媒体报道与企业债务成本

何红渠 张琳

【摘要】当前， 我国正处于经济转型的关键时期， 大多数企业对于投融资的需求仍在不断扩大， 融资难、融资贵等问题一直限制着企业的发展。 媒体报道作为一种外部监督手段， 研究其与企业债务成本之间的关系， 有利于从外部寻找降低企业债务成本、缓解企业融资困境的方法。 选取2011 ～ 2018年A股非金融类上市公司作为样本， 实证研究发现： 媒体报道在一定程度上降低了企业债务成本; 这一关系在经营年限较长的企业中更加明显， 且企业债务容量会抑制媒体报道与企业债务成本之间的负相关关系; 而在违约风险水平不同的上市公司之间， 这一关系并无明显差异。

【关键词】媒体报道;企业债务成本;经营年限;违约风险;债务容量

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）08-0057-7

一、引言

资金短缺、融资困难以及融资成本高等问题一直限制着企业的成长和发展。 要实现企业的持续发展， 首先要提高其融资效率。 我国企业目前筹集资金的渠道主要分为两种：一是内部融资， 二是外部融资。 企业内部融资能力往往受到内部现金流量、经营成果以及当年利润分配情况等众多因素的影响， 内部融资渠道在通常情况下无法满足企业的资金需求。 当企业面临资金短缺的问题时， 就需要依靠外部融资渠道来获取所需要的资金。 相较于外部融资渠道中的股权融资方式来说， 债务融资所获资金的使用限制相对较少、融资速度更快、筹资成本更低。 在我国目前的市场环境下， 大多数企业为中小企业， 成为上市公司从而获得资本市场资金支持的可能性较小。 近年来， 我国正处于经济转型的关键时期， 大多数企业投资和融资方面的需求依然保持增长， 而当前我国的金融市场并未发展完善， 还不能完全满足不同企业不同规模的融资需求。 因此， 大部分企业获取资金支持的主要方式还是债务融资。

现如今， 媒体行业也在快速发展， 其对政治、经济等方面的影响越来越大。 媒体从各种渠道收集、选择、验证、解释、集成和传递有关公司基本面的信息， 已成为越来越重要的信息整合者、验证者和传播者。 现有关于媒体报道影响的研究主要集中在其对股票市场的影响上。 媒体报道通过向大众传递信息， 在减少信息不对称方面发挥着关键作用。 另外， 也有部分研究发现， 媒体报道在公司治理领域也起到了重要作用， 例如媒体报道能够起到监督企业高层管理者的作用， 缓解企业高管与股东及相关投资者之间的委托代理问题。 然而， 媒体报道是否会对企业债务成本产生影响呢？ 在经营年限、违约风险水平以及债务容量不同的企业中， 媒体报道对企业债务成本的影响是否不同呢？

为了解答上述问题， 本文选取2011 ～ 2018年A股非金融保险类上市公司为初始研究对象， 实证研究了媒体报道与企业债务成本之间的关系。 研究结果表明：媒体报道具有向投资者传递信息的重要功能， 可以缓解信息不对称， 从而降低企业债务成本。 同时， 本研究的结果还表明：媒体报道与企业债务成本的负相关关系在经营年限较长的企业中更加明显， 企业债务容量越大越会抑制媒体报道对债务成本的负向影响， 而企业违约风险水平对媒体报道与债务成本关系的影响并不明显。

二、文献回顾

（一）媒体报道的相关研究

随着信息技术的不断发展， 信息成为现代社会必不可少的组成部分。 媒体报道可以通过向社会公众传递信息来约束政府行为、促进社会福利、解决市场调节失灵问题等。 现有研究发现， 媒体报道主要通过降低信息不对称程度和提高公司治理水平来对企业产生影响。 媒体报道承担着向资本市场投资者传递企业各种相关信息的责任， 在一定程度上缓解了投资方与融资方之间的信息不对称。 在降低信息不对称程度方面， Bushee等[1，2] 认为， 在存在信息不对称的市场中， 媒体报道及时向投资者传递有关企业的信息， 而向市场参与者提供企业信息可能会对市场效率、流动性和资产定价产生重要影响。 通过验证、比较、可靠性评估及整合来自多个渠道的信息， 媒体可以传递具有重大经济价值的信息， 因此， 媒体报道能够缓解信息不对称， 并提升投资者对上市公司的认可度。 在提高公司治理水平方面， 媒体报道可以通过以下方式发挥作用：首先， 媒体报道不仅可以作为信息传递的手段， 也可以作为除立法、司法以及行政三大手段之外的不可替代的第四类监管手段[3] 。 Besley等[4] 的研究发现， 媒体报道具有强大的舆论压力， 也正因为其所具有的舆论压力， 更容易引起政府相关部门的关注， 企业也会更加重视并积极应对。 其次， 由于媒体报道具有声誉治理效应， 而企业为了自身利益会注重维护企业高管和董事的良好声誉及自身的正面形象， 因此， 媒体报道在一定程度上能够发挥外部治理作用。 尽管媒体报道也存在一些诸如可信度不够的负面问题， 但综观国内外现有文献， 媒体报道依旧在一定程度上对企业发挥着积极有效的治理作用。

综上所述， 现有研究主要从信息不对称、公司治理、资产价格等方面探讨媒体报道作为外部因素， 通过不同的渠道对企业产生的影响。 然而， 国内外现有文献中， 对于媒体报道与企业债务成本之间关系的研究则较少。

（二）企业债务成本的相关研究

已有研究证实， 企业债务成本受到信息披露水平、公司治理以及违约风险等众多因素的影响。 当资本市场体系不够健全时， 通常需要通过溢价来补偿投资者。 企业信息的披露可以缓解信息不对称， 从而降低债券溢价。 更全面的企业信息披露还可以使企业债券对投资者更具吸引力来扩展其投资者基础。 基于投资者的经典理论， 在不完善的市场中， 投资者只拥有有限的企业债券信息， 这就导致其仅投资一部分企业债券。 因此， 具有较低投资者基础的企业债券必须提供较高的溢价， 以补偿投资者的次优分散投资。 同样， Easley等[5] 的研究表明， 由于投资者对投资机会的了解取决于信息的可获得性， 因此信息较少的企业债券应提供更高的溢价以吸引不知情的投资者。 企业的融资渠道主要是外部融资渠道时， 企业自身就会提高相关信息披露水平， 扩大信息披露范围， 以降低外部融资成本。 沈红波等[6] 认为， 企业债务成本会由于企业自身产权性质的不同而存在差异， 即国有上市公司相对于非国有上市公司來说存在先天优势：国有上市公司债务成本相对更低， 期限相对更长且金额更高。 蒋琰[7] 在研究公司治理水平对企业债务成本的影响时， 以2001 ～ 2005年沪深两市A股上市公司数据作为样本， 采用白重恩等[8] 提出的公司治理指数来定量描述我国上市公司的治理水平， 通过实证研究得出结论：企业的债务成本在一定程度上会受到其自身综合治理水平的影响， 即公司综合治理水平提高， 企业债务成本会随之降低。

综上所述， 已有研究认为企业债务成本的影响因素主要包括企业债券违约风险、公司治理水平、违约执行成本以及会计信息披露等。 大部分学者认为， 企业违约风险越高， 公司治理水平越低， 则该企业债务成本越高。 但是， 已有研究主要从企业内部探讨， 并未将企业债务成本与外部因素如媒体报道联系起来。 本文研究媒体报道与企业债务成本的关系， 为从外部视角研究企业债务成本的影响因素提供了新的证据。

三、理论分析及假设提出

（一）媒体报道与企业债务成本

企业在筹资、融资过程中所要付出的债务成本主要由信息成本与违约成本构成。 现有研究中， Merton[9] 认为， 企业所处的信息环境会在一定程度上影响其证券的估值。 大多数理论模型得出的结论是， 所处信息环境较差的企业将具有较低的安全价值和较高的资本成本。 由此可以推断， 任何能够改变企业所处信息环境的手段都将对安全价值和资本成本产生影响。 换言之， 能够改善企业所处信息环境并减少信息不对称的手段都有助于降低企业的信息风险溢价， 从而降低企业债务成本。 媒体报道作为向外界传递企业信息的手段之一， 在信息的产生和传递过程中发挥着核心作用。 通过向公众传播高质量的信息， 媒体报道可以改善企业所处的信息环境并缓解信息不对称。 媒体通过验证信息、比较信息的来源、评估信息的可靠性以及整合从多个渠道获取的信息来积极地生产与传递信息。 对于外部投资者来说， 其希望通过快速高效且成本较低的方式来获取自身所需要的各种企业信息。 相对于其他信息获取渠道来说， 媒体报道的信息覆盖面更广、时效性更高、取得成本更低， 更能满足外部投资者的需求。 Fang等[10] 的研究发现， 包括机构投资者、基金管理者以及散户在内的多数投资者， 在进行投资决策时都会参考媒体报道所传递的信息， 这些外部投资者更倾向于投资媒体报道数量更多、媒体关注度更高的企业。 随着企业有关媒体报道数量的增多， 更多的外部投资者变成知情交易者和潜在投资者; 外部投资者能够获得更多的企业信息， 会吸引更多投资者的投资兴趣， 这对企业的外部融资至关重要， 有利于企业以较低的成本进行融资。 Francis等[11] 的研究表明， 改善企业所处的信息环境并减少信息不对称能够降低企业债券的信息风险溢价， 与此同时也能够降低资金供给方的信息风险， 缓解企业的债务融资约束， 从而进一步降低企业债务成本。 综上分析可知， 随着与企业有关的媒体报道数量的增多， 外部投資者会更关注这些企业， 从而降低其信息成本， 进一步降低企业债务成本。 因此， 媒体报道有助于减少企业债务成本。 基于以上分析， 提出以下假设：

H1：媒体报道有助于减少企业债务成本， 即媒体报道数量越多， 企业债务成本越低。

（二）经营年限、媒体报道与企业债务成本

媒体报道对企业债务成本的影响很可能因企业特征的不同而不同， 而经营年限是重要的企业特征之一。 陈晓红等[12] 的研究表明， 经营年限不同的企业对于融资方式的选择不同， 其所要承担的债务成本也有所不同。 可以从信息不对称这一角度来探讨经营年限对媒体报道与企业债务成本之间关系的影响。 Gilbert[13] 的研究表明， 随着经营年限的增长， 企业逐渐适应了外部环境， 与其他企业建立了稳定的合作关系， 对自身的管理方式和资源等形成依赖， 企业内部会形成“惰性”， 官僚主义也会在企业内部蔓延开来。 此时， 由于对环境的适应、建立的稳定合作关系、自身良好的声誉以及形成的品牌效应增强了企业的自信心， 从而企业更多地将资源用在提升企业产品竞争力等事项上， 怠于向外界传递企业相关信息， 导致企业信息环境质量较差。 同时， 形成的“官僚组织体系”和“惰性”也会阻碍企业通过媒体报道这一手段向外界传递自身经营良好的信号。 这就会导致投资方与融资方两者之间的信息不对称， 从而提升企业的融资成本。 媒体报道作为一种快捷有效的传递信息的手段， 可以在一定程度上改善企业的信息环境， 降低市场不同参与者之间的信息不对称程度， 从而降低企业债务成本。 因此， 对于经营年限较长的企业来说， 媒体报道降低信息不对称性， 从而进一步降低企业债务成本的现象更加显著。 经营年限在媒体报道与企业债务成本之间的关系中起到调节作用。 基于上述分析， 提出以下假设：

H2：相对于经营年限较短的企业， 媒体报道对企业债务成本的影响在经营年限较长的企业中更加显著。

（三）违约风险、媒体报道与企业债务成本

违约风险是借款人未能及时、足额偿还债务或银行贷款的风险。 媒体报道会在一定程度上影响企业的违约风险溢价， 从而进一步影响企业的债务成本。  Duffie等[14] 指出， 企业处于糟糕的信息环境中和提供较不可靠的会计信息会提高企业债券的违约风险溢价。 企业的信息环境也会影响其债券的默认风险溢价。  信息不对称性较高的企业股票的流动性也较低， 这增加了企业债券的利息成本。 较高的利息会增大企业的财务负担和违约风险。 因此， 通过改善企业所处的信息环境， 媒体报道可以潜在地降低企业债券的违约风险溢价和借款成本。 此外， Dyck等[15] 认为， 通过传递信息， 媒体报道在阻止公司欺诈和高级管理人员渎职方面发挥了作用， 这也降低了违约风险。 存在违约风险的企业的信息生产收益更大， 因此对于具有更高违约风险的企业， 媒体报道对债券发行收益率的影响预计会更大。 媒体信息的生产和传播降低了企业的违约风险， 从而降低了债务资本成本。 基于上述分析， 提出如下假设：

H3：相对于违约风险较低的企业， 媒体报道对企业债务成本的影响在违约风险较高的企业中更为显著。

（四）债务容量、媒体报道与企业债务成本

债务容量体现了企业的融资能力， 对企业债务成本产生影响。 从债务约束的角度来看， 企业债务容量在一定程度上会反映企业债务约束的现状， 而企业再融资又会受到目前企业面临的债务约束的制约， 也因此会对企业债务成本产生影响。 现有研究发现[16] ， 若企业的债务容量较大， 则其财务状况较好， 融资能力较强， 也会具有更高的信用评级， 向外界借入资本的相关制约条件就较少， 因此受到的融资约束也较小。 债务容量较小的企业融资能力较差， 需要寻求更多的途径来进行融资或支付更高的融资成本。 此时， 媒体报道就可以通过传递关于企业的内部信息， 使债权人更加了解企业， 减少企业内外部的信息不对称， 提升企业的融资能力， 从而影响企业债务成本。 基于上述分析， 提出如下假设：

H4：债务容量会抑制媒体报道对企业债务成本的影响， 即企业的债务容量越小， 媒体报道与企业债务成本之间的负向关系越强。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2011 ～ 2018年A股非金融类上市公司为样本， 数据来自于国泰安数据库。 按如下方式进行筛选：①剔除金融与保险行业样本， 因其会计核算依据专门的会计准则。 ②剔除ST、?ST样本， 因其财务状况异常。 ③剔除同时发行B股或者H股的上市公司样本， 因其与A股在筹资监管等方面存在差异。 ④剔除2011年及以后上市的样本， 因新上市公司的媒体报道普遍较多。 ⑤剔除企业债务成本异常和相关数据缺失的样本。 财务费用是企业债务成本的主要组成部分， 研究应剔除财务费用小于等于零的上市公司。 ⑥剔除其他不符合要求的样本。 最终得到8649个样本数据。 对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize缩尾处理。 使用Excel和Stata 14对数据进行处理。

（二）模型设计与变量选取

本文使用如下模型来检验提出的假设：

Debt_cost=β0+β1Media+β2ControlVariable+

Year+Ind+ε

其中， Debt_cost為企业债务成本。 本研究采用财务费用与年均负债总额的比值来衡量企业的债务成本， 该比值越大， 表明企业当年的债务成本越高。

Media为媒体报道。 用CNRDS数据库中每年度各上市公司在报刊等纸质媒体中出现的报道次数来衡量媒体报道这一变量， 具体计算方法为Ln（各上市公司的年度媒体报道数+1）。 徐莉萍等[17] 的研究指出， 选择纸质媒体而不是网络媒体的理由是网络媒体的公信力、权威性远不及纸质媒体。 李培功、沈艺峰[18] 则认为， 网络媒体报道通常情况下为纸质媒体报道的转载。 如果本研究采用网络媒体与纸质媒体报道数量总和来对媒体报道这一变量进行衡量， 则会使得上市公司的媒体报道数量虚高。 因此， 本文参考李培功、沈艺峰[18] 的方法， 选择CNRDS数据库作为数据来源， 对样本中符合条件的每家上市公司每年度的媒体报道数量进行搜集和人工整理。 在对媒体报道数据进行搜集时， 分别以上市公司的简称和全名对报道的标题和内容进行搜索。

ControlVariable为一系列控制变量。 依据已有研究， 本文将企业规模、固定资产比例、利息保障倍数、营业收入增长率、总资产周转率、年度和行业等作为控制变量。

此外， 为了检验H2 ～ H4， 分别在上述模型中引入交乘项Media×Age、Media×Debt_risk和Media×Lev以验证经营年限、违约风险以及债务容量的调节效应。 对交乘项数据进行去中心化处理以避免交乘项引起共线性问题。 具体变量定义详见表1。

五、实证分析

（一）描述性统计结果及分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示。 从表2可以看出， 上市公司的企业债务成本（Debt_cost）最小值为0.001、最大值为0.066， 可见各上市公司之间的债务成本差异不太大。 上市公司的媒体报道（Media）最小值为0.693、最大值为7.135， 可见目前我国上市公司的媒体报道数量具有较大差异， 不同上市公司获得的媒体关注程度不同。 从违约风险（Debt_risk）的平均值来看， 有27.5%的企业曾经存在债务仲裁或者诉讼。 从债务容量（Lev）来看， 最小值为0.117， 最大值为0.941， 差异较大， 说明上市公司债务容量大小不尽相同。 经过VIF检验后可以得出， 解释变量、控制变量和被解释变量的方差膨胀因子均小于2， 说明模型不存在严重的多重共线性问题。

（二）回归结果及分析

1. 媒体报道对企业债务成本的整体效应。 为了检验H1， 对全样本进行回归。 表3列示了回归结果。 表3的列（1）显示了仅使用媒体报道和年度行业哑变量作为解释变量的回归结果; 列（2）报告了控制其他相关变量之后的回归结果。 可以看出， Media的回归系数为负， 且在1%的水平上显著， 说明我国上市公司的债务成本会受到媒体报道的影响， 媒体报道与企业债务成本呈显著负相关关系。 即媒体报道能够减少信息不对称， 从而降低企业债务成本。 可见， 实证结果与H1一致。 在加入的一系列控制变量中， 固定资产比例与企业债务成本之间呈显著负相关关系， 表明企业债务成本会随着企业固定资产比例的提高而降低。 利息保障倍数与企业债务成本之间呈显著的负相关关系， 意味着利息保障倍数越大的企业具有越低的债务成本。

2. 媒体报道对不同经营年限、不同违约风险以及不同债务容量企业债务成本的异质性效应。 表4列示了经营年限、违约风险和债务容量对媒体报道与企业债务成本之间关系的调节效应的检验结果。 其中媒体报道（Media）的回归系数至少在5%的水平上显著为负， 这与上文得出的研究结果是一致的。 媒体报道能够提高企业的信息透明度， 并且在一定程度上监督企业提高自身的治理水平， 降低投资者与企业间的信息不对称以及债权人面临的不确定风险， 从而降低企业的债务成本， 进一步验证了H1。

表4中的第（1）列检验了经营年限对媒体报道与企业债务成本之间关系的调节效应。 交乘项Media×Age的系数在1%的水平上显著为正， 说明相比经营年限短的企业， 媒体报道对企业债务成本的影响在经营年限长的企业中更加显著。 这可能是因为， 在相同条件下， 营业年限较长的企业忽视了利用媒体报道这一渠道进行信号传递， 一旦这种企业受到媒体关注， 债权人能够较好地了解企业内部真实经营情况， 就会愿意减少为了规避风险而索要的风险报酬， 从而降低了企业的债务成本。 由此， H2得证。

表4的第（2）列检验了违约风险对媒体报道与企业债务成本之间关系的调节效应。 交乘项Media×Debt_risk的回归系数为负， 但是在统计上并不显著， 这说明在违约风险水平不同的企业中， 媒体报道对企业债务成本的影响并无明显差异， H3没有得到验证。 一个可能的解释是：违约风险较高的企业更容易受到证券市场的关注， 投资机构、银行或者政府监管部门对其审慎性调查更为严格和全面。 这就会导致企业更重视提高内部治理水平。 与此同时， 由于违约风险高的企业在证券市场会获得更高的关注度， 也会促使企业对外进行更加详尽和全面的信息披露， 债权人所获得的信息较为全面， 减少了信息不对称。 因此， 违约风险较高的企业内部治理水平和信息透明度均会因外界压力而提高， 所以媒体报道对企业债务成本的影响并未增强。

表4第（3）列检验了债务容量对媒体报道与企业债务成本之间关系的调节效应。 交乘项Media×Lev的回归系数显著为负， 说明债务容量会在一定程度上抑制媒体报道对企业债务成本的影响。 债务容量较小的企业由于自身融资能力弱， 一般需付出较高的融资成本才能筹措到资金， 但受到媒体关注后， 能够向外界传递自身经营情况良好等信号， 同时也督促企业提高自身治理水平， 因而可以增强债权人对企业的信心， 降低企业融资的债务成本。 由此， H4得到了验证。

（三）稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性， 本文从以下方面进行了稳健性测试：①为了排除可能的遗漏变量对研究结果的影响， 进一步将独立董事比例（Indratio）和总资产收益率（ROA）引入模型中进行检验。 ②为了排除变量计量偏误对研究结果的影响， 借鉴Zhang等[19] 的研究， 采用基于中国企业数据分析构建的Zscore模型来度量企业的债务违约风险， 计算公式如下：Zscore=0.517-0.46×（负债总额/资产总额）-0.388×（营运资金/资产总额）+9.32×（净利润/平均资产总额）+1.158×（留存收益/资产总额）。 ③考虑到事件窗口期， 当期媒体报道并非仅对当期企业债务成本产生影响， 也会对下期企业债务成本产生影响， 因此考虑滞后一期的企业债务成本可能会受到相关媒体报道的影响。 ④考虑更改媒体报道的衡量方式。 现阶段网络媒体发展迅速， 覆盖范围广、传播速度快， 是获取信息的一种有效手段。 但是考虑到网络媒体报道的公信力以及权威性不够， 选取中性网络媒体报道的数量来定义媒体报道这一变量。 稳健性检验结果与前文结论基本一致， 限于篇幅， 具体数据未予列示。

六、研究结论与启示

（一）结论

本文以2011 ～ 2018年我国A股非金融类上市公司为样本， 实证研究发现：媒体报道可以减少信息不对称并提高公司内部治理水平， 从而降低企业债务成本。 进一步研究结果表明：媒体报道对企业债务成本的负向影响对于经营年限较长的企业更显著， 债务容量能够抑制媒体报道对企业债务成本的负向影响。

（二）启示

本文的研究丰富了媒体报道与企业债务成本方面的文献， 从媒体报道这一角度出发为企业降低债务成本， 解决筹资困难、筹资成本高等问题提供了新的应对方式。 本文研究结论的启示如下：

1. 完善媒体行业制度， 提高媒体报道的深度与广度， 充分发挥媒体作为信息传播渠道的作用。 根据前文的实证结论， 上市公司的债务成本会在一定程度上受到媒体报道的影响。 因此， 应加快有关媒体行业的立法工作， 完善媒体行业制度， 保证媒体行业的规范有序发展。 政府相关部门应采取积极有效的措施， 引导媒体行业提高媒体报道的深度和广度， 使得企业与投资者双方能够有效利用媒体报道这一手段来减少内外部信息的不对称， 更好地发挥媒体报道作为外部治理机制的作用。

2. 完善企业信息传递渠道， 提高企业融资能力。 企业在注重提升自身竞争力的同时， 应当重视向外部传递自身经营良好的信号以提升投资人信心， 应避免“官僚主义”和“惰性”在企业内部蔓延; 应加强自身财务管理， 做到信息真实公开， 提高内部治理水平， 确保健康良性发展。

3. 推动资本市场的快速发展， 健全资本市场体系建设， 加强对中小投资者的保护。 由于中小投资者相对于大机构投资者而言， 其从外部获得企业相关信息的能力较弱， 经常面临信息不对称的问题， 在市场中就会处于劣势地位。 因此， 应该提高有关部门的监督管理能力， 加强对中小投资者的保护， 进一步完善我国资本市场。

【 主 要 参 考 文 献 】

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