中概股回归潮见证我国资本市场日臻完善

文/谭小芬 刘美辰 编辑/吴梦晗

在经历了三十多年的多轮海外上市历程后，近年来在海外资本市场融资和监管环境恶化及境内资本市场建设渐趋完善的背景下，中概股回归本土市场的步伐有所加快。本文基于我国企业海外上市发展的视角，梳理了上市企业从出海到回归的外部因素及内在逻辑。

中概股赴美上市的现状与特点

20世纪90年代以来，中国经济快速发展，企业上市需求增大。但由于A股市场上市门槛较高、股票发行审核周期较长及再融资程序复杂等原因，一批中资企业，尤其是未盈利的中小科技型企业只能选择赴境外上市。中国企业海外上市进程由此加快，且以在中国香港、美国和新加坡上市的中国境内企业数量居多，占到海外上市企业总数量的90%左右。这其中，美国市场又吸引了更多的中国企业。

尽管中概股公司数量仅占美国近6000家上市公司的4%，但由于其中不乏一些龙头公司，其市值规模占比则达9%（2021年4月15日数据）。中概股青睐美股市场的原因主要有三个方面：一是相对于A股和H股，纳斯达克和纽交所对盈利的要求更宽松；二是相对A股，美国上市审批流程的效率更高；三是相对港股，美股接受“同股不同权”制度，这有利于保护创始人对于公司的控制权。

赴美上市的中概股具有如下典型特征：一是行业分布偏重新经济板块，如可选消费（如零售、旅游休闲、教育）和信息技术（如软件与服务、半导体、互联网、科技等）。这一特征在2018年港交所完善上市规则便利之前更为显著。在美中概股新经济板块的市值占比明显高于港股市场和A股市场，成为中资企业登陆美国市场的主力军。二是上市地以纳斯达克为主，70%的公司在纳斯达克上市，另外30%的公司在纽交所和美国证券交易所上市。三是中小规模公司居多，大公司相对较少，且流动性显著分化：大规模、热门股因受投资者关注程度较高，交易相对活跃；一些中小市值的公司因不为投资者所熟知，成交量低迷。

外部环境不确定性增强促使中概股选择回归

虽然中企境外上市热潮，吸引了大量国际投资者；但由于部分中概股上市公司在企业治理或财务透明度方面存在缺陷，不能满足国际投资者的相关标准，屡屡遭到国际市场质疑。2010年后，针对中概股的做空交易日渐盛行。因监管缺失，一些做空机构趁机扭曲和夸大事实，并通过恶意操纵股价对中概股展开攻击，造成部分中概股或在股价触及退市标准后被迫退市，或在受到境外估值歧视、国内利好政策的影响后主动退市。

随着中概股公司治理水平和内控质量的提升，美国对于中概股的监管重点，逐步从之前的“查违规、抓欺诈”向审核公司会计处理的公允性、信息和风险披露的完备性等方面演进。2020年4月21日，美国证监会警示新兴市场财务报告和信息披露质量的风险；4月22日，美国证监会主席在媒体上公开警告中概股风险，引发市场对于中美金融脱钩的担忧；5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》，意味着美国对中概股的审核将常态化，企业应对合规问题的运营成本和风险增大，甚至会遭到罚款、赔偿等监管处罚。2021年3月，该法案最终修正案获得通过。根据该法案，若外国公司连续三年无法满足美国监管机构针对财务审查的要求，将面临退市风险。这一系列事件造成中概股在美发展前景的不确定性增加，部分中概股迈出了回归步伐。

制度完善为中概股回归铺平道路

2018年以前，A股和港股市场对具有未盈利、同股不同权架构或特征的公司不予开放，使得部分新经济龙头公司只能赴美融资。近年来我国资本市场持续推进改革和开放，并推出了一系列制度变革，逐步缩小了中国市场和以美股为代表的海外证券市场间的制度差异，使得中概股回归的道路更加顺畅。与此同时，港交所也在2018年4月，为拓宽中国香港上市制度而修订了《主板上市规则》，允许符合条件的尚未盈利或没有收入的生物科技公司来港上市、允许同股不同权的新兴及创新行业企业来港上市、允许符合资格的中资及国际企业在港二次上市，也为中概股企业回归提供了新路径。

中概股回归通常首选中国香港市场，主要原因有五：一是其上市流程和市场环境与美股市场较为相似，有利于企业后续对接国际市场；二是在外资行业准入、资金汇兑等方面更为宽松灵活；三是同股不同权企业可被纳入港股通，使得企业未来可同时对接内地和海外资本市场；四是港股国际化程度高，近半数投资者来自海外，且以机构投资者为主，投资理念偏重长期价值；五是政策制度完善，鼓励新兴科创企业上市，同股不同权优先对二次上市放开。

然而，随着A股多层次资本市场建设的逐渐完善，越来越多的中概股企业开始考虑回归A股市场。A股市场对中概股企业的吸引力逐渐增强，主要有以下原因：

首先，为促进金融更好地服务实体经济，境内市场上市门槛针对产业转型有所调整。包括放宽境外上市红筹企业在境内二次上市的市值要求；将企业的竞争优势、科创能力和先进技术也纳入考量范畴；对计划在科创板上市的企业淡化盈利要求以及允许亏损企业上市等。

其次，境内资本市场双向开放扩大，营商环境不断优化，外资投资壁垒逐渐降低，投资者主体日趋多元化。2020年1月1日，《中华人民共和国外商投资法》正式实施，为实施市场准入负面清单、促进投资保护等提供了法律依据，使外企来华投资的热情进一步高涨。在高质量对外开放的政策基调下，我国金融市场的外资持股比例限制全面放宽，有利于引入境外资本和有技术、有管理经验的公司在境内上市。

再者，科创板对于上市公司的审核要求较以往大幅放宽，并推出包括“同股不同权”在内的一系列更加灵活和宽松的上市标准。2020年新《证券法》的推出，表明注册制将在A股全面铺开，并购重组政策将大幅松绑，这为借壳上市等资本运作提供了良好契机，明显缩短了上市周期，融资效率有望得到大幅度提升。

1991—2021年在美上市中概股数量（截至2021年4月15日）

通过加强资本市场基础性制度建设迎接中概股回归

回顾我国企业海外上市发展历程，大致可分为三个阶段：第一阶段是股份制改革促进大型国企境外上市。在首批试点企业如上海石化、青岛啤酒境外上市获得成功后，试点范围逐步扩大，并开启了我国制造企业境外上市的进程。第二阶段是互联网企业境外上市。2000年后，众多互联网企业急速扩张，对于发展资金有着迫切需求，而当时我国境内资本市场审核较为严格，美国市场的注册制度则为互联网企业境外上市提供了便利。以新浪、网易和搜狐为代表的中国互联网企业因此相继采用VIE模式成功登陆纳斯达克，加快了中国公司在美上市进程，迎来了互联网行业蓬勃发展的十年。第三阶段是民营企业境外上市。2005年后，我国相继颁布多项政策，大力促进我国民营企业赴境外上市。2009年，伴随着国际资本市场的逐渐好转，许多国内企业重启境外上市计划，境外上市企业数量于2010年达到历史峰值。2018年，证监会IPO审核明显趋严，中企境外上市再次迎来一波小高峰。2020年，在境内资本市场更加多元化，而境外资本市场的不确定性增加，国际政治经济局势更加动荡的背景下，网易、京东等中概股已通过二次上市登陆港股市场，开启了新一轮的中概股回归潮。

从外部环境来看，新冠肺炎疫情叠加中美两国在资本、科技等领域的博弈，中概股在美国资本市场将面对日益严苛的合规审查；从内部环境来看，中美股市估值差异和国内资本市场改革，则为中概股回归提供了良好契机和平台。早期大批中国企业出海，是由于境内上市审核的门槛高、限制多、周期长；而近年来我国境内资本市场持续完善，注册制试点逐步推广、A股市场更高的市值和市盈率以及A股与欧美市场的交易联通，都为中概股回归提供了新的动力。

随着A股多层次资本市场建设的逐渐完善，未来多地上市将会成为中概股全面协同发展的流行趋势。对此，境内市场应采取更加开放包容的态度，完善中概股相关政策，为中概股回归铺平道路，助力其创新创业，促进上市公司质量的提高。可以预期，国内市场的核心资产池将迎来扩容，行业结构将更加完善。下一步，为服务创新驱动发展战略和推动经济发展质量变革，可从以下几个方面加强资本市场基础制度建设：

第一，以注册制改革为龙头，不断加强资本市场的基础性制度建设，深入推动上市、发行、交易、监管等制度改革，持续改善IPO定价形成机制、交易运行机制和优胜劣汰机制，显著提升价格发现效率和市场约束机制功能。

第二，构建更为成熟的资本市场法律法规体系，全面提升资本市场的治理能力。完善激励约束机制，进一步明确保荐人和中介机构的责任，加快完善相关办法、规定，压实中介机构的职责任务，完善中介机构的专业问责制度；构建完善的监管及执法体系，确保民事追偿、行政执法和刑事惩戒的有效衔接和协同配合；持续对金融从业者加强行为监管，防止其违规开展业务、利益输送和操纵市场等行为的发生，改善资本市场生态环境，提高监管透明度和可预见性，激发市场活力。

第三，进一步优化转板机制，贯通多层次资本市场体系，优化资本市场的资源配置功能。目前我国多层次资本市场体系已经形成，主板、创业板、科创板、新三板以及区域股权市场等各个板块层次分明，功能定位清晰，标志着注册制改革已取得突破性进展，我国已基本形成了各个板块相互补充、互联互通和协同发展的多层次资本市场体系，未来可进一步试点四板“转板”新三板机制。

第四，完善投资者保护制度。投资者保护制度是退市制度顺畅运行的核心，合理的投资者保护制度能够平衡各方利益诉求，减弱退市阻力。这需要监管部门、市场主体组织和投资者自身共同发力，完善信息披露机制和救济赔偿机制，推进维权机制创新，通过代表人诉讼等手段加大对中小投资者的保护力度。

第五，进一步深化高水平双向开放，服务创新型企业发展。截至2020年年底，境外投资者持有的A股资产已突破3万亿元，中国资本市场的吸引力在不断增强。中国资本市场对外开放要与深化改革互相促进，充分借鉴和吸收全球经验，推动金融机构、金融产品和金融业务在制度规则方面与国际接轨。同时，要兼顾开放与风险防范，增强开放条件下的监管能力。