高管激励与代理成本——基于上市公司的经验证据

黄晓波 吴 豪 程歆芮

(湖北大学 商学院，湖北 武汉 430062)

一、引言

在公司制企业，所有者(委托人)委托职业经理人(代理人)经营管理企业，所有权和控制权发生了分离。由于代理人与委托人目标函数不一致，以及信息不对称，代理人可能为了自身的利益损害委托人的利益。因此，委托人需要对代理人进行激励和约束，以免遭受利益损失。委托人对代理人的监控支出、管束支出，以及委托人遭受的损失统称为代理成本，是所有者委托职业经理人经营管理企业付出的代价。如何降低代理成本，如何避免代理人损害委托人利益，是公司治理的核心，也是中国建立现代企业制度、做大做强国有企业、夯实国民经济微观基础亟需解决的关键问题。

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，建立职业经理人制度，更好地发挥企业家的作用。2016年,国务院国有资产管理委员会开始试行职业经理人制度。职业经理人制度包括职业经理人的培育、认证、选聘、考核、激励、约束、退出等一系列制度，其核心是职业经理人市场化的选聘模式和契约化的激励约束机制。2018年8月，国务院国有资产监督管理委员会发布实施《国企改革“双百行动”工作方案》，遴选近200家中央企业和200家地方企业进行“五大突破、一个坚持”改革试点，即在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制，以及历史遗留问题方面实现突破，同时要坚持党的领导。截至2019年末，“双百企业”中已有19%实施了国有控股上市公司股权激励，18%实施了国有科技型企业股权和分红激励，27%实施了国有控股混合所有制企业员工持股，42%采用其它方式建立了中长期激励机制①。

根据委托代理理论，对掌握公司经营管理权的高级管理人员进行激励(包括薪酬激励和股权激励)，可以使代理人和委托人的目标趋于一致，从而降低代理成本。但从国内外理论研究发现和企业经营管理实践来看，高管激励对代理成本的影响因激励方式、企业性质以及企业内外环境的差异而不同，并没有形成统一的结论。中国正在国有企业大力推行的、以完善高管激励约束机制为核心的职业经理人制度能否取得预期的效果，能否降低代理成本、提升公司价值，有待实践的检验。本文以中国上市公司为研究对象，对高管激励如何影响代理成本进行理论分析和实证检验。这种研究的意义表现在，可以提供中国制度环境下高管激励如何影响代理成本的经验证据，从而为中国深化企业改革、完善公司治理机制、优化企业内外部制度环境提供参考和借鉴。

本文的创新之处表现在以下方面：第一，把高管激励细分为薪酬激励和股权激励，把代理成本细分为经理人代理成本和债务代理成本，分别研究薪酬激励和股权激励如何影响经理人代理成本和债务代理成本，与国内外这方面的研究比较，本文的研究更加细致深入，是对相关研究的深化。第二，本文以2003年至2019年上海证券交易所与深圳证券交易所全部A股上市公司为样本，样本时限长达17年，经过数据处理之后的有效样本数据多达13000多个，这种建立在大样本基础上的研究更加可靠。第三，本文有一些新的研究发现，比如高管激励具有“融资效应”，但不具有“营运效应”等，这些新的研究发现，对于完善高管激励机制，优化公司治理结构，以及做好新一轮国有企业改革都具有借鉴意义和指导作用。

二、文献综述

1.国外关于高管激励与代理成本的研究发现

Jensen & Meckling(1976)对所有权结构、管理行为和代理成本进行了深入的理论分析，认为高管薪酬激励是降低代理成本的有效途径；通过董事持股，将董事的利益与股东的利益联系起来,可以降低股东与管理层之间的股权代理成本[1]。随后，很多西方学者对他们的理论分析进行了实证检验，如Evans(2008)[2]、Chen & Chuang(2009)[3]、Bulan & Sanyal(2011)[4]、Kim & Lu(2011)[5]等研究发现，高管股权激励能够缓解代理问题，降低代理成本。

2.国内关于高管激励与代理成本的研究发现

对于薪酬激励如何影响代理成本，有三种不同的研究发现：第一，薪酬激励可以使代理成本下降。黄福广等(2011)认为，高管薪酬是企业对高管进行激励的常用手段，有效的薪酬契约能够激励高管努力工作，从而可以降低代理成本[6]。章迪诚和严由亮(2017)研究表明，对高管进行薪酬激励会使高管的自利行为减弱，减少高管与控股股东合谋、侵占小股东权益的行为，从而降低代理成本[7]。胥朝阳和赵晓阳(2019)认为，高管薪酬激励能够降低经理人与所有者之间的代理成本，提高公司的治理效率[8]。第二，薪酬激励可能使代理成本上升。如吴育辉和吴世农(2010)认为，当高管得到了丰厚的薪酬后，就可能不会努力地去降低代理成本；随着高管权力的提升，甚至还会增加在职消费，或投资一些无效的项目，进而提高公司的代理成本[9]。第三，薪酬激励对代理成本的影响与公司治理结构(比如独立董事的独立性)有关。如周建和袁德利(2013)发现，尽管高管薪酬激励可以有效地降低股权代理成本，但当独立董事的独立性降低时，高管薪酬激励会导致董事会被经理层操纵，董事会效率降低，代理成本增加[10]。

对于股权激励如何影响代理成本，也有三种不同的研究发现：第一，股权激励可以使代理成本下降。如张正国(2010)发现，适当提高高管持股比例，可以引导公司管理层更加努力工作，降低代理成本，提高公司价值[11]。李小荣和张瑞君(2014)发现，高管持股可以降低代理冲突[12]。朱德胜和张伟(2017)发现,高管持股比例的增加会显著降低企业的股权代理成本[13]。刘井建等(2017)发现，上市公司现金持有存在代理成本，股权激励对其有一定的抑制作用；高管股权激励可以降低股东与经理人的冲突，有利于优化现金资源的配置[14]。安灵和赵婷(2018)发现，高管持股比例越高，公司治理机制越完善，代理成本越低[15]。第二，股权激励不能使代理成本下降。如孙亚南和申毅(2015)发现，股权激励并不能有效降低代理成本;公司负债能够对激励机制起到补充作用,促使代理成本降低[16]。第三，股权激励对代理成本的影响与董事会的治理水平有关。如高明华和谭明宁(2014)发现，董事会的治理水平与代理成本显著负相关，只有高水平的董事会治理才能有效抑制管理层的利益侵占行为，使高管激励与约束机制合理化，从而降低代理成本[17]。

3.简要述评

从上述国外学者的研究可以发现，主要集中在对股权激励如何影响代理成本方面，而对薪酬激励如何影响代理成本的实证检验较少。都倾向于认为，股权激励能够降低代理成本，但对于股权激励影响代理成本的机理，不同学者研究的侧重点不一样，有的认为是因为股权激励把高管利益与股东利益、公司绩效连在一起，给高管戴上了“金手铐”；有的认为是因为股权激励促进了创新；有的认为股权激励作用的发挥与高管持股比例有关。与国外学者着重研究股权激励如何影响代理成本不同，国内学者既注重薪酬激励对代理成本影响的研究，又注重股权激励对代理成本影响的研究，但把薪酬激励和股权激励结合起来进行研究的较少，且研究结论不一致。因此，本文试图在新一轮深化国有企业改革大背景下，利用中国上市公司年度数据，同时对薪酬激励和股权激励如何影响代理成本进行理论分析和实证检验，为强化国民经济的微观基础、优化公司治理机制、提升公司价值提供经验证据和对策建议。

三、研究设计

1. 理论分析与研究假设

(1)关于薪酬激励与代理成本

高管的薪酬激励是缓解股东与管理层之间代理冲突的重要手段。代理理论认为, 有效的薪酬契约能够约束高管的机会主义行为, 使高管行为尽可能地符合股东利益, 从而降低代理成本[12]。简森和麦克林(1976)研究表明，薪酬激励是降低企业代理成本的一种有效方法[1]。前文提及的文献中，Evans(2008)[2]、章迪诚和严由亮(2017)[7]、胥朝阳和赵晓阳(2019)[8]等为此提供了经验依据。薪酬契约设计的目的是把高管的利益与股东的利益统一起来，一般做法是把公司利润(归属于股东)与管理层报酬联系起来，比如利润分享制，即给予管理层分享一定比例(比如10%)利润的权利，公司的利润总额越大，管理层的分享额也越大，从而使管理层的目标与股东的目标趋于一致，缓解股东与管理者之间的代理问题，降低代理成本[18]。

基于以上理论分析和经验证据，提出假设1：

H1：薪酬激励能够显著降低代理成本。包括两个具体假设：

H1-1：薪酬激励能够显著降低经理人代理成本；

H1-2：薪酬激励能够显著降低债务人代理成本。

(2)关于股权激励与代理成本

高级管理层持股是缓解股东与管理层、股东与债权人之间利益冲突的重要手段。通过高管持股，可以将高管的利益与股东的利益捆绑在一起，使管理层与股东的利益目标趋于一致，从而降低经理人代理成本和债务代理成本。在前文述及的文献中，Bulan & Sanyal(2011)[4]、朱德胜和张伟(2017)[13]等都为此提供了经验依据。股权激励是一种国际通行的长期激励方式，主要有业绩股票、股票增值权、股票期权、虚拟股票、业绩单位、延期支付等具体激励模式。股权激励的一般做法是，把公司股票授予管理层，或者赋予公司管理层以特定价格购买公司股票的权利。股票期权制(Stock Options)是国内外上市公司使用较多的股权激励模式。公司给管理人员购买本公司股票的选择权。管理人员可以在约定的时间内按约定的价格和数量购买公司股票，并有权在一定时间后将所购股票在股市上出售，但股票期权本身不能转让。比如，给予公司总经理在5年之后按每股10元购买公司股票10万股的权利。如果公司经营管理得好，业绩不断提升，股票价格不断上涨，总经理就可以通过股票期权获得较大的利益。假如5年之后股票价格上涨到30元/股，总经理行权可以获得的收益总额为200万元(每股20元，共10万股)。股票价格越高，公司价值越大，总经理获得的收益总额也越多，从而使总经理的利益与公司的利益趋于一致。

基于以上理论分析和经验证据，提出假设2：

H2：股权激励能够显著降低代理成本。包括两个具体假设：

H2-1：股权激励能够显著降低经理人代理成本；

H2-2：股权激励能够显著降低债务人代理成本。

2.高管激励与代理成本的计量

(1)代理成本

把代理成本分为经理人代理成本和债务人代理成本。其中，经理人代理成本包括：经理人代理成本A=管理费用/营业收入；经理人代理成本B=销售费用/销售收入净额。债务人代理成本包括：债务人代理成本A=利息支出/有息负债总额；债务人代理成本B=利息支出/(短期借款+长期借款)。

(2)高管激励

把高管激励分为薪酬激励与股权激励。其中，薪酬激励用“高管薪酬总额(元)/资产总计(元)”来表示；股权激励用“(高管持股总数年末收盘价)/年个股流通市值”表示。

(3)控制变量

参考李增福等(2011)[19]、杨锦之和卢闯(2011)[20]、卢闯和陈玲(2011)[21]等选取控制变量，包括公司性质、公司层级、股权集中度(用第一大股东持股比例来计量)、股权制衡度(用第二、三大股东持股比例/第一大股东持股比例来计量)、企业规模(用年末总资产的自然对数来计量)、企业成长性(用主营业务收入增长率来计量)、资本结构(用资产负债率来计量)、年份和行业。

所有变量的名称、代码、定义或取值方法如表1所示：

表1 变量的名称、代码与定义

3.回归模型

为了检验上述理论假设，建立以下线性回归模型：

(1)

4. 样本选择、数据来源与数据处理

以2003年至2019年中国上海证券交易所与深圳证券交易所全部A股上市公司为样本，数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。对所有连续变量进行5%的缩尾处理；把含有缺失值的样本从总样本中剔除；剔除金融业；剔除管理费用、营业收入小于零的样本；剔除经理人代理成本小于或等于零的样本。

四、实证检验结果

1. 描述性统计分析

全部样本描述性统计分析结果见表2。从表2可以发现：经理人代理成本A(ACA)的平均值为0.08303；经理人代理成本B(ACB)平均值为0.05065；债务人代理成本A(ZWA)平均值为0.04849；债务人代理成本B(ZWB)平均值为0.06641。薪酬激励(XC)平均值为0.00004；股权激励(GQ)平均值为0.03736。公司性质(XZ)的平均值为0.54294；公司层级(CJ)的平均值为0.02865；股权集中度(JZ)的平均值为0.36204；股权制衡度(ZH)的平均值为0.46476；企业规模(GM)的平均值为9.75181；企业成长性(CZ)的平均值为0.13862；资本结构(JG)的平均值为0.53293。

表2 描述性统计分析表

2.相关分析

变量的皮尔逊相关系数及其显著性如表3所示，可以看出：薪酬激励(XC)与经理人代理成本A(ACA)显著正相关，相关系数为0.3674，在1%水平上显著；薪酬激励(XC)与经理人代理成本B(ACB)显著正相关，相关系数为0.2475，在1%水平上显著；薪酬激励(XC)与债务人代理成本A(ZWA)显著负相关，相关系数为-0.0443，在1%水平上显著；薪酬激励(XC)与债务人代理成本B(ZWB)相关关系不显著。股权激励(GQ)与经理人代理成本A(ACA)显著正相关，相关系数为0.1574，在1%水平上显著；股权激励(GQ)与经理人代理成本B(ACB)显著正相关，相关系数为0.1389，在1%水平上显著；股权激励(GQ)与债务人代理成本A(ZWA)显著负相关，相关系数为-0.0497，在1%水平上显著；股权激励(GQ)与债务人代理成本B(ZWB)显著负相关，相关系数为-0.0512，在1%水平上显著。

表3 变量的相关系数及显著性

3.回归分析

(1)高管激励对经理人代理成本的影响

高管激励对经理人代理成本影响的回归分析结果见表4，可以看到：经理人代理成本A(ACA)与薪酬激励(XC)的回归系数为154.1203，在1%水平下显著，说明薪酬激励(XC)对经理人代理成本A(ACA)有显著的正面影响，即随着薪酬激励的增加，经理人代理成本会上升，这与假设H1-1相反。经理人代理成本A(ACA)与股权激励(GQ)的回归系数为0.0046，但不显著，说明股权激励(GQ)对经理人代理成本A(ACA)没有显著影响，这与假设H2-1不一致。

表4 高管激励与经理人代理成本回归分析结果

此外，在以薪酬激励(XC)为解释变量的回归中，股权集中度(JZ)、公司规模(GM)、成长性(CZ)、资本结构(JG)等控制变量与经理人代理成本(ACA)的回归系数分别为-0.0246、-0.0249、-0.0327、-0.0353，且都在1%水平上显著，即都对经理人代理成本具有显著的负面影响，是引起经理人代理成本下降的显著影响因素；在以股权激励(GQ)为解释变量的回归中，股权集中度(JZ)、公司规模(GM)、成长性(CZ)、资本结构(JG)等控制变量与经理人代理成本(ACA)的回归系数分别为-0.0204、-0.0320、-0.0329、-0.0385，且都在1%水平上显著，即都对经理人代理成本具有显著的负面影响，是引起经理人代理成本下降的显著影响因素。而股权制衡度(ZH)的回归系数为0.0037，且在1%水平上显著，即对经理人代理成本具有显著的正面影响，是引起经理人代理成本上升的显著影响因素。

(2)高管激励对债务人代理成本的影响

高管激励对债务人代理成本影响的回归分析结果见表5，可以看出：债务人代理成本A(ZWA)与薪酬激励(XC)的回归系数为-61.1740，在1%的水平下显著，说明薪酬激励(XC)对债务人代理成本A(ZWA)有显著的负面影响，即随着薪酬激励的增加，债务人代理成本会下降，这与假设H1-2一致。债务人代理成本A(ZWA)与股权激励(GQ)的回归系数为-0.0184，在1%的水平下显著，说明股权激励(GQ)对债务人代理成本A(ZWA)有显著的负面影响，即随着股权激励的增加，债务人代理成本会下降，这与假设H2-2一致。

表5 高管激励与债务人代理成本回归分析表

4. 稳健性检验

用“销售费用/销售收入净额”重新计量经理人代理成本(ACB)，用“利息支出/(短期借款+长期借款)”重新计量债务代理成本(ZWB)，用ACB替代ACA，ZWB替代ZWA，对上述回归分析结果的稳健性进行检验。

高管激励与经理人代理成本回归分析结果的稳健性检验见表6。通过对照表6与表4，可以发现，解释变量的系数符号和显著性水平相同。所以，全部样本高管激励与债务人代理成本回归结果是稳健的。

表6 高管激励与经理人代理成本回归分析结果的稳健性检验

高管激励与债务人代理成本回归分析结果的稳健性检验，见表7。通过对照表7与表5，可以发现,解释变量的系数符号和显著性水平相同，所以，高管激励与债务人代理成本回归结果是稳健的。

表7 高管激励与债务人代理成本回归分析结果的稳健性检验

五、结论与建议

依据上述研究发现，可以得出以下结论：薪酬激励对经理人代理成本有显著的正面影响，即随着高管薪酬增加，经理人代理成本会上升；股权激励对经理人代理成本没有显著影响；薪酬激励对债务人代理成本有显著的负面影响。即随着高管薪酬的增加，债务人代理成本会下降；股权激励对债务人与代理成本有着显著的负面影响，即随着高管股权的增加，债务人代理成本会下降。

上述研究发现表明，高管激励具有“融资效应”，但不具有“营运效应”。高管激励在降低外部的财务费用方面发挥了积极作用，但在降低内部的管理费用和销售费用方面，薪酬激励和股权激励都没有发挥出积极作用。薪酬激励不仅不能够显著降低经理人代理成本，反而使经理人代理成本显著上升。究其原因，主要有以下方面：激励强度不够，不足以使高管的目标与股东的目标趋于一致；激励机制不够完善，高管可能通过在职消费、对外捐赠、非效率投资等寻求补偿，从而使营运效率下降；资本市场效率不高。如前所述，股权激励机制作用的发挥，以资本市场有效为前提条件。如果资本市场缺乏效率，股票价格不能够真实地反映公司利润和股票价值，那么“股权激励有助于降低代理成本”就不一定成立。

所以，应采取以下对策：第一，提高高管激励强度，使高管的利益目标与股东的利益目标更紧密地联系在一起；第二，完善高管激励机制，压缩高管通过在职消费、对外捐赠、非效率投资等方式谋求私利的空间；第三，加强上市公司和资本市场监管，提高上市公司质量和资本市场效率，使股票价格能够充分反映公司利润和股票价值，即盈利多，股票内在价值提升，股票价格上涨，高管从股权激励中获得的收益增加，高管持有的股票更值钱，形成一种良性循环。

【注 释】

① 数据来源：国务院国有资产监督管理委员会官网2020年4月5日发布的《中央企业“双百行动”综合改革取得积极成效》。网址：http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c14253314/content.html。