。

2 股票IPO注册制法律及其相关法律文件分析

自2020年3月1日起正式实行新《证券法》，根据该法第9条，未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。由此，正式于法律规范层面确立我国注册制设立的基础。然而注册制的改革并非一蹴而就，当前注册制仅在我国股票市场的科创板、创业板实施，主板与中小板仍然实施核准制。此次注册制改革的重中之重是如何在科创板注册制成功试点的基础上，将注册制和既有板块的法律体系顺利结合。此部分结合新《证券法》及下列相关法律文件（如表1所示），对我国股票市场IPO注册制的法律适用进行分析。

2.1 强化信息披露

首先，在审核的实体内容上，以投资者需求为导向，充分、有效地披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，从而提高信息披露的广度和深度，同时，根据不同板块的特点，应当有针对性地披露证券信息。其次，在审核的程序上，通过督促程序、暂缓审议制度完善信息披露。新《证券法》第21条明确要求证券交易所有权督促发行人完善信息披露内容，“督促”体现在《创业板发审规则》的各处，其中，值得一提的是新增暂缓审议制度，即当发行人存在仍待核实的重大问题，难以形成统一的审议意见时，上市委员会能够对该发行上市申请行使暂缓审议的权利，但这种权利只能行使一次。此次是暂缓审议制度首次在规范层面确立，明确该制度的适用条件，该制度说明当上市公司有信息披露不完善之处，而不至终止其发行上市审核时，公司应当对上市审核委员的审核意见作适当的反馈，可以继续补充、修改材料，为公司的上市发行留有缓冲的余地。最后，在股票发行上市之后的持续监管措施方面，大幅度加重欺诈发行的处罚力度、严厉处罚控股股东和实际控制人的虚假披露行为。

2.2 政府监管权力下放

新《证券法》第9条明确说明我国公开发行证券实行注册制，虽然新《证券法》并没有给予核准制过渡至注册制的空间，但根据我国现实状况与相关政策，当前国内的资本市场出现核准制与注册制并行的状况，因此各板块的定位以及差异化发展尤为重要。在上市行业门槛上，对比科创板和创业版的《首发规则》的定位标准可知，科创板要求突显“硬科技”的特征，而创业板则更注重“成长型创新创业”。基于科创板和创业板不同的定位，其上市、发行、信息披露等方面均存在差别。但错位发展不代表强行规定硬性指标，适当的弹性是有利于企业进行选择适合的板块。由于板块功能和界限有些许的交叉混同，企业可以在板块之间任意选择上市。另外，在程序性事项中，本次新《证券法》做了较大变动，取消了发行审核委员会制度，并将审核公开发行证券申请的权利授权于证券交易所，由此，我国证券审核权从政府监管部门下放至交易所。在此修改之前，科创板已经对审核程序作出重大调整，当保荐人申请科创板上市时，不再向证监会进行文件申报，而是转变为向上海证券交易所进行申报。此次发行审核委员会制度的取消，也是以科创板的经验为基础所提出的改革方案。取消此项制度并非意味着删减IPO的审议环节，而是将监管权力下放、使监管阶段前移。由《首发规则》可知，科创板与创业板采取三部门的上市审核模式在不同阶段进行上市审核，相互配合，分别体现审核工作的独立性、公正性和专业性。

3 我国股票发行注册制的思考与建议

我国股票IPO市场在推动注册制的过程中不断迸发着活力，父爱监管理念也在新《证券法》及其相关法律文件中体现得淋漓尽致，这与我国不成熟的资本市场有着密切关系。因此，对于目前父爱主义的监管理念所导致披露文件不当、双重监管等问题不容小觑。

首先，我国除招股说明书之外，审核过程还涵盖法律意见书和律师工作报告等大量的信息披露文件，不利于投资者阅读。在审核实务中理应围绕投资者的投资需求、明确以招股说明书为核心进行信息披露，增强可读性。此外，可以借鉴美国在信息披露中通过发布行业信息披露指引对行业因素考量的方式，针对不同行业的特点披露信息。其次，针对有可能出现的双重监管问题，理应协调监管部门与交易所的职责划分，避免双重审核、重新审核，防止出现加重申请人负担的情况。此外，需要注意的是，此次三部门的上市审核模式中，新增上市委员会的职能类似于发行审核委员会，主要依据发行人的申请文件和审核部门出具的审核报告提出审议意见。如今虽然已经取缔发行审核委员会，但是设立了拥有类似职能的上市委员会，证监会应当吸取历史经验、避免新制度下部门的权力寻租。

自1993年实施全国统一的证券发行审核制度以来，我国的IPO发审制度先后历经行政主导的审批制、由行政主导向市场主导过渡的核准制，而如今逐步推进以市场为主导的注册制改革。但在注册制改革的过程中不能为了追求注册制推出实施的速度、过度追逐市场效率，而忽视资本市场发展的质量。股票上市的目的是提高资金的利用效率，发挥市场在资源配置中的决定性作用。而注册制则是利用信息披露的方式代替政府的实质审核，以期实现市场资源更高效率流动。虽然目前我国注册制市场化程度较低，但是在我国现阶段的国情下，“父爱主义”的监管理念在一定程度上能够缓解市场风险，稳定市场秩序、维护投资者的利益。注册制可以有不同的实现形式，但必须与本身的市场格局与市场条件相匹配。应当充分理解国内注册制改革的原理，在现有制度下推进注册制改革，并在具体制度规划和实施方面逐渐完善。

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Research on the Legal Issues of IPO Registration System under the New Securities Law

China Jiliang University

HE Shuting

Abstract： The registration system reform emphasizes information disclosure as the core， and its essence is to adjust the relationship between the government and the market， improve the efficiency of system operation， and give full play to the vitality of the capital market. Based on the particularity of the capital market， China's registration system supervision model more embodies the paternalistic supervision concept. At present， the China Securities Regulatory Commission and the stock exchange have issued a series of documents to promote the reform of the GEM registration system. This article comprehensively compares my country's stock IPO issuance system at various stages， and uses law and economics to analyze the information disclosure and market efficiency of the Chinese registration system value. Combining the new securities law and related legal documents， as well as the experience of the registration system reform of the Science and Technology Innovation Board in 2019， it proposes a targeted division of coordination functions under the current national conditions in China to avoid double supervision; information disclosure is based on the needs of investors . Ultimately， it will protect the interests of investors， improve market efficiency， and stabilize market order.

Keywords： registration system; stock issuance; science and technology innovation board; growth enterprise board; supervision