公司财务研究的五大陷阱

【摘要】在我国经济发展过程中， 公司财务研究取得了明显的进展， 但在经济发展新时期， 我国的公司财务研究也需要与时俱进， 适应时代的发展。 本文通过对根植于新时代中国发展实践的公司财务研究进行反思后认为：在公司财务研究中存在Top-down Approach滥用问题以及上市公司数据、标准化数据和浅层数据泛用问题， 对此， 应当规避“攀爬陷阱”及“小数定律陷阱”; 理论与模型、技术与方法、规则与政策， 三者是公司财务研究的有机组成部分， 应当规避“理论模型陷阱”; 不能将公司财务中的现象当作重大现实问题和科学问题来研究， 忽视学术研究的严肃性、规范性和创新性， 应规避“现象陷阱”; 审视根植于中国实践的公司财务重大现实问题背后的制度与理论逻辑， 应规避“错配陷阱”。

【关键词】公司财务;理论研究;中国实践;学术生态

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）08-0014-4

近年来， 我国公司财务研究面向国际学术前沿、面向国家重大战略需求、面向国家和地区经济社会需求， 立足于新时代我国公司改革、创新、发展和国际化的实践， 坚持问题导向、学术标准和中国特色， 不断深入挖掘新素材、发现新问题、提出新观点、构建新理论， 取得了明显的进展。

根据不完全统计， 2016 ～ 2018年国家自然科学基金共资助工商管理学科的研究项目1373项， 其中公司财务领域有200项， 占比达14.57%（另有会计与审计领域133项， 占比达9.69%）; 2016 ～ 2018年国家社会科学基金和教育部人文社会科学研究项目资助工商管理学科研究项目1471项， 其中会计、审计与财务管理领域有405项， 占比达27.53%。 在UTD24和FT50学术期刊目录中的39种与工商管理学科关联度较大的学术期刊之中， 2016 ～ 2018年我国学者（暂未包括港澳台学者）发表了与工商管理学科相关的英文论文655篇， 占同期这些期刊发表论文总数（9724篇）的6.74%， 其中， 公司财务领域有85篇， 占同期公司财务领域发文总数（1351篇）的6.29%， 与工商管理其他领域比例相当。

《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出： 在全面建成小康社会之后， 开启全面建设社会主义现代化国家新征程， 要科学把握新发展阶段， 深入贯彻新发展理念， 加快构建新发展格局， 推动高质量發展。 我国的公司财务研究也需要与时俱进。 由此， 笔者对根植于新时代中国发展实践的公司财务研究进行反思， 提出五点值得思考的问题， 与财务学术界的同行进行交流。①

一、攀爬陷阱

1. Top-down Approach在公司财务研究中的滥用。 Top-down Approach（简称“TDA方法”）的逻辑思维方法是在20世纪末21世纪初， 由当时香港中文大学的黄德尊教授等首先在华人公司财务与会计学术圈提出并倡导的一种新的逻辑思维方式， 其主要逻辑框架和思路是：公司财务与会计是最底层的经济管理活动， 财务行为和会计行为深受公司层面、市场层面、国家层面制度体系和治理体系的影响。 其中， 公司层面的治理体系涉及公司边界（垂直化结构和多元化结构）、股权与控制权和公司治理结构（如董事会、高管激励机制和声誉机制）; 市场体系涉及产品、劳动力、经理和资本等各类型市场; 国家层面的制度体系则包含法律体系（立法与司法）、政府运作体系（政府管制和公共部门管理）、社会系统（宗教、意识形态、习俗和社会规范）。 根据上述逻辑和思路研究公司财务与会计， 特别是分析公司财务决策的动机、公司财务政策的制定及其实施效果等必然要联系公司层面， 甚至市场层面和国家层面的制度因素和治理体系。 为此， 黄德尊教授还画出了清晰的Top-down Research Framework（简称“TD研究框架”）， 详见图1。

这个研究框架呈分层的正三角形：底层为公司（里面从下往上依次涉及公司财务与会计、公司治理结构、股权与控制权、垂直化结构和多元化结构）; 中间层为市场体系; 最上层为国家制度体系。 这是一种研究公司财务需向上看的思维方式， 也是一种自上而下的逻辑方法。

近十多年来， 我国公司财务领域的研究广泛采用TDA方法。 大量的公司财务研究关注到一个财务现象或问题时， 更多的是用公司治理、市场体系和国家制度因素去分析、解构它们与这个财务现象或问题之间的关联关系， 尤其是公司治理、市场体系和国家制度因素对公司财务的影响。 可以看到大量的研究项目和论文题目都是由三个关键词构成的， 其中一个关键词涉及公司财务的现象与问题， 另外两个关键词则涉及公司治理和市场体系或国家制度因素。 笔者也曾设计过这类研究项目， 撰写过这类论文。 例如， 笔者与柳建华博士就曾撰写过一篇题为《国企分红、治理因素与过度投资》的论文， 研究的对象是企业过度投资（财务问题）， 但解释的角度是国家对国有企业的利润分配制度以及公司治理结构。 TDA方法原本的价值是帮助研究者找到影响公司财务政策和决策的外部关键因素， 以提升公司财务研究的制度价值， 也让公司财务研究成果价值提升， 比如在更加综合的高级别经济管理刊物和国际学术刊物上发表。 但就目前的情形看， TDA方法存在被滥用的倾向， 如研究中存在大量攀爬式的串联、牵强的并联， 而缺乏真正符合逻辑的理论演绎和深刻的理论解释。 更重要的是， 公司财务研究自身空心化， 有可能掉入“攀爬陷阱”。

2. “攀爬陷阱”的应对。 要规避由于滥用TDA方法导致的“攀爬陷阱”， 就必须科学、合理地运用这种逻辑思维方式和研究方法。 其中， “爆破”和“深挖”公司财务问题本身可能是规避“攀爬陷阱”的重要方式。 “爆破”是指先把要研究的公司财务问题“炸开”， 也就是说研究公司财务问题首先必须把财务自身的问题（无论是一个财务政策、财务决策或者是一项财务安排、一个财务问题）摸准吃透。 只有爆破开来， 才有可能摸准和吃透; “深挖”是指把财务问题的研究向下扎根到底， 不仅向上看， 而且立足于公司财务问题本身再向下看， 再往下深挖。 为此， 笔者提出在公司财务研究中也应该采用Rooted explosion approach， 即爆破→深挖的逻辑思维方式。

二、小数定律陷阱

1. 上市公司数据、标准化数据和浅层数据在公司财务研究中的泛用。 运用统计方法， 定量的、实证式的公司财务研究在我国得到了广泛的采纳和认可， 也实实在在地推动了公司财务理论与方法的发展。 但在公司财务领域， 比较普遍地运用上市公司数据和数据库中的标准化数据， 还有一些手工收集的浅层数据开展研究， 这种情形在我国持续了大约二十多年。 近年来， 这些数据在公司财务研究中存在泛用的倾向。

学者们非常清楚的是， 当今时代的公司财务决策和财务政策制定面临着空前未有的不确定性（Uncertainty）、模糊性（Ambiguity）、复杂性（Complexity）和多变性（Changeability） （简称UACC）。 公司财务研究如果泛用这些数据， 必然会影响理论的深化和方法的创新。 一方面， 仅以这些数据进行统计分析并进行一般推理， 存在认知上和实践上的偏差; 另一方面， 仅以这些数据进行统计分析， 深入研究难度增加， 研究推进将成瓶颈。 上市公司数据、标准化数据和浅层数据在公司财务研究中的泛用， 有可能让研究掉入“小数定律陷阱”。

2. “小数定律陷阱”的应对。 要规避由于泛用上市公司数据、标准化数据和浅层数据带来的“小数定律陷阱”， 就必须想办法让研究数据拓展开来、深入下去， 从而让数据活起来。 具体方式主要包括：一是拓展研究的数据。 现实的财经世界中， 出现了所谓的新数据集（New Datasets）， 包括固定报告（年报、季报、MD&A、CD&A、CEO通讯、盈余新闻发布等）、公司的其他文件（IPO文件、CSR/ESG、债务合同、IPO路演材料、法律诉讼文件、公司网页等）和外部信息（分析师报告、媒体报告、雇员信息、互联网互动信息等）。 另外， 公司信息的呈现方式也发生了很大的变化， 除了我们习惯的定量或数字信息， 还有大量其他模态的信息， 如文本信息、图像信息、视频信息和音频信息（收益电话会议、公司路演、高管采访和演讲等音视频）。 只有拓展研究的数据（信息）， 才可能接近全貌和真实， 从而深化研究、深入事物的本质。 二是扩大新技术和新方法的应用。 这些新技术和新方法涉及大数据处理技术（如分布式计算、云计算等）、图形处理（GPU）技术、深度学习和人工智能技术等。 Athey等[1] 指出：基于机器学习的多模态融合技术的发展， 不仅促进了人工智能的进步和大数据的应用， 而且会使社会科学的实证研究进入一个新拐点。 只有扩大新技术和新方法的应用甚至转化应用开发， 公司财务研究的方法才能适应新环境并不断创新。 三是对数据收集和处理需要下更大的功夫。 相对于上市公司数据、标准化数据和浅层数据， 运用新数据集和多模态信息、大数据技术和深度学习方法开展公司财务研究要更为困难， 需要花费更多的时间和精力， 需要下更大的功夫。

三、理论模型陷阱

1. 理论与模型、技术与方法、规则与政策在公司财务研究中的地位认识不准确。 公司财务是一项实践性很强的管理活动。 在实践中， 财务管理首先得有规则和政策， 其中， 规则涉及国家层面（如财政部门、国资管理部门、金融部门）和资本市场（如信贷市场、债券市场和股票市场）设立的财务管理规则， 这里的政策既可包括宏观财务政策（如现金管理、固定资产折旧、成本开支范围和标准的规定）， 也常指微观財务政策即公司财务政策（如筹资政策、投资政策和股利政策）; 其次得有技术和方法（如财务决策的技术方法、资金和风险管控的技术方法）， 当然也需要理论的指导， 在理论及其研究中自然会包含理论模型或实证模型。 按照这种理解， 公司财务研究应该包括理论与模型、技术与方法、规则与政策三个有机组成部分。

现在我们常看到的公司财务研究， 大多可归为理论与模型的研究， 并且通常也就是关联性研究， 即用一组其他变量解释一组财务变量或者用一组财务变量解释一组其他变量， 主要是提供了一些关联性关系的证据。 其中， 常用的财务变量包括投资、资本结构、股权结构、持有现金、存货、营运资金、资产结构、资产质量、盈利、股利、并购和流动性等， 其他变量则包括董事会结构、独立董事、高管薪酬、外部治理、媒体监督、区域环境、官员、公司组织、创新、供应链等。 总体来看， 我们对公司财务技术和方法、财务规则和政策的关注、开发、设计和研究与实践的需求有很大的差距， 存在偏重理论与模型的倾向， 有可能掉入“理论模型陷阱”。

2. “理论模型陷阱”的应对。 要规避“理论模型陷阱”， 需做到：一是要重新认识理论与模型、技术与方法、规则与政策在公司财务研究中的地位。 无论是从学术前沿， 还是从国家重大战略、国家和地区经济社会、企业管理的需求导向， 财务技术与方法、财务规则与政策在公司财务研究中都应该给予更高、更重要和更突出的地位; 二是要加强对财务规则和政策设计的研究。 设计新的更有效的规则和政策不仅是公司财务研究的重要内容， 也应成为一个新领域、新方向， 一种新风尚、新风格; 三是要加强对财务技术和方法开发的研究。 开发更有效率的财务技术和方法是公司财务研究的职责使命所在， 没有新技术、新方法， 财务管理就很难有新的发展和更大的作用。 近年来， 一些公司和大学开发的智能财务技术和方法， 就代表了其中的一个发展方向。

四、现象陷阱

1. 以公司财务中的“现象”代替重大现实问题和科学问题。 开展科学研究首先要观察现象， 这句话原本没错。 现象是事物在发展、变化中所呈现出来的外部形态， 是事物比较表面的、多变的方面。 公司财务管理中发生的现象， 甚至是重大事件、有轰动效应的新闻报道是可以纳入观察的对象， 但它们是否应该作为重大现实问题或者科学问题则需要更严肃、深入的思考。 目前有一些公司财务研究， 存在以“现象”代替“重大现实问题”和“科学问题”的倾向， 学术研究的严肃性、规范性和创新性不够， 有可能掉入“现象陷阱”。

2. “现象陷阱”的应对。 在公司财务研究中如何规避“现象陷阱”， 看准并抓住“重大现实问题”和“科学问题”呢？ 一是要增进对重大现实问题的关切、感悟和把握。 党的十八大以来， 中央倡导可持续发展和高质量发展， 国家针对经济新常态实施了一系列有关供给侧结构性改革和发展实体经济的改革措施; 为了构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局， 也正在开展新一轮的深化改革。 在这样的大背景下， 公司财务研究也面临着很多新的重大现实问题， 如财务价值（估值）体系、混合股权财务、科技金融财务、供应链重构财务、国内/国际市场重构财务、大数据财务、创新投资、无形资产、要素成本体系、适应新要求的财务规则与政策、关键财务技术与方法创新等。 只有增进对重大现实问题的关切、感悟和把握， 才有可能对真正有重大价值的问题进行研究。 二是要增强学术判断力和领悟力。 找准科学问题在学术研究中具有特别重要的意义。 正如习近平总书记指出的：“我国哲学社会科学应该以我们正在做的事情为中心， 从我国的改革发展实踐中挖掘新材料、发现新问题、提出新观点、构建新理论② 。” 也就是说， 在财务学术研究中， 必须按照学术规范和学术创新的要求， 将这些重大现实问题转化为公司财务研究的科学问题。 值得关注的部分问题如图2所示。

五、错配陷阱

1. 根植于中国实践的公司财务重大现实问题背后的制度与理论逻辑不匹配。 前面提到， 国内目前的公司财务研究都是关联性研究， 主要是提供了一些关联性关系的证据， 并借用已有的主要产生于发达市场经济体的经济学和管理学理论进行解释。 尤其是虽然我们的研究起点可能立足于中国， 最初的研究设计也是基于中国特色制度因素的， 但为了满足特定英文刊物投稿的要求， 甚至是为了迎合审稿人的意见， 不断淡化中国的数据和中国的制度， 尽可能套用已有理论和已有逻辑， 最后只是提供了特定的证据和特定的解释， 较少形成自身的财务理论、方法和规则。 正是因为搭错了重大现实问题背后制度与理论之间的逻辑， 很可能掉入“错配陷阱”。

2. “错配陷阱”的应对。 要规避“错配陷阱”， 重构制度与理论之间的逻辑， 需要做到如下几点：一是要冲出现有的思维牢笼。 一些在西方发达市场经济体根深蒂固的观念、思想和理论， 在我国不一定完全适用和正确。 比如， 为什么都只是理性经济人？ 为什么国有企业就不行？ 为什么政府就不能与市场有效结合？ 对这些问题， 国内学者应该有新的思考、认识和判断。 二是要主动设置新的议题。 新的议题可以是财务理论和思想方面的， 也可以是财务技术与方法或者财务规则与政策方面的。 三是要进一步凝炼标识概念。 坚持财务学术研究的独立性、自主性和原创性， 我们应该也有可能在所谓“基本规律”中发现新规律或者例外。 四是要不断优化学术生态。 目前学术期刊的选题、审稿和选稿， 学术会议的主题、选文和评论， 学术成果的评价、引用和激励等构成学术生态的要素都存在内卷化的情形， 过去二十年间逐步形成的学术生态变得更加凝固后， 学术发展停滞不前， 没能与时俱进地重构根植于中国实践的公司财务重大现实问题背后的制度与理论之间的逻辑。 公司财务学术生态的优化牵涉每一个参与者， 包括理论界和实务界， 也包括撰稿人、评审人和编辑， 还包括学术评价人和学术管理者。 只要大家都坚持求实创新， 就能突破目前的内卷化困境， 共同推动公司财务研究的发展。

【 注 释 】

① 本文的主要内容是根据作者2020年10月31日在中国会计学会学术年会（2020）上的学术报告整理而成。

② 2016年5月17日习近平总书记在哲学社会科学工作座谈会上的讲话。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] Athey S.， Imbens G. W.. Machine Learning Methods That Economists Should Know About[ J].Annual Review of Economics，2019（1）：685 ～ 725.

[2] Wong T. J.. Bridging Relational Networks and Markets：Corporate Governance， Accounting Information and Relational Contracts[Z].Working Paper，2020.

[3] Wang Q.， Wong T. J.， Xia L.. State Ownership， the Institutional Environment， and Auditor Chioce：Evidence from China[ J].Journal of Accounting and Economics，2008（1）：112 ～ 134.

[4] 魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[ J].管理世界，2007（4）：88 ～ 95.