内部薪酬差距与非效率投资——基于外部监督视角

黎沛琳， 黄春忠， 滕清安

（1.江西理工大学经济管理学院，江西 赣州341000；2.广州农村商业银行博士后工作站，广州510275；3.华南理工大学工商管理学院，广州510275）

一、引 言

企业内部薪酬差距作为薪酬契约的内在机理，很大程度上决定企业激励水平。近年来，高管攫取私利行为频频被曝光及过高的高管薪酬被披露，随着2015年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》的推行，薪酬差距与经济效益的关系如何仍有待研究，究竟薪酬差距充分发挥其激励效应进而缓解代理冲突，还是薪酬差距不断演变为高管攫取私利的权力？高管为企业的核心成员，其积极程度与努力程度往往通过薪酬提升机制来体现。无论基于理性经济人或社会人的理论分析，比较薪酬被视为企业员工努力程度的影响因素，亦被认为内部薪酬差距的核心内涵，体现出企业员工的薪酬分配方式与分配效率。因此，企业内部薪酬差距指高管个人薪酬水平与企业员工平均薪酬水平的差距[1-2]。企业员工总是在企业内部及企业之间对薪酬进行比较，以此作为对所付出的努力程度的认可，其认可程度会影响企业经济效益[3]。内部薪酬差距作为激励机制中员工努力程度的表现形式之一，其动机关乎高管投资决策，进而影响企业内部治理机制。内部薪酬差距究竟是起激励效应从而缓解代理冲突，还是逐渐演变高管权力变为攫取私利的“黑箱子”，依然存在争议。

二、研究假设

（一）内部薪酬差距与非效率投资

内部薪酬差距主要从高管与普通员工之间的薪酬对比进行衡量，一方面反映出企业内部薪酬结构问题，尤其在企业授予高管股权激励的薪酬结构上，致使薪酬差距逐渐拉大，从而改变企业内部人力资本结构，促使高管出于竞争动机以提升自身学历水平及技能，利于企业绩效提升[4]。加之股票股权激励与企业股价挂钩，当高管敢于投资新项目时，不仅企业股价得以提升，还可提升高管薪酬及声誉，也侧面反映出薪酬差距可改善投资不足及抑制投资过度[5-6]。另一方面，内部薪酬差距反映薪酬水平问题，薪酬差距水平往往与职工业绩相挂钩，随着业绩—薪酬敏感度的不断提升，薪酬差距才能发挥最大的激励效应。为了使激励效应达到最大限度，企业会适当地拉大薪酬差距来补足内部竞争乏力问题。当内部薪酬差距处于合理区间时，可以有效地缓解委托代理理论，利于规避信息不对称风险[7-8]。尤其在高管对投资合理决策方面，高管在企业内部倾向于保证自身薪酬处于相对优势位置，将自身利益与股东利益紧密联系，进而提升投资效率，表现为高管与股东的协同动机[9]。经过推论，高管的合理投资决策一定程度上依靠内部薪酬差距激励效应的发挥，内部薪酬差距拉大意味着高管需要将其自身的业绩敏感度提升，加之高管与股东的协同效应，使得高管作出合理的投资决策，提升投资效率，优化投资资源配置，从而达到避免投资不足与抑制投资过度的目的。由此提出以下假设：

H1a：在其他条件不变情况下，内部薪酬差距可规避投资不足现象。

H1b：在其他条件不变情况下，内部薪酬差距可抑制投资过度现象。

（二）分析师跟踪、外部监督与非效率投资

分析师跟踪作为外部治理的一种手段，其有效性主要体现在信息监督效应上。一方面，反映在对企业信息披露的监督上。分析师通过运用自身专业优势对财务报表分析，对企业股票进行评级，从而准确及相对客观的分析评价可减少企业与投资者的信息不对称性，降低道德风险[10]。另一方面则是对企业高管行为的约束。过大的薪酬差距可能产生高管采取过度投资、盈余管理、修饰业绩等攫取私利的行为[11]。分析师跟进，不仅可使高管薪酬差距趋于合理化，充分发挥激励效应，而且可有效监督管理者的投融资决策，分析师的企业分析报告不仅可加快资本市场中企业信息传播速度而且能提高其准确度，使得高管投融资决策趋向合理化，优化配置资源，从而减少非效率投资[12]。由此推测，分析师的监督及制约效应，可保证内部薪酬差距的激励效应充分发挥，进而规避投资不足及投资过度行为。因此提出以下假设：

H2a：在其他条件不变情况下，分析师跟踪次数越多，内部薪酬差距对避免投资不足的激励作用越强。

H2b：在其他条件不变情况下，分析师跟踪次数越多，内部薪酬差距对抑制投资过度的激励作用越强。

媒体关注作为大众舆论监督的手段，对企业治理效应主要表现在声誉机制与监督机制上。一方面，高管薪酬的负面报道在一定程度上会督促高管出于维护自身声誉目的，提升自身业绩—薪酬敏感度，缓解高管与股东间的代理冲突，降低信息不对称性。加之高管薪酬差距的存在，高管为维护自身薪酬相对优势地位，更倾向于将自身利益与股东利益相协同，选择合理的投资决策[13-14]。另一方面，大量的媒体报道会引起行政机构的注意及进一步介入，从而对损害股东利益及违法企业治理行为进行相应处罚，由此高管投资过激行为及投资不足行为可得到有效监督[15-16]。由此推论，当媒体关注充分发挥作用时，企业外部监督水平随之提高，使薪酬差距充分发挥其激励效应及投资资源优化配置。因此提出以下假设：

H3a：在其他条件不变情况下，媒体关注度越高，内部薪酬差距对避免投资不足的激励作用越强。

H3b：在其他条件不变情况下，媒体关注度越高，内部薪酬差距对抑制投资过度的激励作用越强。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选取

文章选择2010—2018年所有沪深A股上市公司作为研究样本，并对样本进行以下处理：剔除金融行业上市公司；剔除ST及ST*类公司；剔除相关变量数据缺失公司。为了消除极端值影响，针对主要连续变量进行1%~99%的缩尾处理，最终得到有效样本量为10 634个，共2 789家企业。上市公司高管薪酬数据、财务数据及分析师跟踪数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库及CCER数据库；媒体关注度中的网络媒体关注数经过“百度新闻搜索”进行收集，报刊媒体关注报道数通过《中国重要报纸全文数据库》收集，运用STATA14.0进行回归分析。

（二）模型设定及变量定义

1.模型设定

为验证假设1，设定模型：

其中，UnderInv表示投资不足；OverInv表示投资过度；Control为控制变量，具体包括公司规模（ASSET）、资产负债率（LEV）、上市公司年限（AGE）、企业成长机会（GROWTH）、投资支出（INT）、现金持有水平（CASH）。在模型（1）基础上，依据市场化程度分为高市场化程度及低市场化程度分组回归，依据企业生命周期划分为成长期、成熟期及衰退期进行分组回归。

为验证假设2及假设3，设定模型（2）和模型（3），分别加入交乘项AC*IGAP及MT*IGAP。

2.主要变量定义

（1）因变量。非效率投资：借鉴Richardson[17]的非效率投资模型，测算企业非效率水平，如式（4）所示。

其中，T代表年份；Invi,T表示投资总额；Growthi,T-1、Levi,T-1、Cashi,T-1、Agei,T-1、Sivei,T-1、Reti,T-1分别表示为i企业第（T-1）年的营业收入增长率、资产负债率、现金持有水平、上市年限、资产规模及年股票回报率。依据现有研究，回归所得负残差为投资不足（UnderInv），反之为投资过度（OverInv），为了方便理解，将衡量投资不足所得负残差值取绝对值。

（2）自变量。内部薪酬差距：借鉴高良谋等相对内部薪酬差距衡量方式[8]，利用高管与员工的薪酬比率来表示。高管平均薪酬为高管总薪酬除以高管人数（高管包括董事、高管及监事），员工平均薪酬为支付给职工薪酬（减去高管总薪酬）除以员工人数（减去高管人数）。内部薪酬差距=高管平均薪酬/普通员工平均薪酬，取对数。

（3）调节变量。分析师关注（AC）：依据宫义飞等[18]既定时间中跟踪同一家企业的分析师人数加1，且对数化处理。媒体关注度（MT）：包括报刊媒体关注及网络媒体关注，将两者的报道数条目数加总且对数化处理。报刊媒体关注度：借鉴大多数学者对媒体关注的测量方式选取《中国证券报》《上海证券报》《第一财经日报》《21世纪经济报道》《中国经营报》《经济观察报》《证券日报》和《证券时报》具有较大影响力的全国性财经报纸作为纸质媒体报道来源，且分年度按照上市公司名称及股票代码对《中国重要报纸全文数据库》进行搜索，相应得到报刊媒体报道数（李培功等[19]，戴亦一等[20]）。网络媒体关注度：经过“百度新闻搜索”进行手工收集得到相应报道数。具体变量定义如表1所列。

表1 变量定义

四、实证结果

（一）描述性统计

经过对各个变量进行描述性统计，其结果得出，企业投资不足（UnderInv）的平均值为0.016 1，其最大值与最小值差为0.103 4，标准差为0.021 5；投资过度（OverInv）均值为0.018 2，其最大值与最小值差为0.186 8，标准差为0.036 2，表明不同企业间投资不足及投资过度皆存在较大差异。企业内部薪酬差距均值为6.451 7，说明高管与员工薪酬差距受行业及地区影响差异较大，高管平均薪酬要远远高于普通员工平均薪酬。分析师跟踪（AC）均值为1.573 3，媒体关注均值为5.243 2，表明平均每家企业每年约有4~5个分析师同时跟踪，以及约有190条报刊及网络新闻报道数，其他变量皆处于合理区间。

分别对投资过度与投资不足进行Pearson相关性检验，其结果为，企业内部薪酬差距与投资不足在1%水平下负相关，这一定程度上支持假设H1a；然而内部薪酬差距与投资过度在1%水平下为正相关关系。此外，各个变量的相关系数并没有超过合理区间，证明变量间不存在严重多重共线性。内部薪酬差距与非效率投资关系还有待进一步验证。

（二）回归分析结果

1.内部薪酬差距与非效率投资

从表2回归结果中得出，企业内部薪酬差距与投资不足在1%水平下显著负相关，其系数值为-0.000 256，支持假设H1a。这说明内部薪酬差距越大，对高管的激励效应越强烈，有效避免投资不足状况。然而内部薪酬差距与投资过度为1%水平下显著正相关，其系数值为0.000 416，拒绝假设H1b。这表明内部薪酬差距越大，对企业的投资效率并没有起正向激励作用，而且企业过度投资的现象亦没有得到有效抑制，反而加剧企业过度投资。其中原因在于，一方面拉大内部薪酬差距可充分发挥出激励效应及调动高管的工作积极性，进而导致高管为了追求其业绩快速发展产生投资激进行为，主要表现在对投资决策及融资决策上；另一方面内部薪酬差距加大变相给予高管攫取私利的权力，伴随着高管权力增强，加之企业内部监督机制可能难以有效地对其权力进行制约，导致理性投资决策难以得到保证，反而加剧非效率投资的风险。

表2 回归结果

表2（续） 回归结果

2．内部薪酬差距、外部监督与非效率投资

由表2结果显示，在投资不足方面，内部薪酬差距与分析师跟踪的交乘项（AC*IGAP）在1%水平下显著负相关，其交乘项系数值为-0.000 09，支持假设H2a。这表明分析师跟踪次数越多，内部薪酬差距抑制投资不足作用越强。随着分析师跟踪人数的增多，加之内部薪酬差距的增大则激励效应随之增强，一定程度上缓解了代理冲突，进而有效避免投资不足行为。主要原因在于分析师外部监管者身份对内部薪酬差距激励效应起到一定的监督效果。在投资过度方面，其交乘项系数值为0.000 178，在1%水平下显著正相关，拒绝假设H2b。这说明分析师跟踪外部监督是失效的，其原因：一方面在于薪酬差距的拉大导致管理者权力增长，攫取私利的动机增强，加之分析师跟踪对管理者信息监管不到位，从而导致薪酬差距的激励效应并没有有效发挥，进而抑制投资过度的作用变弱；另一方面内部薪酬差距的激励效应可能导致管理者对其能力过度自信，导致管理者高估企业价值进而选择激进的投资行为，加之分析师对企业评价分析的准确度可能与管理者存在一定程度的关联性影响，导致企业评价分析报告存在较大差异，进而影响分析师的独立性及监督性。

投资不足方面，内部薪酬差距与媒体关注度的交乘项（MT*IGAP）系数值为-0.000 061 6，且在10%水平下显著负相关，支持假设H3a。这说明媒体关注对内部薪酬差距与投资不足为负向调节作用，内部薪酬差距的激励效应延伸至投资不足的过程，受到媒体关注第三方的有效监督作用较强。主要原因为随着媒体关注度的提高，尤其在媒体的负面报道上，高管出于对自身及企业声誉的考虑与保持自身在企业中相对优势的薪酬位置，规避相对保守的投资策略，这样使得薪酬差距的激励效应最大限度避免高管投资不足决策。在投资过度方面，其交乘项系数值为0.000 139，在10%水平下显著负相关，接受假设H3b。这表明媒体关注在内部薪酬差距与抑制投资过度的激励过程中起正向调节作用，侧面反映媒体关注的监督作用并没有得到有效发挥。原因在于媒体关注中包括网络媒体报道，网络媒体报道可能存在不实，不实报道的监督作用实际上是无效的，导致投资过度的决策并没有得到有效避免。

3.进一步分析

（1）划分高市场化程度与低市场化程度进一步分析

外部监督水平及投资水平很大程度上受到外部制度环境影响。依据王小鲁等提供的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中各省份年度市场化进程指数[21]进行分组回归，企业所在省份的市场化总指数高于中位数的省份区为“高市场化程度”地区，反之为“低市场化程度”地区。数据截至2016年，利用移动平均方法得到2017—2018年市场化进程指数数据。高市场化程度回归结果如表3所列，低市场化程度回归结果如表4所列。

表3 高市场化程度回归结果

表4 低市场化程度回归结果

相对于低市场化程度的制度环境下，内部薪酬差距激励效应对于避免高市场化制度环境下投资不足现象更为显著。其中原因在于：高市场化制度环境下，市场竞争机制相对完善，进而促使内部薪酬差距的激励效应得到有效发挥从而避免投资不足。然而对于投资过度方面，无论是高市场化程度还是低市场化程度，投资过度现象普遍严重，可能的原因在于整体市场化程度水平较低，得不到良性法治环境保障，导致企业高管攫取私利的处罚成本较低，内部薪酬差距的拉大逐渐演变为高管权力，进而投资过激行为没有得到有效抑制。这也侧面反映市场化水平仍有待提升。

无论在高市场化程度还是低市场化程度制度环境下，分析师跟踪对内部薪酬差距与投资过度的内在机理没有起到监管作用，尤其在低市场化程度制度环境下，分析师跟踪不利于内部薪酬差距激励效应的发挥及企业投资过度的现象。可能的原因在于低市场化程度制度环境下，资源得不到有效配置，资本效率低下加之法治对高管权力监管不到位，进而导致企业内部薪酬差距激励效应没有最大限制发挥其作用，反而促使高管进行效率低下的投资行为。高市场化程度环境下的媒体关注越高，促使企业内部薪酬差距的激励效果有效发挥，不良道德风险降低，投资决策更为合理。相比之下，在低市场化程度制度环境下，媒体关注的监督效果有所削弱，由于低市场化程度下，制度环境相对不完善进而导致企业内部薪酬差距拉大的激励效果下降，进而影响高管的投资决策行为。因此，媒体关注的第三方监督作用还有待加强。

（2）依据企业生命周期进一步分析

企业生命周期是影响企业资本配置效率的因素之一，内部薪酬差距属于企业治理内在机制的重要组成部分，两者关系会随企业生命周期发生变化。借鉴李云鹤等对企业生命周期的划分方式，选取销售收入增长率、留存收益、资本支出及企业年龄综合得分对企业生命周期进行划分为成长期、成熟期及衰退期三个周期[22]。结果如表5、表6、表7所列。在投资不足方面，相对于成长期与衰退期企业，处于成熟期的企业内部薪酬差距对规避投资不足现象更为明显，分析师与媒体关注对内部薪酬差距的激励过程的监督效应更为显著。

表5 处于成长期企业回归结果

表6 处于成熟期企业回归结果

表7 处于衰退期企业回归结果

在投资过度方面，相对于成熟期与衰退期企业，处于成长期企业的内部薪酬差距对抑制投资过度相对更弱，然而分析师跟踪会加剧内部薪酬差距演化过程，使得高管对投资决策过于激进，进而导致不能有效抑制投资过度现象；在媒体关注的外部监督作用下，无论是企业处于成长期、成熟期还是衰退期，内部薪酬差距与投资过度内在机理依然得不到有效的外部监管。

投资不足可以有效避免，但投资过度却得不到抑制的主要原因在于：一方面，当企业处于成长期时，企业的销售收入增长率及资本支出率高，加之高管与员工间的薪酬差距并不大，进而激励效应并不明显，且成长期企业需要借助加大投资力度成功进入市场；成长期企业在市场的知名度不高，分析师跟踪数相对较少，而且媒体关注度较低。另一方面，企业逐渐步入成熟期后，高管与员工间薪酬差距逐步拉大，促使高管私有权力滋生，进而导致企业治理机制水平有所下降；尽管成熟期企业中会有一定的知名度，但在其成长期企业存在一定的投资过度惯性，加上分析师与媒体对成熟期企业的判断仍是以成长期过程为分析样本，信息参考性较差，导致所得出的企业判断可能存在偏差，进而影响外部监管的效果。随着企业从成长期进入衰退期，投资过度出现逐步减弱的现象，但仍需要加强监管，从而避免投资过度。

（三）稳健性检验

改变自变量衡量方式重新检验主效应模型。借鉴黎文靖、胡玉明（2012）研究中的绝对内部薪酬差距衡量方式[23]，此衡量方式是以高管与员工的薪酬之间的差额计算所得。经检验，内部薪酬差距与投资不足的系数值为-0.001 030，且在1%水平下显著负相关，内部薪酬差距与投资过度的系数值为0.001 080，且在5%水平下显著正相关。稳健性结果与实证结果基本上一致，限于篇幅，具体检验结果未予以报告。

五、结论分析及建议

文章基于2010—2018年沪深两市A股上市公司进行研究，检验内部薪酬差距与非效率投资的关系，且将外部监督中的分析师跟踪与媒体关注作为两者内在机理的调节变量。通过验证发现：内部薪酬差距越大，投资不足现象越少，反而投资过度现象增多。分析师跟踪与媒体关注两者的监督效果，仅在内部薪酬差距与投资不足的规避作用上有效，对投资过度的抑制作用并没有得到充分发挥，反而间接导致内部薪酬差距的激励效应失效及投资效率不合理现象出现。进一步依据企业所在省份的市场化程度进行划分，相对于低市场化程度的制度环境下，内部薪酬差距在高市场化制度环境下对避免投资不足现象的激励效应更为显著，但仍滋生企业投资过度现象。总体上说，外部监督机制在高市场化程度制度环境下更能发挥其作用，尤其在媒体关注对内部薪酬差距与投资过度的监督效应上效果显著。将企业生命周期划分为成长期、成熟期及衰退期，相对于成长期与衰退期企业，处于成熟期企业的内部薪酬差距对投资不足的规避作用更为显著，分析师与媒体对两者的监督作用也更为显著；然而投资过度现象在整个企业生命周期中普遍存在，分析师与媒体关注的监督作用却有所削弱。

基于委托—代理理论，验证内部薪酬差距与非效率投资的关系，进一步研究外部监督对两者的影响，利于对内部薪酬差距激励机制深入分析，为约束高管攫取私利提供理论依据。根据所得结论，提出以下建议：第一，优化薪酬契约机制，健全薪酬与业绩考核机制。合理设置内部薪酬差距区间，在一定程度上不仅最大程度发挥激励效应，且利于规避高管权力的过度膨胀而导致的非效率行为。第二，加强分析师外部监督作用，充分发挥分析师对企业信息的挖掘能力。尽管分析师具有一定程度的信息优势，但分析师对企业信息披露方面仍有待提升，相对较高准确度及客观的分析师的企业报告很大程度上能完善企业外部信息监督环境，使得企业投资资源得到有效配置，避免高管私有权力滋生。第三，加强媒体关注对公司治理的监督作用。由于媒体关注具有“双刃剑”作用，对媒体正向的监督作用需要加强，建立完善的媒体监督环境，充分利用媒体对信息的传播功能，媒体报道很大程度上会影响企业及高管的声誉及形象，那么有效的媒体监督可以保证薪酬差距激励效应最优化及避免非效率投资行为。第四，企业内部治理机制与企业所处生命周期存在较大的关联性，尤其是优化处于成长期与衰退期的企业监管机制，成功企业想要保持自身在市场的优势地位，除了完善外部监管机制，还必经实时优化内部治理机制，如此方能使企业的优势地位得以长期保持。