交易复盘：五矿联合体收购拉斯邦巴斯铜矿

文/张浩远 编辑/王亚亚

近期，铜等大宗商品价格飙升，中企前几年在海外进行铜矿收购的战略布局价值凸显。而中国五矿集团公司（以下简称“中国五矿”）牵头收购的拉斯邦巴斯铜矿（Las Bambas），是中国企业主动利用全球行业调整和国际企业变动的商业机会完成境外收购的典型案例。该项目以70.05亿美元完成股权交割，刷新了当时中国金属矿产企业境外收购的最高纪录。中国工商银行等四家中资银行筹组了约70亿美元银团贷款支持了这一跨境并购。该项目是中资银行首次独立组成银团，牵头百亿元量级的跨境收购，并实施了跨国矿产项目融资业务。即使是今天，其依然在业内具有标杆意义。本文从跨境项目融资角度，复盘该并购项目从启动到融资落地的全过程，以期为正在境外开展收购和项目融资的企业提供镜鉴。

并购背后的商业逻辑

拉斯邦巴斯铜矿位于秘鲁南部，是当时全球最大的在建铜矿项目。该铜矿资源丰富，矿石品位高，无有害杂质，属颇受市场欢迎的优质精矿，且易于开发。拉斯邦巴斯铜矿原所有人为瑞士嘉能可-斯特拉塔股份有限公司（Glencore Xstrata，以下简称“嘉能可”）。嘉能可之所以要卖掉该项目，首先是出于自身要通过全球并购反垄断审查的需要。嘉能可是全球大宗商品交易巨头和全球领先的商品生产商和交易商。2012年，其收购全球第五大矿业公司斯特拉塔，拉斯邦巴斯铜矿项目即是原斯特拉塔旗下的项目。当时要完成该收购，须获得欧盟、南非和中国等国家/地区相关监管机构的反垄断审批。为消除潜在的垄断影响，我国商务部提出限制性批准条件，要求合并后的嘉能可须在指定时间内剥离拉斯邦巴斯项目全部权益，否则将无底价拍卖其他四个铜矿项目之一。此外，嘉能可还有以下几方面的考虑：一是收购斯特拉塔之后，嘉能可债务将激增，需要加快剥离拉斯邦巴斯项目以获取大量现金改善流动性和安抚股东；二是拉斯邦巴斯项目为绿地矿山，仍需大量资本投入，不符合其作为大宗商品交易商的核心策略；三是出于国际评级考虑：穆迪曾警告，持有拉斯邦巴斯项目虽有利于嘉能可的长期增长，但很可能影响其当前的国际评级。综上，嘉能可在2013年5月宣布完成收购斯特拉塔项目后，于7月15日正式公告出售拉斯邦巴斯项目。

对于中国五矿而言，积极参与收购拉斯邦巴斯铜矿会带来双重效益。一方面，从企业战略发展看，收购世界级优质铜矿资产与中国五矿的战略目标相吻合。一是拉斯邦巴斯铜矿本身具备储量大、矿龄长和成本低三大核心优势；二是拉斯邦巴斯铜矿是全球矿产资源中屈指可数的可收购优质铜矿，而一般优质铜矿很难被出售，或仅能合资参与，不能控股；三是收购拉斯邦巴斯铜矿是实现企业集团业务快速发展和规模快速增长的有效途径，有利于推动中国五矿实现“成为具有国际竞争力和全球影响力的金属矿业集团”的战略目标。另一方面，从“一带一路”国家和地区沿线业务的拓展来看，收购拉斯邦巴斯铜矿能够快速推进中国五矿将业务触角延伸至南美，对于公司积极参与共建“一带一路”具有重要价值。因此，中国五矿以五矿资源牵头，与中国国新旗下的国新国际、中信集团旗下的中信金属组成了竞购联合体，积极参与并购拉斯邦巴斯铜矿。

交易达成的关键环节

敲定收购对价

嘉能可被称为“大宗商品领域的高盛”，其在大宗商品领域的影响力可见一斑。在出售拉斯邦巴斯铜矿之际，嘉能可在交易各阶段都展现了高超的商业技巧和谈判策略。早在正式公告拉斯邦巴斯铜矿出售之前，全球众多竞购方已经闻风而动，各显神通。国内竞购方包括中国五矿联合体、中铝联合体和江铜，国外包括加拿大巴里克黄金公司、Teck Resources、Newmont Mining和黑石集团等。不过在首轮报价后，其他竞购方先后宣布退出，中国五矿联合体成为唯一入围的竞购者。中国五矿联合体为了在交易谈判中占据优势地位，竞购团队也进行了充分准备。一方面，五矿资源牵头200多人组成尽调团队，奔赴秘鲁矿山现场，争分夺秒地摸排拉斯邦巴斯铜矿的具体情况；另一方面，由中国五矿牵头的谈判团队与嘉能可夜以继日地谈判博弈。卖方财务顾问通过媒体造势，在市场上“吹风”，拉斯邦巴斯项目估值远超60亿美元。双方经过多轮拉锯谈判，终于在2014年4月达成协议。根据协议，中国五矿联合体对拉斯邦巴斯项目的收购对价确定为58.5亿美元，交易计划于2014年第三季度完成交割。

银团接棒

2014年4月底，五矿集团首次召集全体银行会议，明确提出首要目标是在当年7月底前完成拉斯邦巴斯项目的交割，最迟不得晚于8月底前交割；否则中国五矿联合体将构成违约，且延迟交割一个月，成本将会增加2000万美元。在五矿联合体的统筹下，合作银行迅速行动起来，最终由国家开发银行、中国工商银行联合中国银行和中国进出口银行组成了银团。2014年6月18日，银团牵头行率先完成贷款审批。2014年7月14日，银团各行完成融资协议签署，贷款总额为约为70亿美元（包含并购贷款约10亿美元以及项目建设贷款约60亿美元）。其中牵头行国家开发银行承贷50%，约合35亿美元；联席牵头行工商银行承贷30%，约合21亿美元；参加行中国银行和中国进出口银行各承贷10%。

股权交割

在正式交割前，中国五矿联合体需完成境内外多项审批手续，并满足贷款发放及股权交割的前提条件。主要的审批手续有三个方面。一是向相关部门提交申请报告并争取获批，包括：向国家发改委提交项目核准申请报告，向国资委提交备案报告，向商务部提交境外投资审批报告以及经营者集中反垄断审查申请，向外汇局提交境外投资申请。二是争取获得秘鲁政府批准该项交易，主要是获取秘鲁私有投资促进机构关于股权收购协议项下买方符合相关标准的同意。三是与银团签署贷款协议并统筹安排提款操作。除相关手续外，五矿联合体还需提前准备并购后整合措施和业务接管计划，包括：派驻专门团队接管项目管理、施工及调试，聘请本地整合团队处理搬迁、社区、利益团体及当地政府审批事务，争取关键员工留任，续聘承包商，对接原有项目港口、电力、运输、铁路等相关方关系等。2014年7月30日，银团完成首笔合计约50亿美元收购及项目贷款发放。8月1日，五矿资源宣布，中国五矿联合体于7月31日完成收购嘉能可位于秘鲁的拉斯邦巴斯铜矿项目。

还原融资筹划

此轮银团贷款既包括用于股权收购的并购贷款，也包括项目后期开发的建设贷款两部分，中资银行除提供融资外，还提供账户管理、代理结算、担保管理、融资顾问和保函开立等服务。要在不足四个月的时间完成约70亿美元跨境银团贷款落地，可谓时间紧、任务重、要求高。中国五矿在跨境项目融资筹划过程中又有哪些关键要素值得借鉴？

一是投融双线作战，互为促进。一方面，中国五矿联合体的投资团队在交易谈判环节与嘉能可周旋，就项目估值、交易对价、交接安排等据理力争；另一方面，则在后方与各大银行密切协商，确保银团筹组、融资方案、资金头寸等万无一失。根据程序，跨境收购在进入约束性报价阶段，会要求收购方出具覆盖交易对价金额的融资承诺函，以证明其竞标履约意愿。中国五矿联合体是最先拿出融资承诺函的竞购方，这为投资团队的商务谈判争取到了压倒性的谈判优势。

二是高度重视项目现场尽职调查。部分中国企业境外收购失败的原因，在于盲目相信交易对手提供的信息和偏重案头调研闭门造车，而忽视了现场尽职调查的必要性和重要性。中国五矿联合体不仅详细核验了拉斯邦巴斯项目的数据库资料，还专门沿运输线路，驾车实地穿行踩点，排查出沿线村民可能会封路设障等风险点；同时，实地对秘鲁铁路公司、电力公司、港口运营方、周边矿业公司等进行了全面深入的调研，并聘请公关顾问对项目所涉及到的社区搬迁和环境恢复等进行持续评估。实践证明，促进现场尽调与谈判工作的良性循环，将每轮尽调所发现问题和风险在第一时间快速传达给位于谈判一线的投资团队，有利于及时调整谈判策略和项目估值，掌握谈判的主动权，创造更优惠的谈判条件。上述在秘鲁的现场尽调，银团代表全程参与，这也大大提升了银团评估项目融资风险的效率，节约了审批沟通时间。

三是搭建高水平的交易结构。要顺利实现对拉斯邦巴斯铜矿的收购，其交易架构需要满足三个条件：一是当地法律规定秘鲁公司必须拥有至少两个股东；二是保障该项目能够享受到相关政府间的《投资保护协定》；三是保障跨境投融资及分红回流的综合税率实现最优。在税务顾问的协助下，项目投融团队反复研讨交易结构，不断细化边界条件：一是考虑未来分红回流中国香港或境内，必须做好中国香港公司和秘鲁公司的跨境税收筹划；二是秘鲁和中国香港无双边税收协定，必须通过第三方才能降低整体税负；三是与秘鲁签订双边税收协定的国家有限，瑞士是其中投资环境较好和利息预提税率较低的国家；四是中国香港政府与秘鲁政府未签署投资保护协定，必须考虑在与秘鲁政府签署投资保护协定的第三国设置中间公司，再在秘鲁设立子公司，据此，为尽量不增加第三国项目公司税负，竞购联合体选择在荷兰设立控股公司。

五矿联合体并购拉斯邦巴斯铜矿的交易结构图

经过专业论证和反复磋商，竞购联合体敲定了最终交易结构（见附图）。本次并购以三家股东在中国香港设立的合资公司作为最终收购主体。首先，香港合资公司分别在瑞士、荷兰设立全资子公司；然后，瑞士公司与荷兰公司在秘鲁按照一定比例设立秘鲁公司；再由瑞士公司与秘鲁公司在秘鲁按照一定比例设立竞买公司。交易完成后，竞买公司和瑞士公司分别持有目标公司和项目运营公司的股权。根据秘鲁法规的“融合”机制，允许将竞买公司、目标公司和项目运营公司进行垂直合并，实现竞买公司层面的债务下沉到项目运营公司层面，允许利息支出用于抵扣项目运营公司的项目收入。交易完成后，竞买公司、目标公司和项目运营公司垂直兼并整合为一个公司。

四是重视银团关系管理。中国五矿与参与银团的四家银行都建立了长期深厚的合作关系，做好银团关系协调有利于更好地发挥银团综合优势。银团筹组首先要确定牵头行，这体现了竞购主体中国五矿联合体对银行业务的熟悉和管理智慧。该项目银团由国家开发银行和中国工商银行担任联席牵头行，既发挥了国家开发银行在信贷审批和承贷份额上的优势，又发挥了中国工商银行在全球网络、保函开立、资金调度上的优势，同时兼顾了合作银行中国银行和中国进出口银行的诉求。银团筹组表面看只是银行组团放贷，但背后是海量的专业化协作和精细化管理。以中国工商银行的银团职责为例，从启动到放款历时一年，由总行部门牵头，会同前中后台部门和境内外机构组成跨部门、跨时区的项目工作组，同步推进银团筹组、信贷审批、账户开立、资金调度等多项工作，包括：工银国际作为融资顾问提供收购标的的投研服务；北京分行通宵完成西班牙语保函开立；悉尼分行及时豁免五矿资源的融资条款限制并上调其融资额度；工银秘鲁为克服时差限制在交割日凌晨5点提前营业；纽约分行作为美元清算行24分钟完成交割款清算及到账；工银亚洲以及工银新加坡、澳门、阿姆斯特丹等分行指派专人值守，16小时完成跨越三大洲五个国家的资金调拨，在承诺时间前完成资金交割。通过以上工作，工商银行携手中国五矿联合体完成了中国金属矿业史上最大的境外收购项目。

五是用好专业机构力量。收购拉斯邦巴斯铜矿项目交易结构复杂，涉及交易主体近二十个，需签署及移交的核心协议近百份，涉及中国、英国、瑞士、秘鲁、荷兰、智利、中国香港等多国/地区管辖法律，谈判主体分布在北京、中国香港、悉尼、纽约、秘鲁、荷兰、新加坡和智利等地，组织银团成员及银企全体谈判近十次，跨时区电话会议数十次，通宵达旦多次。为顺利搭建交易架构，银团聘请了境内外多家律所参与该项目。其中，境外收购和矿业开发经验丰富的一家律所作为法律顾问总包所，其他多家律所作为分包所，银团各方在法律顾问专业意见的基础上，各自推动银行内部的法律审核工作，汇聚专业的力量以保障交易最终落地。

2016年1月28日，拉斯邦巴斯铜矿正式投产运营。1个月后，首批1万吨铜精矿从秘鲁马塔拉尼港口运抵中国南京。拉斯邦巴斯铜矿达产后的年产量相当于2015年我国自产铜总量的40%，大大提升了我国矿产企业在全球铜矿市场上的话语权，还引领了1亿多美元的国产装备出海。从北京到秘鲁再到南京，中国五矿联合体与银团并肩前行两年多，最终铸就了我国企业海外矿产资源并购的一段佳话。