华仁药业高溢价买鸡肋资产

杜鹏

7月24日，华仁药业（300110.SZ）公告称拟以8亿元纯现金收购一家药企，标的资产估值增值率23倍，收购PE高达100倍。公司高溢价买来的资产，并不是处于黄金赛道，而是已经沦为鸡肋的仿制药资产。收购标的主营产品全部都是仿制药，竞争对手众多，也没有任何的规模优势，前景堪忧。

从财务数据上来看，标的资产盈利能力波动巨大，人均薪酬严重偏离行业正常水平，财务数据真实性存疑。

华仁药业资金并不宽裕，往年收购就存在短贷长投行为，本次收购极有可能会进一步放大此等风险，而2020年以来的频繁收购及激进经营更是令人担忧。

高溢价收购仿制药

7月24日，华仁药业公告称，拟以自有资金8亿元收购西安恒聚星医药有限公司（下称“恒聚星医药”）100%股权，并间接持有安徽恒星制药有限公司（下称“恒星制药”）100%股权。

恒聚星医药成立于2021年5月28日，是由五家有限合伙企业为本次交易设立的空壳公司;恒星制药创建于2005年，是恒聚星医药的经营主体。

本次交易支付了非常高的溢价。公告显示，截至评估基准日2021年3月31日，恒星制药净资产账面价值为3293万元，评估价值为8.01亿元，增值率为2332.6%。2020年，恒星制药实现收入9598万元，净利润751万元，本次交易PE高达107倍。

恒聚星医药穿透到底层的股东是多名自然人，包括刘经星、赵磊、刘经训等人，是本次高溢价交易的最大受益者。对于这些自然人股东的背景，收购公告并没有给出介绍。

收购公告介绍称，恒星制药主要产品包括多索茶碱注射液、复合磷酸氢钾注射液、盐酸法舒地尔注射液、枸橼酸咖啡因注射液等，这些产品并非独家创新药，全部都是仿制药，竞品众多。

多索茶碱注射液是恒星制药的核心产品。该药品为呼吸系统用药，主要用于支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎。该药品在集采范围之内，2021年2月参与全国第四批集中采购，共有六家药企参加投标，最后有5家共同中标，除了恒星制药以外还有扬子江药业集团南京海陵药业有限公司、石家庄四药有限公司、浙江北生药业汉生制药有限公司、花园药业股份有限公司，中标价格降幅最大达到91.2%。多索茶碱注射液在本次集采中采购总金额为4.34亿元，由这五家药企共同获得，平摊到每家药企只有8680万元。更值得担忧的是，石药集团、一品红等十多家药企的多索茶碱注射液目前正处于一致性评价/视同一致性评价申报阶段，意味着未来将会有更多竞争对手，来抢食这块不断萎缩的市场。

枸橼酸咖啡因注射液是恒星制药重点发展的药品。收购公告称，恒星制药重点布局精麻镇痛类药物的研发，并作为未来的重大战略之一;目前已有枸橼酸咖啡因注射液获得生产批件，视作通过一致性评价，是恒星制药首个上市的精麻类药物上市。枸橼酸咖啡因注射液用于治疗早产新生儿原发性呼吸暂停，竞争对手众多，原研药为意大利凯西生产的“倍优诺”，之后国内药企苑东生物2016年拿下首仿上市，2018年后，国药集团、国润制药、华润双鹤仿制药陆续上市;此外，西南药业、上海禾丰制药目前正在按照3类/4类仿制药申报生产。恒星制药作为后来者，在目前的枸橼酸咖啡因注射液市场根本就不占优势。米内网全国放大版数据库显示，2019年，枸橼酸咖啡因注射液在中国城市公立医院终端销售额约为2.30亿元，市场规模并不大，且未来也要参与药品集采，集采后市场规模将进一步缩水。在未来集采中，恒星制药的枸橼酸咖啡因注射液能否中标也面临较大不确定性。

恒星制药其他主要产品也是竞争对手众多。复合磷酸氢钾注射液是消化道和代谢方面的药物，主要用于完全胃肠外营养疗法中作为磷的补充剂，竞争对手有百正药业股份有限公司、山西普德药业有限公司、花园药业股份有限公司等8家药企。盐酸左氧氟沙星注射液是抗感染类药物，适用于敏感细菌所引起中、重度感染，竞争对手有苑东生物、山东新时代药业有限公司等共计37家药企。

公告显示，恒星制药2020年销售费用和研发投入分别为6213万元、698万元，占营业收入的比例分别为64.73%、7.27%。可以看出，恒星制药是一家依靠销售驱动的药企，对研发根本就不重视。在恒星制药目前的研发管线中，硫酸特布他林注射液、喷他佐辛注射液、左氧氟沙星注射液、盐酸乐卡地平正在申报生产，这些也均是仿制药，竞争对手众多。

随着集采政策的加速推进，仿制药早已经从原来的香饽饽沦为鸡肋。仿制药沦为类制造业，规模效应和成本优势将是衡量仿制药企业是否优秀的最重要标准，可能更多体现为头部企业的“强者恒强”。恒星制药既无规模效应也没有成本优势，未来前景堪忧。

财务异常

收购公告显示，恒星制药2020年收入9598万元，净利润751万元，净利率7.8%;2021年一季度收入2211万元，净利润497万元，净利率22.49%。医药企业没有明显的周期性，盈利能力稳定，而恒星制药两个会计期间净利率相差高达14.69个百分点，盈利能力波动巨大，明显表现异常。对此，公告没有任何解释。

恒星制药的人均薪酬也表现异常。恒星制药位于安徽省合肥市包河工业区，目前员工数量177人，2020年支付给职工以及为职工支付的现金925万元。据此计算，恒星制药人均年薪5.23万元，仅比合肥全年城镇常住居民人均可支配收入48283元多4017元。

安科生物和立方制药均是安徽合肥上市药企。安科生物2020年员工总数2384人，当年支付给职工及为职工支付的现金为3.03亿元，人均年薪12.71万元。立方制药2020年员工总数975人，当年支付给职工及为职工支付的现金8978万元，人均年薪9.21万元。

对比可以发现，恒星制药人均年薪远远低于同处合肥的两家上市公司。第一种可能是，恒星制药的薪酬水平确实远低于行业水平，但这很难吸引到人才，恒星制药未来是没有前途的;第二种可能是，公告披露的财务数据并不真实，存在少计提薪酬支出的可能性。

华仁药业此次擬收购的仿制药资产本身已经沦为化工行业，但收购PE却高达百倍。

对于本次交易的资金来源，华仁药业在公告中并没有详细说明。从资金状况来看，华仁药业资金并不宽裕。2021年3月31日，华仁药业账面货币资金2.61亿元，而短期借款高达8.22亿元，没有长期有息债务，账面现金全靠短期借款维持，本次交易全部使用现金支付，华仁药业要拿出来8亿元的现金恐怕并非易事，是否会发生短贷长投的行为值得关注。

这种担忧并非没有事实依据。2020年10月27日，华仁药业发布公告，公司以自有资金3.85亿元收购交易对方所持有广西裕源药业有限公司（下称“裕源药业”）100%股权、浦北县新科药品包装有限公司（下称“浦北新科”）100%股权。裕源药业生产大容量注射剂，浦北新科为裕源药业大输液生产提供塑料包装制品。其中，浦北新科是一家连年亏损且资不抵债的企业，2019年和2020年1-5月分别亏损96万元、160万元，期末净资产为-1772万元。

华仁药业收购的裕源药业和浦北新科于2020年四季度纳入上市公司合并报表范围。在并表前后，华仁药业货币资金从2020年三季度末的4.73亿元变为2020年四季度末的2.29亿元，短期借款从2.45亿元变为5.37亿元，期间均没有长期有息债务。从前后变动来看，这笔收购资金大部分来自于短期借款，本质上就是在短贷长投，背后蕴藏的风险不言而喻。

更值得担忧的是，在上述收购之后，华仁药业的经营是越来越激进。2021年3月31日，华仁药业应收账款高达14.98亿元，同比增加9.53亿元，增幅175%，相比年初增加6.35亿元、增幅74%。

在激进经营之下，华仁药业净利润完全没有现金流入，2020年和2021年一季度，经营现金流净额分别为-1074万元、-5.52亿元。华仁药业频繁的巨额现金收购及激进经营，令人担忧。

《证券市场周刊》记者给华仁药业发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。