政府补贴、现金流量与养老企业绩效研究

滕剑仑 马兴锐 阳芳 吴爱

【关键词】 养老产业绩效; 政府补贴; 现金流量; 市场前景; 经营活动偏好

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0098-08

一、引言

人民群众的健康是健康产业兴旺繁荣的基础。其中，老年人的健康在健康产业中的地位更加毋庸置疑。依据国家卫健委的相关界定，养老产业应以维护、改善和促进老年人口健康为目的，通过提供和老年人口健康相关的产品和服务，保障他们在医疗卫生、生活质量方面的全面提升。

就目前而言，养老企业和与养老业务关系密切的企业，其整体业绩并不尽如人意。相关数据显示，当前中国上市公司中从事和养老产业相关的企业盈利水平孱弱，即使是那些正在盈利的企业，其综合业绩也呈现出下降的趋势。如何保障从事养老产业的企业在政府扶助下，继续发挥其增值效应，为养老福利事业做出预期的贡献，如何增强其获利能力，上述问题成为养老产业健康发展的基础。

如何将养老产业逐步壮大，利用政策效应或者其他补充和补偿策略，吸引更多的企业投入到养老产业中去，是当前进行养老产业研究的重要课题。为了更好地发现养老产业未来的发展趋势，发掘他们的财富增长点，研究现有的绩效情况，并发现其存在的问题是其中关键所在。2020年新冠疫情的肆虐对65岁以上老人的生命造成了严重的影响，老年人成为主要受害群体。从事养老产业的企业如何逆势而上在影响健康事件中发挥重要的作用，其绩效水平的不断提升是关键所在。从影响养老产业上市公司的绩效综合因素入手，考虑从事养老产业的企业净资产收益率作为绩效评价的基础，是本文研究的主要核心所在。

二、文献综述

（一）有关企业绩效评价的研究

对企业的绩效评价研究从最初的以控制成本、考核利润获取能力到以激励为出发点，通过EVA作为考核依据，在20世纪末渐成体系。然而，时移事易，Henri[1]提出，企业在长期战略目标的不断推进下，适时改变绩效评价的标准，逐步在组织行为、业绩评价系统和业绩评价指标的动态性方面做出了调整和创新。Gunasekar et al.[2]认为，资源的有限性和技术的不断推进，使得精益战略在企业业绩评价中的地位逐步提高。减少资源浪费，考核资源获取能力成为绩效评价的重要考核内容。与之相应的是，曹廷求等[3]认为，公司治理结构对绩效评价的研究具有显著性影响。那些集中度较高的企业，业绩情况并不理想。在股权性质方面，阎海峰等[4]认为，政府控制程度较高的企业，绩效弱于民营企业。中资企业的绩效要好于外资企业。近年来，企业自身经营活动积累能力和政府偏好性扶助对绩效的影响也被日益重视起来。

（二）经营现金流量与绩效评价的关系研究

Haw et al.[5]从财务指标出发，着重强调了通过偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力等指标，并依据结果对业绩水平进行真实评价。随之，Chen et al.[6]就财务指标对未来现金流量趋势的指导作用与企业业绩的动态关系被一步深入分析，通过建立以现金流量为核心的指标体系更直观地说明现金流量的变化对企业绩效评价的影响。同时，针对企业外部政策的影响，研究者也在近期开展了深入探索。

（三）政府补助与绩效评价的研究

汪涵玉等[7]研究发现，为保护本土产业，增强企业拓展产业功能、投入研发的积极性，政府补助成为各国提升企业绩效的重要外部政策。Takalo[8]认为，通过政府对知识密集型企业和资本密集型企业的贴息贷款或者税收优惠政策，企业技术创新能力不断提高，研发投入力度不断加大，最终通过绩效水平的持续升级带动行业整体水平发生质变。Lee[9]研究发现，政府补助对不同性质企业和不同发展阶段企业的补充效果也有所区别。从现实的数据结果分析，政府补助对国有性质企业的效果要弱于民营企业，对传统企业的融资能力的提升要好于现代企业。然而，张慧[10]从激励效果分析，高科技企业在政府补助下创新水平的飞跃也是显而易见的。

从事养老行业的企业，不仅追逐利益法则，还承担着社会责任的义务。因此，政府补助是否对一些具有公益成分的企业或者在社会分工中因产业性质需要在公共产品中承担社会事务的企业给予切实的利益补偿，从而在这些公益性质企业或者提供公共物品企业的经营活动中产生积极影响成为新的研究重点。

与现有研究相比，本文的贡献体现在以下方面：其一，从政府补助对企业经营现金的影响出发，以现金流量作为中介变量，分析政府补助政策的效果，研究視角较为新颖。其二，以养老产业的市场前景为逻辑起点，从政府对公共产品供给和企业效益结合的角度，说明了政府补助对公益性质或者提供具有公共产品性质的企业的作用机理，对明确政府政策效应提供了证据支持。其三，关注了政府补贴、企业现金流量和绩效评价三者的关系，更加全面地说明了企业在外界干预下的经营决策可能发生的变化，对现有企业如何运用政策效应提升管理能力提供了参考思路。

三、理论分析和研究假设

政府作为公共产品和公共服务等非市场化产品的主要提供者和协调方，社会福祉水平的提高和公平化配置是其向社会群体履约的重要表现。政府政策效应要通过企业经营活动的传导逐步影响企业的业绩水平，方显其政策效力。

（一）政府补贴和养老产业上市公司经营活动偏好

行为经济学在观测个体行为选择时，往往考虑行为者在外界引导和自身认知能力的共同影响下，可能诱发的最终结果。因此，从企业经营活动的影响因素到影响过程产生的选择偏好，更有助于明晰外在政策的落实效果和逻辑机理。现有文献认为，政府补助的出发点在于本土产业的保护和本土资源的自我配置和优化。依据比较优势理论的国家资源控制原理，政府补贴体现了国家或者地方政策对地区产业结构和产业规模调整的方向和意图传递到企业的最终效果。主要表现在企业经营活动偏好的变化和偏好的持续性发展最终是否真正落实政府政策的真实意思表达。就政府而言，政策的制定是市场前景和公共产品与公共服务供给的综合反映。在市场前景存在潜力且公共产品和公共服务供给有一定缺口的情况下，政府补贴的作用将易于显现。就养老产业上市公司而言，其从事的行业和市场前景均已体现出，由此提出假设1。

H1a：市场前景和从事养老产业的上市公司绩效存在正相关关系。

H1b：政府补贴与从事养老产业的上市公司绩效存在正相关关系。

（二）政府补贴作用于养老产业上市公司经营活动的机理分析

前文已述及，政府补贴对养老产业上市公司的经营活动的影响主要以融入资金和资产支持为起点。通过政府补贴渗入养老产业上市公司的营业活动，节约上市公司的现金流的支出，从而降低融资成本，提高融资效率，最终达到提高盈利能力的目标，由此实现公司绩效水平的不断进步。对从事养老产业的上市公司而言，政府补贴不仅在资金节约方面起到了重要作用，在经营效率方面更是起到了实质的提升作用。从政府补贴的投入过程分析，政府补贴在增加企业经营现金流量的基础上，对公司绩效产生了显著作用。据此提出假设2。

H2：经营现金净流量在政府补贴与企业绩效之间起中介作用。

（三）政府补贴下，从事养老产业的上市公司综合能力与绩效评价关系分析

在政府补贴的作用下，从事养老产业的上市公司综合竞争力成为绩效评价的关键。相关的机理如下：其一，综合竞争力是企业增值和执行效果的直观体现，是业绩评价的显性表达。因此，综合竞争力在企业绩效评价中居于中心地位，综合竞争力以其连续性、持久性和可验证性反映出企业持续的业绩水平。其二，企业业绩评价的定量性显著指标来源于财务综合能力的真实性和可靠性。通过财务综合能力定量化的表现形式和提供的审核证据，企业绩效的客观评价得以保障。同时，地区经济水平发达程度也对从事养老产业的上市公司的业绩起到积极作用。基于此，提出假设3。

H3a：综合竞争力指标与养老企业上市公司绩效存在正相关关系。

H3b：综合竞争力指标和市场前景共同作用于上市公司经营活动，并对上市公司绩效产生正向效应。

H3c：在其他条件不变的情况下，企业综合竞争力在地区经济发展水平高的地区对企业绩效的影响效果更显著。

四、研究设计

（一）样本选取

本文依据研究主题选取了2015—2019年5年的从事养老产业上市公司年度财务报表数据作为样本。当前，以从事养老产业为主营业务的上市公司数量不多，与养老产业上市公司相关的业务是当前上市公司开展的主要业务，包括养老地产、养老服务、养老器械以及养老保健产品等。根据Wind数据库和CSMAR数据库的资料最终筛选和整理出生产养老产品或者提供养老服务的上市企业30家，选取2015—2019年5年的数据作为分析样本。本文采用SPSS 25.0以及Stata进行数据的分析处理。

（二）变量的定义与说明

1.被解释变量：净资产收益率（ROE）

现有的绩效研究文献认为，企业的绩效应体现在可持续发展能力方面。企业具有持续的可发展能力，一方面，可以增强投资者的信心;另一方面，可以缓解企业的偿债压力。在现有的研究中，学者们衡量企业绩效的财务指标主要有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、息税前利润（EBIT）以及TobinQ值等。由于净资产收益率反映了每一份净资产中包含的净利润，能够有效地体现企业的竞争力以及发展状况，因此本文采用净资产收益率作为衡量企业经营绩效的被解释变量。

2.解释变量

（1）企业综合竞争力评价值（CC）。借鉴了国内外相关文献的经验，企业综合竞争力指标既要体现企业内部可持续发展能力，又要与市场成熟程度和外部社会环境结合起来。由于从事养老服务的企业面临的市场环境和外部社会环境具有一致性，因此，本文主要从内部综合能力度量其评价值。本文借鉴叶陈毅等[11]的方法依据因子分析的方法对构建出的包括企业偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力的12个财务指标进行降维。

表1显示的KMO值为0.628，且各项财务指标提取值均在0.6以上（见表2），表明本文所选取的相关财务指标适合用来生成企业综合竞争力变量（见表3）。

具体计算公式如下：

综合因子得分F=（F1×24.13%+F2×23.349%+F3×22.79%+F4×15.554%）/85.823

综合得分代表企业的综合竞争力，得分值越大，说明企业综合竞争力越强。

（2）政府补贴（GS）。本指标体现了财政补助以及对价格或收入的支持。本指标借鉴王德祥、李昕（2017）的方法采用政府补贴的对数，来衡量企业所获得的政府补贴规模。

（3）市场前景（ME）。本文利用样本中30家上市公司所在省份的老年人口抚养比，即每100個劳动适龄人口所要赡养的老年人口数量，作为衡量市场前景的关键指标。老年人口抚养比越大，即代表本地区养老压力越大，从事养老产业的上市公司的市场前景越大。老年人口抚养比取自《中国统计年鉴》。

3.中介变量

政府补贴会对从事养老行业的上市公司经营净现金流产生直接积极作用，进而推进公司盈利能力和经营水平的现金储备，为实现公司业绩大幅度提升的目标提供了坚实的基础。经营净现金流量（NCF）传导了政府补贴的信息和偏好，对企业最终的业绩水平具有明显的政策介质作用。因此，本文选取样本企业五年的经营现金净流量的对数，作为中介变量指标。

4.控制变量

依据现有的研究，本文控制了可能会对数据分析结果产生影响的变量，具体包括股权集中度、企业规模、是否国有企业控股或参股、是否处于发达地区、员工学历、企业年龄。

具体变量定义见表4。

（三）模型构建

1.依据现有文献成果构建出以下模型，首先，为验证企业综合竞争力、政府补贴以及市场前景对从事养老产业上市公司的绩效影响，构建如下方程：

ROE=α+α1CC+α2CR+α3SIZE+α4SOE+α5AREA+

α6EDU+α7∑AGE+α8∑IND+α9∑YEAR+ε

ROE=β+β1GS+β2CR+β3SIZE+β4SOE+β5AREA+β6EDU+β7∑AGE+β8∑IND+β9∑YEAR+ε

ROE=γ+γ1ME+γ2CR+γ3SIZE+γ4SOE+γ5AREA+

γ6EDU+γ7∑AGE+γ8∑IND+γ9∑YEAR+ε

2.为验证企业综合竞争力以及地区经济发展水平等相关指标对于从事养老产业上市公司绩效的调节作用，构建如下方程：

ROE=ζ+ζ1CC+ζ2ME+ζ3ME×CC+ζ4CR+

ζ5SIZE+ζ6SOE+ζ7AREA+ζ8EDU+ζ9AGE+ζ10∑IND+

ζ11∑YEAR+ε

ROE=η+η1CC+η2CC×AREA+η3CR+η4SIZE+

η5SOE+η6AREA+η7EDU+η8AGE+η9∑IND+η10∑YEAR+ε

其中，交互项ME×CC用于分析企业综合实力在市场前景与企业绩效之间的调节效应;CC×AREA用于分析地区经济发展水平在企业综合实力与企业绩效之间的调节效应。其中，为避免因变量之间进行交叉相乘而产生多重共线性，影响数据分析可靠性，本文对于交互项中的变量进行去中心化处理，即交互项均为去中心化后的变量的乘积。

3.为验证经营现金净流量是否在政府补贴与企业绩效之间其中介作用，构建如下方程：

ROE=c×GS+ε

NCF=a×GS+ε

ROE=c×GS+b×NCF+ε

在相关公式中，如果系数c显著则表明政府补贴对于企业绩效存在影响，适合做中介效应分析。如果系数a和b均显著，则一定存在中介效应;若a、b两者均至少有一个不显著，则需要进一步进行Sobel检验，以确定是否存在中介效应。本文中介和调节效应均借鉴温忠麟等[12]的研究成果。

五、实证结果阐释

（一）描述性统计

由表5可初步分析出当前从事养老行业上市公司的基本情况。具体趋势如下：其一，净资产收益率（ROE）差距明显，最小值为-97.964，最大值为36.351;其二，企业综合竞争力（CC）最小值和最大值分别为-1.941和1.792，差距比较大，均值和中位数均小于0，显示了从事养老行业上市公司总体综合实力不强;其三，政府补贴数额较大，集中在（10.682，18.957）的区间范围内;其四，市场前景数值较好，最小值、最大值分别为0.096和0.226。

从描述性分析来看，相关变量的均值与中位数基本趋于一致，整体上基本服从正态分布，说明本文所选样本具有总体代表性。

（二）相關性分析

由表6可知，企业综合竞争力（CC）、政府补贴（GS）以及市场前景（ME）均与企业绩效（ROE）呈现显著正相关，初步验证了H1a、H1b及H3a，为验证H3a和H3b奠定相关性基础。同时，经营现金净流量（NCF）也与企业绩效（ROE）和政府补贴（GS）呈现显著正相关关系，为验证H2提供相关性基础。下文将对具体的数据进行验证，验证本文的假设。与此同时，各变量之间相关系数绝大部分均小于0.5，且VIF值同样均小于5，表明本次数据分析的样本之间不存在多重共线性，排除了多重共线性对分析结果的影响。

（三）回归分析结果

1.表7中的（1）列至（3）列主要报告了企业综合竞争力（CC）、政府补贴（GS）以及市场前景（ME）与养老产业上市公司的绩效（ROE）之间的关系。

（1）列数据显示，企业综合竞争力与（CC）与企业绩效（ROE）之间呈现出显著正相关关系，表明企业综合竞争力越强大，企业绩效的表现越好，企业将资源转换为收益的能力就越强。

依据（2）列数据分析结果可知，政府补贴（GS）与企业绩效（ROE）之间呈显著正相关关系，表明政府补贴作为企业经营现金流的重要补充，企业获取政府的补贴力度越大，就越能够缓解企业的资金压力，进而提升企业绩效。

从（3）列数据可知，市场前景（ME）与企业绩效（ROE）之间呈现显著正相关关系，表明随着中国迈入老龄化人口社会，抚养老人的压力使得从事养老产业上市公司未来经济前景明朗。H1a、H1b以及H3a得到充分支持。

2.由表8中介效应分析结果可知，政府补贴与企业绩效系数之间的系数c显著正相关，符合中介效应检验的前提条件。同时，以NCF为因变量的中介模型系数a在1%的水平上显著正相关;以ROE为因变量的系数b也同样在1%的水平上显著正相关。因此，中介效应系数a、b、c均为显著正相关，说明中介效应显著。

为检验结果是否准确，本文采用Boostrap方法做进一步论证，验证结果表明经营现金净流量间接效应为0.6263，占总效应的39.95%，解释力度强。同时，在95%的水平上偏差校正的置信区间为（0.2529，1.2880），不包含0，间接效应处于置信区间内。

以上两种检验方法均表明经营现金净流量在政府补贴与企业绩效之间存在中介效应，因此H2得到验证。

3.表7中的（4）列主要报告了交互项ME×CC的调节效应，由上文可知，市场前景（ME）对于企业绩效（ROE）具有显著的正向影响作用，市场前景越好，企业绩效也就越好。为了检验从事养老产业上市公司市场前景对综合能力是否具有同向或者反向影响，即上市公司能够在市场前景良好的情况下，通过自身过硬的综合能力提升企业的业绩水平，本文利用交互项呈现出两者的相互影响关系。最终发现，两者交互项和企业绩效水平之间具有显著正相关关系。H3b得到充分的验证。

4.为了进一步说明综合能力和地区方面、消费能力方面等外在环境因素影响下交互作用的影响，本文进行了地区和综合能力之间的交互作用检验。（5）列所示，企业综合竞争力（CC）与企业是否处于发达地区（AREA）的交互项CC×AREA和企业经营业绩之间呈现显著负相关。由此说明，从事养老行业的上市公司综合竞争能力与其所处地区的经营绩效呈现出相反的趋势，即在相对发达地区，从事养老行业上市公司业绩反而更差，在相对落后地区其业绩反而更好。上述结果和H3c刚好相反。可能的原因是，发达地区从事养老产业的上市公司经营利润和一般公司相比更低，因此，从逐利性行为偏好理论分析，更少公司愿意将更多资金集中于养老产业相关业务。在相对落后地区，养老产业尚处于上升期，更多资金愿意投入此行业，促进了养老产业发展更为迅猛。

（四）稳健性检验

1.上述模型经过单项指标单独回归后，关键指标仍然显著。同时，以D-W值衡量企业综合竞争力与企业绩效（ROE）之间是否存在自相关性（本文是小样本研究，D-W一阶自相关检验可满足本文需求），分析结果表明D-W值为1.789，其上下限为（1.693，1774），符合du

2.替换被解释变量。为了检验模型的一致性和稳健性，对被解释变量进行了替代，将净资产收益率（ROE）替换为每股收益（EPS），模型结果还是保证了稳健性。

3.替换解释变量。借鉴黄送钦等[13]的研究成果，用所获得的政府补贴总额与企业营业收入的比值，代替政府补贴进行回归分析，模型结果仍然一致。因此，综合来看，模型整体稳健有效，通过稳健性检验，限于篇幅，本文不再列示相关结果。

六、研究结论

本文将政府补贴进而传导于从事养老产业的上市公司经营现金流量对企业业绩的影响进了深入的分析，通过建立相应的中介效应模型，得出以下结论：其一，政府补贴对从事养老产业上市公司具有显著正向的影响;其二，政府补贴通过影响从事养老产业上市公司的经营活动净现金流量，增加其现金储备进而对上市公司业绩产生影响。其中经营活动净现金流量起到了中介作用;其三，政府补贴增强了企业综合竞争能力，进而在市场前景较好的情况下，能对企业绩效产生显著的正向调节作用;其四，地区差异对从事养老产业的上市公司具有反向影响，即发达地区从事养老产业反而不利于其绩效水平的提升。

七、相关建议

从事养老产业企业，具有一定公共产品的性质，因此，相对收益率较低，需要政府通过相应的政策予以支持，以维护公共产品的供求均衡。为了切实保障从事养老产业企业的绩效水平，提出以下建议：

其一，政府应依据从事养老产业企业的产品特征和市场前景予以适当补贴，以保障养老行业企业稳定生产的决策，防止养老产品短缺的风险。

其二，不同地区政府要按照本区域养老需求是否得以保障的原则，考虑扶持从事养老产业企业的力度，对于社会资源较为丰富的发达地区，可采取是市场主导原则，即由市场决定扶持力度和扶持内容。而对于一些社会资源紧张的欠发达地区，政府应通过强化自身的服务职能，提升从事养老产业企业积极性，以满足本地区公共产品的需求。

其三，政府应加强对从事养老产业的企业监控，以防止他们套取政府福利而从事非公共产品业务。主要监控内容可通过对企业现金流量使用情况的监管以及依据企业市场前景情况，对企业投资方向和投资内容进行专项审计，以切实保证从事养老产业的公共责任不被扭曲。

【参考文献】

[1] DEKKER H C.Control of inter-organizational relationships：evidence on appropriation concerns and coordination requirements[J].Accounting，Organizations and Society，2004，29（1）：27.

[2] ANGAPPA GUNASEKARAN，BULENT KOBU.Performance measures and metrics in logistics and supply chain management：a review of recent literature（1995-

2004） for research and applications[J].International Journal of Production Research，2007，45（12）：2819-2840.

[3] 曹廷求，杨秀丽，孙宇光.股权结构与公司绩效：度量方法和内生性[J].经济研究，2007，42（10）：126-137.

[4] 阎海峰，沈锦杰.股权结构对合资企业绩效的影响研究——基于组织学习的视角[J].中国工业经济，2010（4）：151-160.

[5] HAW I M，QI D，WU W.The nature of information in accruals and cash flows in an emerging capital market：the case of China[J].The International Journal of Accounting，2001，36（4）：391-406.

[6] SU C，LU J C，CHEN D，et al.A random coefficient degradation model with ramdom sample size[J].Lifetime Data Analysis，1999，5（2）：173-183.

[7] 汪涵玉，朱和平.R&D投入与制造类企业绩效的关系研究——基于高管激励的调节效应[J].财会通讯，2018（17）：28-33，129.

[8] TAKALO T，TANAYAMA T.Adverse selection and financing of innovation：is there a need for R&D subsidies？[J].The Journal of Technology Transfer，2010，35（1）：16-41.

[9] LEE K H.The world price of liquidity risk[J].Journal of Financial Economics，2011，99（1）：136-161.

[10] 张慧.新经济地理视角下我国对外直接投资区位分布的国别差异研究[J].现代财经（天津财经大学学报），2014，34（4）：101-113.

[11] 叶陈毅，陈依萍.企业社会责任表现、核心竞争力与商业信用融资[J].财会月刊，2020（8）：16-23.

[12] 温忠麟，叶宝娟.有调节的中介模型检验方法：竞争还是替补？[J].心理学报，2014，46（5）：714-726.

[13] 黄送钦，周炜，周红星.政府补贴、债务治理与高管在职消费——基于政企“资源互换”视角[J].审计与经济研究，2020，35（3）：70-80.