基于EVA 模型的企业价值研究

◆张珊珊

一、企业价值的概念

企业价值，即企业内在价值，其高低取决于公司的获利能力、成长性和初始投入资本。能帮企业创造价值的要素不仅包括土地、建筑物、设备、权益资本等有形资产，还包括企业可确认的无形资产，如专利权等以及不可确认的无形资产，例如企业稳定的客户群等。

二、企业价值评估的重要性

（一）量化企业价值，分析企业财务管理目标完成度

企业把企业价值最大化作为财务管理目标，既考虑了取得收益的时间，也把风险和收益联系在一起，帮助管理者克服不顾风险，只求高额利润的决策倾向，同时引导企业追求长期、稳定、持续的获利能力，避免企业追求短期利润最大化。能对企业价值进行合理的评估是确定企业财务管理目标的基础条件，也是衡量企业财务管理目标完成度，评价企业经营者业绩的必要条件。

（二）为投资者进行投资决策提供数据支撑

全国金融工作会议强调，金融要把实体经济服务作为出发点和落脚点，这有利于提升资本的供给效率和资源配置效率，为实体经济提供必要的资金支持，是金融服务实体经济的重要方面。虽然发展直接融资不能简单等同于增加IPO 的数量，但股票市场上新增股票数量日渐增多是不争的事实，对于投资者而言，应正确分析企业的基本面，根据财务报表数据全面综合的衡量企业价值，进而选出优质股。

（三）量化企业价值，扩大企业影响力

对于公司管理者来说，了解公司的具体价值意义重大。现在企业一般关心的是有形资产而忽视了无形资产，而对于一个企业来说，无论是有形资产还是无形资产都很重要。企业的品牌、信誉等无形资产能给企业创造出巨额利润，有利于扩大企业在市场上的知名度，进行价值评估，把企业的发展实力展示出来，树立企业良好的形象。

三、传统企业价值评估方法

企业价值是通过企业在市场中保持较强的竞争力，实现持续发展来实现的。企业价值体现在企业未来的经济收益能力。企业价值评估就是通过科学的评估方法，分析和衡量企业的公平市场价值。目前，在实际的价值评估实务中，主要有三种评估方法。

（一）成本法

即成本加和法，将被评估企业视为一个生产要素的组合体，在目标企业资产负债表的基础上，首先清查核实各项资产。其次，按照重置成本法，评估各项可确认资产。最后，确认企业是否存在商誉或经济型损耗。企业价值等于各单项可确认资产评估值的和再加上企业的商誉，如果发生经济型损耗，还需要减去经济型损耗。

（二）市场法

即相对评估法，将被评估企业与市场上可比企业进行对比，根据不同的企业特点，把某项财务指标确定为可参考指标，用可比企业价值来衡量企业价值。即：企业价值=可比企业基本财务比率×目标企业相关指标。

（三）收益法

依据资产未来预期收益经折现或资本化处理来估测资产价值的方法。收益法的理论基础是经济学原理中的贴现理论，也就是一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值来反映的，贴现过程中所采用的折现率反映了利用该项资产投资所获得的包含风险的回报率。分段折现现金流量模型是最具理论意义的财务评估方法，也是在实务中应用较广的评估方法。

四、传统企业价值评估方法的优缺点

由于各种历史原因，成本法在我国企业价值评估实践中应用比较广泛。成本法的主要优点是计算简单，只需要对企业各单项资产进行逐一评估加总即可。但是，该方法模糊了单项资产与整体资产的区别，企业资产虽然是有单项资产构成，但却不能简单加总，它忽视了企业的规模效应。另外，该价值只反映了有形资产、可确认的无形资产、商誉，忽视了品牌效应、稳定的客户群等影响企业竞争力的不可确认的无形资产，可能导致企业价值被低估。最后，成本法只体现出了企业资产的价值，忽略了对企业经营业绩和运行效率的考察。

采用市场法评估企业价值，需要在市场中找到一个与被评估企业处于同一行业或者类似行业及地位的可比企业作为参考对象，但现实中，与被评估企业具有相同风险和相同结构的可比企业很难找。如果采用市盈率或者市净率等进行评估，只能用于上市公司，且需要一个比较完善的证券交易市场，还需要足够数量、行业部门齐全的公司，但我国证券市场发展时间短，目前并不完善，所以就现阶段而言，不适合将该方法作为独立的方法来评估公司价值。

收益法计算公司价值的前提是企业应当是持续经营的，未来现金流是能预估的，相对比前两种更加的有效和正确，考虑了资金的时间价值。局限性主要是只能估算目前已经具有的投资机会和现有的业务所带来的现金流，不能考虑未来不确定环境下的各种投资机会所带来的现金流，特别是针对现金流的调整项无法预估。

五、EVA 的相关概念

EVA 即经济增加值，是指企业税后净营业利润减去全部投入资本的成本后的余额。在“EVA”指标体系的构建中，强调的不是会计报表中的利润，而是企业通过经营获得的“经济”利润。传统的会计报表中的利润，是衡量企业经过一段时间的经营产出与耗费的差异，未考虑企业资产的投资规模、投资时间、投资风险以及投资成本等重要因素，而经济附加值是站在债权人和投资人的角度，衡量出资人所投入的资本在经过一段时间运营后的净收益。它认为企业使用债权人和投资人的资金也是有成本的，只有净收益高于出资人所出资本的社会平均收益，资本才会发生增值。

经济附加值的计算公式：经济附加值=税后净营业利润－平均资本占用×加权平均资本成本。平均资本占用是指持续投入的各种债务资本和股权资本。加权平均资本成本是指各种资本的税后平均资本成本率。税后净营业利润=（营业利润+财务费用+资产减值损失－公允价值变动损益－投资收益+研发费用的调整+市场开拓费用的调整+员工培训费用的调整）×（1－所得税税率）－递延所得税资产本年增加额+递延所得税负债本年增加额。其中，关于研发费用的调整是因为按照会计准则的规定，人为的把企业整个研发过程分成了两个阶段，即研究阶段和开发阶段，研究阶段的支出全部费用化，开发阶段的支出可以资本化。按照这个规定，首先阶段的划分容易受到人为干涉，其次一般研究需要较多资金，如果全部费用化可能会导致企业当期经济附加值较低，这样企业管理者为了达到预期利润指标，就可能短视化，减少研究开发，不利于企业创新。所以，为了较少人为干涉的影响并促进企业长期创新，需要对调整研发费用。这种原因可以推广到市场开拓等费用。递延所得税资产以及递延所得税负债的调整主要是因为经济附加值只考虑现在不考虑未来，递延所得税资产将来可能要抵税，但现在不允许抵扣，所以需要调增，反之，递延所得税负债要调减。

六、基于EVA 的企业价值模型的建立

引用EVA 计算企业价值时，一般分三步走。第一步，计算出每年的经济附加值。第二步，确定出一个合适的折现率。第三步，将每年的经济附加值按照确定的折现率进行折现求和，并加上企业最初的原始投资额。

其中t 代表年限，当t=1 时，代表的即为第一年，k 代表的是加权平均资本成率。折现率确定时要考虑权益收益率和债权收益率。权益成本=无风险收益率+β×风险收益率。无风险收益率可以参考长期国债利率，β 值可以理解为某行业指数走势与大盘指数走势的相关程度，风险收益率是相对于无风险的收益的溢价。债权收益率=（无风险利率+违约利差）×（1-边际税率），违约利差可以参考债权评级获得。两者可以以两种资本规模的比重为权重进行加权。C0代表的是企业的原始投资额。

七、基于EVA 的企业价值模型建立的优势

首先，经济附加值强调是经济利润的增量，它是站在债权人和投资人的角度，衡量出资人所投入的资本在经过一段时间运营后的净收益，可以科学、有效的反映企业创造的真实的价值。其次，经济增加值计算过程中，通过对研发费用、市场开拓费、员工培训费等多种费用进行调整，可以对企业创新等行为进行正确的引导，避免企业为追求短期的利润而放弃长期价值的创造，也可以避免企业为追求利润总量和增长率而进行盲目扩张的行为。最后，利用经济增加值，可以克服在市场中找到一个与被评估企业处于同一行业或者类似行业及地位的可比企业作为参考对象的困难。引入EVA 计算企业价值，也是以折现模型为基础，考虑了资金时间价值的问题，同时也引入了初始投资额，这样可以将企业价值的创造和初始投资规模有效的结合起来，克服了价值创造与资本投入不匹配的问题。利用EVA 评价企业的价值创造无疑是更真实、更有效的。