头部商业地产企业轻资产模式分析

摘要：轻资产模式避免了以售养租模式中受房地产市场的波动影响;与合作者或投资者风险共担;轻资产模式能让企业关注自身核心发展价值，有利于提升核心竞争力，从而提升品牌的附加值。然而，并不是所有的地产企业都适合轻资产转型路线。盘点及解读国内领先商企的轻资产发展模式，为商业地产开发商提供经营模式参考。

关键词：轻资产;资产管理;行业趋势

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2021）01-0046-54 收稿日期：2020-12-15

近几年来，激烈的竞争以及逐步饱和的商业发展空间，让越来越多的地产企业主动选择轻资产战略，开始了新一轮的跑马圈地。轻资产模式为企业的低风险快速扩张提供了更加合适的发展路径，在大幅降低了企业负债率的同时又可以提前回笼资金。轻资产模式避免了以售养租模式中受房地产市场波动的影响，与合作者或投资者风险共担，能让企业关注自身核心发展价值，有利于提升核心竞争力，从而提升品牌的附加值。

然而，并不是所有的地产企业都适合轻资产转型路线，在目前的轻资产实践中，该模式呈现以下几种特点。第一，轻资产模式门槛较高，需要过硬的运营能力。在輕资产战略下，在营商业体数量及管理面积都在快速增长，怎样保证每个项目都有较高的出租率及客流，这对商企的运营经验和能力提出了严苛的考核。第二，快速扩张更加依赖合作方，对于合作方的甄选很重要。对于轻资产模式的合作方，除需要其具有合作意愿外还需具备一定的资信实力，而这一因素其实也限制了商企的轻资产发展速度。但过度依赖合作方又会削减轻资产输出一方的话语权。第三，轻资产容易形成产品复制，缺少特色竞争力。在轻资产战略的快速扩张模式，其单一复制化会让产品缺少创新力及独特性，不利于产品竞争，这也是很多商企选择单一产品线进行轻资产复制，但实行“一城一店”或者“一店一特色”的差异化发展路径的原因。

目前商业地产轻资产发展的常见模式见表1。

为全面了解国内商业地产企业轻资产发展策略，本文盘点及解读国内领先商企的轻资产发展模式。据统计，万达在2020年计划开业的50个广场中，有37个属于轻资产项目。此外，凯德、大悦城地产、爱琴海商业、万科印力、华润置地、花样年、保利商业、合生创展等企业近年来纷纷推出了轻资产管理项目。同时，天虹、世纪金源、红星美凯龙、华地国际等都在抢点做服务管理输出，华地国际制定了未来3年开出百个商业项目的目标，这些商业项目多数是轻资产输出。

1 万达集团

主要轻资产产品线——万达广场。

合作模式有“与纯投资机构合作”和“与项目持有企业合作”两个方向，品牌输出、项目运营管理。第一种模式的合作伙伴只负责财务投资，万达需要负责投项目、建设以及后续的招商运营等，而后一种模式万达只需要输出品牌和管理。

2015年1月14日，万达商业地产与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构拟投资240亿元，建设约20座万达广场。这标志着万达商业地产“轻资产”模式正式启动，万达商业地产从此走上“轻重并举”的发展道路。

其官方发布的合作项目选址标准为：（1）合作项目。地上建筑面积8万平方米以上的新建大型商业项目。（2）项目选址。项目地块所在市城区人口40万人以上，项目地块位于城市中心区域，用地面积约60～80亩。（3）合作模式。合作方负责取得项目用地的土地使用权，并负担土地出让金及项目建设所需全部投资;万达商业地产负责项目的建筑规划设计、开发建设管理、商业规划及招商、商业运营管理，授权项目使用“万达广场”品牌及万达独创的电子商务系统和“慧云”智能信息管理系统。（4）资产及收益。项目资产产权归合作方所有，万达与合作方按照项目开业后的租赁净收益分成。

北京槐房万达广场项目是万达商业地产轻资产转型后的第一个合作项目，总建面23万平方米，包括购物中心、室外商业街等业态，由北京市丰台区槐房村集体企业出地、出资，万达参与规划设计、建设管理、招商运营。

而后，在2017年万达大量出售大型文旅和酒店项目，出清重资产业务，其旗下各业务板块全面开始寻求品牌、管理输出。其中，万达商管的轻资产化最为彻底。截至2020年9月底，万达商管累计开业336个万达广场，其中轻资产项目达58个。在建万达广场166个，其中轻资产128个，在建项目基本满足万达商管未来3年每年开业万达广场不低于50个且70%以上新开项目为轻资产的计划。2020年，万达商管全年签约轻资产项目达到65～70个。今后每年签约“轻资产”万达广场将不低于60个，万达商管将彻底轻资产化。

2020年9月29日，万达商管正式对外宣布从2021年开始，万达商管不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业，全面实施轻资产战略。万达商管的“轻资产”指的是万达不出万达广场的资金，只输出品牌，负责设计、建设与运营，并分得收益。

目前万达是行业内公认的商业龙头，得益于其前瞻性、规模化以及率先下沉、占领低线城市消费市场，所以无论是开业数量，还是租金收入，都处于行业内领先水平。

2 华润置地/华润万象生活

主要商业轻资产产品线为万象系商业（万象城、万象汇）等。

合作方式包括管理输出、承租经营、商管公司收并购。主要拓展城市为全国四大核心城市群及一二线城市。华润万象生活2020年12月9日正式挂牌上市，其商业的华北、华东、华南、华西、华中各大区，已全面启动“寻求项目合作计划”，积极拓展轻资产项目，合作方式包括管理输出、承租经营、商管公司收并购。根据各区域寻求项目合作计划，其合作的业态稍有不同，华东大区包括了购物中心和写字楼，华北、华西则只有购物中心。主要选址依旧集中在一二线城市的购物中心，要求商业面积（总建面减去非经营面积）≥8万平方米，地铁及轨交上盖为加分项。

时间回溯至2017年，彼时华润置地把商业和写字楼运营管理、住宅的物业管理，两块业务正式分拆成立了华润万象生活有限公司，业务范围包括提供物业管理、增值服务、管理以及运营购物中心和写字楼等各种不断扩大的商业资产。从2020年1月以来，华润万象生活逐步将商业运营服务作为一个独立的业务分部，并开始从该项业务确认收入。而在此前，商业运营服务是华润置地商业物业开发及投资业务的一部分，华润万象生活以集团内跨部门服务的形式向购物中心提供商业运营服务，并不另行收取费用。也就是说，商业轻资产运营服务，逐渐成为华润万象生活的利润新增长极。

从其官方发布的运营数据也很好地印证了这一点。2020年上半年，华润万象生活商业运营及物业管理服务分部中，来自购物中心物业管理及其他服务的营收高达5.94亿元，在整体营收中占比接近20%。购物中心商业运营服务实现营收2.90亿元，在整体营收中占比就已接近10%。在华润万象生活整体营收构成中，来自商业运营及物业管理服务的营收占比为46.37%，毛利占比为68.86%，大幅改善了华润万象生活的经营表现。这也就不难理解，在2020年8月末华润置地为何将商业运营等业务注入物业上市主体当中，并正式开启轻资产的规模性扩张。在华润万象生活公布的商业运营服务收入模式中，主要包含两个部分：“开业前管理服务”和“运营管理服务”，见表2。

商业运营方面，以2004年深圳万象城开业作为起点，华润已形成万象城和万象汇双品牌的策略。购物中心方面，截至2020年6月底，已开业万象城、万象天地、万象汇42个，储备项目50个，另有管理输出购物中心项目28个。

在管物业方面，截至2020年上半年，华润万象生活已向51个购物中心提供商业运营服务，总建筑面积约561万平方米;向31个购物中心提供物业管理服务，总建面为395.4万平方米;向73栋写字楼项目提供物业管理服务，在管总建筑面积为510万平方米。公司的服务网络覆盖中国27个省级行政区62个城市，80%在管及运营商业物业位于一二线城市。

下一步，华润会在重资产、轻资产管理和存量改造三个方面发力，加速扩大商业运营的规模。地域上主要还是聚焦在四个国家重点发展的区域，京津冀、长三角、大湾区和成渝经济圈。

3 宝龙商业

主要轻资产产品线是宝龙广场。代表项目为苏州星韵宝龙广场、杭州下沙宝龙广场、盐城建湖宝龙广场。合作模式为品牌输出、运营包干轻资产管理输出。

目前，宝龙商业已成功实现品牌输出管理，为合作方提供市场研发、项目招商和运营管理服务。根据宝龙集团的《新五年战略规划》中提到的“1+1+N”的布局方针，目前宝龙的主战场是以上海为大本营的长三角地区。

2013年，宝龙改变了商业布局战略，首次提出“深耕上海，聚焦长三角”。回归长三角区域，从之前的重点布局三四线城市，转移至一二线的市郊区域与三四线并重，并加大对一二线城市的布局。宝龙商业自2007年开始向零售商业物业的开发商、租户及业主提供商业运营服务。2014年起，宝龙向独立第三方开发的物业提供商业运营服务（杭州下沙宝龙广场）。2019年底，宝龙商业在港交所主板上市。截至2020年11月，已获取管理商业项目111个，已签约管理商业总建筑面积近1100万平方米，拥有超7100个商户品牌库，其中战略合作品牌逾140家。

选址标准上，（1）优先5～10萬平方米商业mall或者街区，产权清晰;（2）在营项目或者地块均可合作;（3）轻资产业务板块主要战略区域为长三角、珠三角;（4）主要服务类型为零售商业物业开业前的准备阶段向物业开发商或业主提供市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务，于零售商业物业运营阶段向业主或租户提供商业运营及管理服务，以及向位处购物街及商场的单位提供物业租赁服务，见表3。

据宝龙商业2020年中期业绩显示，2020上半年，其商业运营服务收入约7亿元。商业物业管理（租户管理及收租服务收入）和增值服务是其主要利润来源。商管费收取比例越高，折射公司品牌影响力越大;增值服务收入增长越快，意味着项目运营效率越高。

4 保利商业

轻资产产品线为保利广场、保利MALL、时光里。代表项目有武汉保利广场（首个轻资产项目）、保利MALL·合肥。截至2020年11月，轻资产商业管理体量为150万平方米。

表4、表5为保利商业合作模式及存量商业选址标准概述。

2015年底开始，保利商业从原有单一的协同主业发展转变向外伸发展，开始做大量的包租业务，到2019年开始做轻资产业务收储。截至2020年11月初，保利商业对外的轻资产签约规模是150万平方米。

购物中心项目方面：保利商业集前期投资拓展、前期定位策划、技术设计顾问、工程管理、物业管理、招商筹备、运营管理、营销推广、会员系统等全链条服务，设有专门从事购物中心运营管理的全资子公司保利商业管理有限公司。社区商业项目方面，保利商业集项目策划、设计、建设、招商、运营等全链条服务，以“便捷+温情”为核心驱动，提供全社区生活服务业态的一站式商业体验空间。

作为保利发展“一主两翼”战略之下的商业资管担当，保利商业致力于打造体系化大资管平台，专注于全价值链专业资产运营管理，管理资产价值规模近千亿元，多元资产属性涵盖国企、民营和村社集体资产。官网数据显示，2020年前三季度，保利商业新增签约管理面积100万平方米，市场化业务发展爆发式增长。

通过聚焦国家中心城市及核心都市圈，保利商业凭借产品设计、配套、服务、运营等多环节高水准、专业化的资产运营服务，成功打造多个资产管理合作典范，包括上海南桥源城市更新项目、广州设计之都、成都Parkview Mall、西安高新区GT-Tower、佛山京华广场、宜宾HAI未来广场、贵阳七冶保利广场、烟台牟平一格广场等优质项目，为每座城市的地标商业运维增值。

5 新城控股

主要轻资产输出产品线为新城吾悦广场，主要合作模式为商业运营，输出品牌和服务管理。代表项目有青岛吾悦广场、诸暨永利吾悦广场。

新城控股集团于2008年成立商业管理集团有限公司，并2012年推出“吾悦”商业品牌，开始试验以“城市综合体”（住宅+MALL）为核心的商业模式，主打吾悦广场产品线。2016年，新城商业签约首个输出管理的轻资产项目，与浙江永利中心城投资有限公司合作落地诸暨永利吾悦广场，对已开业经营的诸暨永利吾悦广场进行整体改造、重新定位、招商，并由新城商业全面经营管理，由此开启轻资产战略。

根据新城官网发布的3个“15年”预期，第一个15年靠住宅增加销售和利润，第二个15年靠住宅和商业双轮驱动，未来的15年利润则主要来自于商业管理。目前，新城已形成从前期商业规划、招商落位，到后期营运管理和营销推广的管理输出链条，具备全面的商业资源统筹和管理能力。其2020年半年度业绩显示，2020年上半年，实现吾悦广场租金收入21.32亿元，同比增长22.46%，出租率达96.08%。其中，青岛吾悦广场、成都武侯吾悦广场、渭南吾悦广场、合肥吾悦广场及哈尔滨吾悦广场为商业轻资产项目，租金收入约为1.36亿元（归属于公司租金收入为1.13亿元）。截至2020年10月25日，新城控股集团在全国已开业吾悦广场达72座，开业、在建及拟建吾悦广场总数量已达到140余座，其预期2020年商业管理年租金收入目标为55亿元。

其下一步“产品升级战役”会进入加速试点和落地复盘阶段，新城控股商开事业部会挑选一些重点项目进行试点，推出mall+X、院街系列、住宅5.0等创新产品。至2025年全年8万平方米以上的购物中心会有3500座左右，2019年开业254座，累计到2019年底开业2000座，距离2025年还有1500座左右的机会点。未来5年，新城控股会在其中寻找一些机会，同时也会提升自身的运营能力，商业的强项是运营产生更多的价值，同时新城也在寻找吾悦广场的退出机制。

在区域布局上，新城主要战略是布局三四线城市。截至2019年底，新城已开业商业项目约有70.4%位于三四线城市，已开业商场的可供出租建面长三角占比达到65.2%。走出长三角后，新城将重点伸向中西部区域，比例达到29.7%，占比增长最大。新城在一二线城市的布局则选在郊区，形成差异化的竞争。

6 爱琴海商业

主要轻资产产品线为爱琴海购物公园，代表项目有唐山路北爱琴海购物公园。合作模式为存量资产管理输出、增量资产的介入管理、合作开发型、基金管理型、管理输出型。

2016年8月，爱琴海商业首个资产管理项目唐山路北爱琴海购物公园面市，意味着其轻资产业务逐渐被市场所认可。2018年，红星商业正式更名“爱琴海商业集团”，明确其持续以资产管理业务为核心的商业发展战略。其为合作项目提供全程运营，即从前期的拿地阶段，到定位设计，再到后期的运营，最后实现资本化退出的贯穿商业不动产全程的运营，其核心包括资产盘活，资产运营，资产升值。开启“轻重并举”的路线之后，爱琴海的扩张也开始加速。

截至目前，爱琴海集团商业管理总面积近1100万平方米，运营项目突破20+，业务覆盖北京、上海、天津、重庆、常州、成都、苏州、慈溪、昆明、福州、兰州、唐山、大同、遵义等80余个城市。

在轻资产项目选址及运营方面，爱琴海主要采取两个方式。一种是盘活存量，即与物业持有者进行合作，置入资产盘活、资产运营及资产升值等资产管理业务，再结合其在商业地产领域强大的资源调配能力，达到物业持有者、运营管理者和商户多方平衡，提升物業价值;另一个模式是激活增量资产，即与缺乏商业地产运营管理的中小开发商合作，通过介入式管理，依托其前期筹建管理模型，包括专业前期研判、计划管控节点和ISO9000标准化管理等多个模块，从土地研判、规划设计、商业功能设置、商业建造标准等前期入手，解决商业地产开发和规划方面的痛点和难题。

通过成熟的商业物业运营能力快速提升商业资产价值，一方面弥补了合作方的经验短板，另一方面进行爱琴海品牌输出，带动物业价值提升。从某种意义上而言，所谓的轻资产输出是通过管理介入到项目或持有型物业中，通过资本化运作达到一个轻重资产并举、平衡状态。爱琴海商业更倾向于前置型管理，即从项目拿地时开始就形成合作，一直贯穿到项目的中后期，提高项目全产业链的能力。

在运营方面，爱琴海利用“大运营平台”，通过实时的BI体系，爱琴海运营团队能够实现对于全国爱琴海购物公园运营状况的感知与反馈，通过大数据的深度应用，爱琴海已经初步完成了自主云支付体系和会员体系的融合。

资产管理方面，爱琴海的模式主要有三种，合作开发型、基金管理型、管理输出型。合作开发型主要针对的是未来收益增长潜力比较大的一二线城市，包括一些强三线城市;基金管理型针对存量项目，收购购物中心部分股权，收益部分，除了管理部分、咨询部分的收益之外，还有资本退出时的收益;管理输出型面向存量项目，主要是针对一些无专业商业管理团队的区域性开发商，或者是一些开发类的企业，管理输出做好运营的同时，做好资本化。

7 凯德集团

主要轻资产产品线为来福士、凯德MALL、凯德广场等。合作模式是私募股权基金+REITs、输出管理等。2016年8月，凯德集团正式启动购物中心管理输出战略，并已在中国累计布局8个购物中心管理输出项目，涉及6座城市，代表项目有长沙凯德·壹中心、上海虹桥阿里中心、上海凯德·星贸、成都凯德广场·乐视界、成都青羊宫项目、西安凯德广场·御锦城、佛山凯德MALL·180、广州广晟万博城等。

签订第三方管理合同对凯德来说是快速扩大购物中心网络、补充长期持有商业项目的重要方式。未来凯德的发展策略仍是收购投资为主，品牌输出为辅。在发展区域方面，凯德坚持城市群发展战略，管理输出优先考虑一二线核心城市，以及其他已有凯德物业的城市。当前管理输出项目已布局长沙、佛山、西安、成都、武汉、广州 6 城，并已形成来福士、凯德MALL等多个成熟产品。服务内容涉及投资标的选择、资产定位与规划、品牌招商、软硬件升级改造以及资产管理等方面。运营方面，凯德也是商业数字化的先头部队，拥有健全的系统与智能化也为其管理输出提供了强大的管理支持，较完备的资管闭环也为业主后续的退出提供了优质的资金平台。

对于具备长期持有潜力的项目，凯德在合同中约定在同等条件下拥有项目的优先购买权，且签订的管理输出合同一般为10～15年期。在输出形式上，凯德表示是否输出品牌取决于主业和项目，好的项目并且主业经营理念与凯德长期持有的经营理念相符，可以考虑品牌输出。

在未来布局方面，集团整体资产组合中70%～80%为投资型物业。凯德集团未来将继续寻找合适的收购机会扩大资产组合，同时通过第三方管理合同拓展网络。无论房地产市场处于调整还是扩张期，凯德都踩着自己的节奏在买地、开业、收购和出售。这或许得益于其地产金融的轻资产发展模式，以及由此模式发展出来的专业化运作能力，各司其职，最大化项目运营价值。

其资管发展模式包括：（1）平衡开发物业与投资物业。计划将物业开发（包括用于销售的商业物业）的收入占比从当时的 50%比重提高到60%，投资物业收入保持在40%左右，从而在提高ROE的同时保持业绩的相对稳定性。（2）发展收费业务。拓展以费用收益为主的新模式，将地产金融业务和物业管理业务发展成为一个新的增长引擎，并专门成立凯德金融部门。（3）严格的资产剥离政策与轻资产战略。通过剥离非核心资产来减轻资产负担，通过证券化来提高投资回报率，通过构建基金管理平台来引入第三方资金。（4）全球化战略。包括两部分，一是以费用收益模式替代资产收益模式，二是严格的资产剥离政策，其核心是资产类型的分解与投资人的匹配。

为了满足不同类型投资人的偏好，凯德将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期的物业具有比开发物业更高的风险，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求。而成熟期的物业收益率在7～10%之间，具有稳定的分红能力，适合保守的 REITs 投资人。在此基础上，凯德进一步将私募基金和REITs按投资物业类型分为商办物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金、工业物业基金等。

在操作过程中，凯德投资开发新项目或收购现有项目，打包装入境外成立的私募基金或信托基金，通常自己持有该基金一半左右的股权，另一半股权由海外机构投资者（如养老基金、保险基金等）持有，待基金包中的项目经营趋于成熟，实现资产增值后，再在适当的时机下出售套现，然后寻找新的投资机会。

这就要求其旗下物业必须达到一定的回报率，也就更加考验商业的专业化运作能力，而在这方面，其商业管理模式，融合了商业房地产投资、开发、购物中心经营、资产管理及基金管理等多种职能，让凯德能在整条零售房地产价值链中运用专业技术为利益相关者实现增值。

8 结语

从上述的企业盘点中，可以看到，单纯的轻资产模式在具体运作中存在多种、多重因素的制约，对于企业的品牌价值、管理能力以及资源聚合能力都有极高的门槛，这也是为什么头部企业的“轻资产”转型之路往往走的更顺一些。

而对于发展中的中小商业地产企业而言，目前关注的重点更倾向于做好服务、加强运营以及品牌打造方面。根据不同发展环境及自身战略定位做出的不同理性选择，在商业地产转型的道路上，轻资产扩张和重资产增值并不是对立的关系，更无轻重优劣之分。

轻与重的发展模式应相辅相成，在项目拓展方面，更多采用轻资产方式，提升品牌影响降低负债;而在具有價值潜力的项目上则更多采用重资产投资方式，额外获取增值收益。

作者简介：王传宏，猫头鹰研究所（MalltoWinLab）创始人、CEO。