经济政策不确定性对机构投资者持股影响研究

曹海敏 钟雅婷

【关键词】 经济政策不确定性; 机构投资者持股; 企业社会责任

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0084-07

一、引言

自2008年全球金融危机爆发以来，各国纷纷出台了相应的宏观经济政策，这也导致企业所面临的市场环境日益复杂。尤其受到中美贸易摩擦以及新冠疫情的影响，人们更加深刻地意识到经济政策的不确定性。这种经济政策的高度不确定性给企业的发展以及资本市场带来了很大的影响。机构投资者作为资本市场的中坚力量，从私利动机出发，基于自己的专业优势，往往可以选择一些绩优股，从而获得良好的投资回报。另外，机构投资者通过积极发挥监督职能，参与公司治理，可以提高上市公司经营业绩，进而提升上市公司股票价值，从而从中获利。基于机构投资者的战略动机，具有长期投资理念的机构投资者往往比较理性，偏好于投资外部环境优越且内部环境较好的上市公司，从而会增强股票市场的稳定性[1]。这就说明机构投资者要想与企业实现双赢，不仅要关注企业的经济效益，也要关注企业的社会效益。因此，机构投资者的持股偏好与资本市场和上市公司的社会责任息息相关。基于风险规避的原则，高度不确定的经济政策环境必然会对机构投资者持股造成影响，那么，在这种不确定的大背景下，机构投资者进行投资时怎样更好地识别出绩优股，提高投资效率呢？这是值得关注的问题。

近年来，我国企业社会责任实践逐渐进入管理的规范化发展阶段，可持续发展成为更多企业的目标。此外，根据《可持续发展经济导刊》发布的2019企业社会责任十大事件，对越来越多的公司明确提出履行社会责任的要求。这些无不反映了资本市场对企业社会责任越来越重视。而将企业社会责任因素引入投资决策，体现了投资者理念转向可持续投资。机构投资者通常对于企业的持股是长期的，因此机构投资者为了长期利润，通常会鼓励企业积极地承担社会责任[2]。这就给机构投资者重视企业社会责任建设提供了一个令人信服的理由。而且，机构投资者有能力获得企业相关的社会责任信息，社会责任好的企业通常向投资者傳递着一种积极正面“信号”，公司内部管理质量高，未来的发展前景好（汪忠，2011）。那么，面对不确定的经济政策环境，可以把企业社会责任的履行情况作为选股的重要标识来提高机构投资者的投资效率吗？基于此，本文以A股上市公司为样本，研究了经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的影响，同时探讨了在宏观环境不确定的情况下，积极履行社会责任的公司是否更受机构投资者的青睐。

本文的研究贡献在于：首先，目前的研究主要集中于对企业自身投资行为的影响。鲜有研究涉及经济政策的不确定性对机构投资者持股偏好的影响。其次，结合我国企业所有权性质以及机构投资者的异质性，更加全面地分析了经济政策不确定性给机构投资者持股偏好带来的影响。最后，引入企业社会责任这一因素，分析了企业社会责任对两者关系的调节作用，即企业良好的社会责任表现可以弱化经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的抑制作用。

二、文献回顾

（一）经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的影响研究

目前，国内外较多学者研究了不确定性与企业自身相关行为的关系。已有一些学者研究了不确定性与企业投资的关系。Gulen et al.[3]认为，不确定上升会抑制企业的投资行为。一方面，面对高度不确定的外部环境，企业暂缓投资的价值将会升高，为了避免外部风险带来的不利影响，企业会减少投资[4]。另一方面，外部不确定性会影响企业管理层对未来企业面对的外部环境的判断，作为企业主要贷款资金来源的银行也会变得更为谨慎，这都会抑制企业的投资[5]。同样的，经济政策不确定上升，投资者面临的外部风险也会上升[6]，这必然会对其持股产生影响。也有一些学者研究了经济政策不确定性对企业盈余管理的影响。随着环境不确定性上升，为了维护公司形象，保持经营持续性，稳定利润，管理层会进行盈余管理[7]。提前确认收入存在很大的风险，所以企业对盈余的操纵还会影响机构投资者的决策。此外，还有一些学者研究了经济政策不确定性与企业创新行为的关系。孟庆斌等[8]研究得出，经济政策不确定性高时，企业为了寻求发展会增加研发投入。对此，顾夏铭等[9]认为，这种关系可能是因为企业想保住自身势力，占据一定市场份额。随着机构投资者规模的不断扩大，其可以参与公司治理等影响企业的发展。因此相对于企业自身行为，机构投资者的持股偏好是更潜在的问题。

以上主要是关于不确定性对企业投资、公司治理和企业创新等影响的研究，而鲜有研究关注经济政策不确定性对机构持股偏好的影响。尽管少数学者Francis et al.[10]和梁权熙等[11]研究得出，经济政策不确定性的升高会导致机构投资者持股比例的下降，但都忽略了不同类型机构投资者在面对经济政策不确定性时的决策存在区别。因为机构投资者风险偏好和持有股权动机不同，所以在投资时存在差异。因而本文还从机构投资者异质性角度入手分析经济政策不确定性对各类机构持股偏好的影响。

（二）企业社会责任对机构持股偏好的影响研究

自20世纪70年代我国引入企业社会责任概念以来，企业社会责任这一议题便引起了广大学者们的关注与研究。关于企业社会责任与机构投资者持股偏好的关系，王昌锐等[12]发现企业社会责任信息披露的积极性以及质量与机构投资者的持股比例成正相关关系。这是由于企业社会责任的履行可以提高企业绩效，所以投资者倾向于选择具有良好社会表现的企业[13]。而且，基于风险规避的原则，机构投资者也会倾向于选择企业社会责任表现较好的公司[14]。

综上可知，目前鲜有研究涉及经济政策不确定性对机构持股偏好影响，而企业社会责任对机构持股偏好的研究结论比较统一，但是关于企业社会责任在经济政策不确定性与机构持股比例关系中所起的作用还有待研究。因而本文进一步引入企业社会责任这一调节因素，研究在经济政策高度不确定性环境下，企业社会责任是否成为机构投资者选股时的重要标识。

三、理论分析与研究假设

机构投资者基于自身利润最大化原则，面对不同的外部环境会做出最有益于自己的投资决策。而作为理性的“经济人”，机构投资者往往会权衡风险与收益的关系，在谋求最大收益的同时尽可能地规避风险。经济政策不确定性会带来系统性风险，必然会对机构投资者持股偏好产生影响。从经济政策不确定性对机构持股偏好的影响路径上看，首先，经济政策不确定性的上升会使得机构投资者无法准确判断企业未来的发展前景，从而会降低对企业的持股比例。参考郝威亚等[15]，当企业面临的外部环境不确定性升高时，企业为了避免可能造成的损失，往往不会急于进行投资活动。

其次，参考梁权熙等[11]，经济政策的不确定性会导致机构投资者所面临的长期风险增加。基于对风险的厌恶，以及受到投资者自身信心的影响，经济政策不确定性会降低机构投资者的持股偏好。同时，经济政策的不确定性还会影响机构投资者对目前投资形势以及市场环境等方面的判断。由此可见，经济政策不确定性对机构投资者持股偏好会产生一定的影响。此外，林毅夫教授在博鳌亚洲论坛上的发言中提出，国企具有一定的比较优势，较容易受到国家政策的倾斜，具有更多的财政补贴，说明了持有国有企业的股份面临的风险更小。这也意味着经济政策不确定性对非国企的影响作用会更显著。基于此，本文提出假设1。

H1：经济政策的不确定性会抑制机构投资者的持股偏好，且这种抑制作用在非国有企业中更显著。

关于不同机构投资者的投资行为，受到多种因素的影响，也会存在差异。Bushee[16]认为机构投资者在参与公司治理过程中的行为会受到成为该公司股东的时间以及与该公司的合作性质等其他因素的影响。可以得出机构投资者在选股时也会考虑到与该上市公司的合作往来情况。除此之外，机构投资者根据持有动机与投资战略不同，面对风险的态度也会不同。以牟取暂时收益为目的的机构投资者，往往会采取投机行为。而为了长期的利润，想要与企业共同发展的机构投资者会更加关注国家宏观政策对企业长期发展的影响。基于此，本文提出假设2。

H2：经济政策不确定性对不同类型机构投资者的持股偏好的影响存在差异。

经济政策的不确定性的升高会导致机构投资者的持股比例下降。但是面对高度不确定的宏观环境，机构投资者仍然去投资就需要识别出具有投资价值的公司。企业承担社会责任有益于提升品牌影响力，一定程度上可以成为机构投资者选股的重要识别点。首先，企业积极履行社会责任能提高企业绩效和长期价值[17]，这必然会提高机构投资者对该企业的兴趣。基于信号传递理论，企业积极地披露社会责任履行情况，可以增加信息的透明度，从而提高公司长期价值;基于代理理论，披露企业社会责任可以缓解利润冲突，使得管理者和所有者双方目标趋向统一，进而提高企业的绩效水平。基于利益相关者理论，机构投资者必然会关注公司的治理情况，而且机构投资者往往长期持有企业股份，所以他们非常关注企业的长远发展前景，这也会导致他们加大对企业社会责任的关注。

其次，企业社会责任表现良好的公司往往存在着更低的风险，基于风险规避的原则，积极履行社会责任的公司更受机构投资者的青睐。参考王玲玲[14]可知，机构投资者选择社会责任表现良好的企业会面临着较低的风险。此外，参考冯丽艳等[18]可以得出，积极承担社会责任可以增强企业抵抗外部危机的能力，缓和各方的利益冲突，降低企业风险。因此，为了获取长期利润，机构投资者进行投资决策时必然会关注企业社会责任情况。因而机构持股者为了规避风险往往在经济政策不确定的情景下偏好于选择社会责任表现较好的企业。基于此，本文提出假设3。

H3：企业社会责任与机构持股比例成正向关系，且企业良好的社会责任表现可以削弱经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的抑制作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择

本文选取2011—2018年沪深A股上市公司为研究对象，并按照以下标准进一步处理原始数据：（1）剔除金融行业上市公司;（2）剔除ST和退市的上市公司;（3）剔除数据不完整及异常的上市公司;（4）對主要连续变量进行上下1%的缩尾处理。数据处理后最终共得到10 264个样本观察值。

2.数据来源：（1）经济政策不确定性数据，本文借鉴Baker et al.[19]对经济政策不确定性的衡量，使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的月度中国经济政策不确定性指数衡量我国经济政策的不确定性。（2）企业社会责任数据选用和讯网上市公司社会责任报告专业评测体系公布的CSR评分。（3）机构投资者持股数据、其他相关财务数据来自于CSMAR数据库和同花顺数据库。（4）利用Excel 2010筛选整理原始数据，再利用Stata 15.0进行统计回归分析。

（二）变量定义

1.机构投资者持股比例（IO）

机构投资者比例持股（IO）即机构投资者持股数量占年末股本的比例，根据国泰安数据库公布的九类机构投资者持股比例加总得到。讨论异质机构投资者时，本文主要选用了基金持股比例（FUND）、券商持股比例（SECU）、合格境外机构投资者持股比例（QFII）、保险公司持股比例（INSU）和社保基金持股比例（SOCI）。

2.经济政策不确定性指数（EPU）

由于企业数据一般为年度值，为与其他年度变量相匹配，本文借鉴顾群等[20]将月度数据算术平均构建经济政策不确定性年度变量，并将所得年度EPU指数取对数，以保证数量级的一致。

3.企业社会责任（CSR）

和讯网发布的社会责任评分的优势在于从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五个方面考察，设立二级指标13个，三级指标37个，分行业设置各个指标比例，可信度高，能够很好地吻合企业社会责任履行情况，且样本量比较多，比润灵环球的覆盖面广，近年来在国内相关研究中已经得到了越来越多的应用。借鉴冯丽艳等[18]的做法，结合本文研究的特点，采用和讯网发布的社会责任综合评分，衡量企业的社会责任情况，记为CSR。因为评分含有负值，本文还设置了三个社会责任哑变量，参照汪方军等[21]的研究，当企业社会责任评分大于三分位数时为高社会责任，赋值为1，否则为0，记为CSRhq;当企业社会责任评分大于中位数时，赋值为1，否则为0，记为CSR0;当企业社会责任评分小于1分位时为低社会责任，赋值为1，否则为0，记为CSRlq。

4.控制变量

借鉴顾群等[20]、韩守富等[22]和梁权熙等[11]的做法，本文选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、营业收入增长率（Growth）、股权集中度（Top5）、宏观经济指标（GDP）等作为控制变量。此外，本文还引入行业虚拟变量以控制行业固定效应。参考彭俞超等[23]，因为EPU是时间序列变量，可能会与年份变量出现共线性，因而，模型中没有控制时间固定效应。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型设计

参考孟庆斌等[8]和顾群等[20]的研究，本文设定如下多元回归模型并运用混合最小二乘法（Pooled OLS）进行回归。

为检验H1，经济政策不确定性与机构持股比例存在负相关关系，构建模型1：

IOi，t=α0+α1EPUi，t+α2Controlsi，t+εi，t （1）

其中，Controls代表控制变量，EPU为年度EPU指标，主要观察估计系数α1是否为负。

为检验H2，经济政策不确定性对异质机构持股的作用存在差异，构建模型2。

Insti，t=β0+β1EPUi，t+β2Controlsi，t+εi，t  （2）

其中，Inst是对异质机构投资者持股比例的统称，分别以五个机构持股比例作为被解释变量，对模型进行回归处理，主要观察估计系数β1的差异。

为检验H3，企业社会责任对机构持股比例有促进作用，且社会责任表现良好的企业，机构投资者的持股偏好受到经济政策不确定性的影响更小，构建以下模型。

IOi，t=δ0+δ1CSRi，t+δ2Controlsi，t+εi，t  （3）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRhqi，t+δ3EPUi，t×CSRhqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t     （4）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRlqi，t+δ3EPUi，t×CSRlqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t      （5）

模型3把CSR作为被解释变量，主要看系数δ1是否为正。模型4和模型5中加入了经济政策不确定性与企业社会责任的交乘项，检验企业社会责任对经济政策不确定性和机构持股比例关系的调节作用。

五、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，机构投资者平均的持股比例为7.237%，最大持股比例已达到33.820%，而基金的最大持股比例为28.080%，说明机构投资者已经成为中国资本市场重要的投资力量，而且不难得出基金仍然是机构投资者持股的主力军。EPU的均值为5.415，标准差为0.491，说明我国经济政策不确定性具有较大的波动性，样本公司在研究期间面临较大的不确定性。在研究样本中，CSR的差异较大，最大值为77.690，而最小值仅为-2.760，说明企业对社会责任的承担存在较大的区别。

（二）回归结果分析

1.H1检验

表3报告了经济政策不确定对机构投资者持股偏好影响的回归结果。由（1）列可知，在总样本的回归中，EPU的系数为-0.680，在1%的水平上显著为负，这表明经济政策不确定性与机构投资者持股偏好显著负相关。这与李凤羽等[4]、梁权熙等[9]的研究一致。从控制变量的回归系数和显著性来看，公司规模与机构投资者持股比例显著正相关。这可能是因为规模越大，公司运行就更稳定，抵抗风险的能力也就越强，而且相对来说会有更多的资源优势。而公司的盈利能力、偿债能力与成长能力越好，越受机构投资者青睐。这说明企业财务风险比较低，未来发展的趋势比较好，这会给投资者带来较高的信心。对于公司治理，股权集中度越高的企业，大股东牟取私利的能力和可能性也就越大，机构投资者可能会减少对其投资。此外，宏觀方面，国内生产总值增长率提高会增加机构投资者的投资偏好。

分样本的研究回归见表3的（2）列和（3）列，从表中可以看到这两组回归结果中EPU前面的系数均为负数，这表明经济政策不确定与机构投资者对这两类企业的持股偏好均成负相关。但是相对于（2）列国有企业，（3）列非国有企业EPU前面的系数更大，且在1%的水平上与机构持股比例显著负相关。这可能是因为政府持有国有企业的股份，使得政府在制定经济政策时往往会给予国有企业一定的政策倾斜，因此相对于国有企业，非国企受到经济政策不确定性的影响更大。而且国有企业受到政府的监督与管理，不容易受到其他股东制约。因此，经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的抑制作用在非国有企业中更为显著。

2.H2检验

表4报告了经济政策不确定对异质机构持股比例影响的结果。

由表4可知，下面五类机构中，基金和社保基金较容易受到经济政策不确定影响而降低持股比例，QFII在一定程度上也会受到经济政策影响而降低持股比例，而对于券商，虽然EPU的回归系数为负，但是没有显著的影响，说明经济政策的不确定对这类机构投资者持股影响不大。而对于保险公司在经济政策不确定性较高时也不会降低持股比例。这可能是因为基金作为机构投资者持股的主力军，倾向于长期持股，且更能敏锐感受到经济政策的波动，而做出相应的反应。H2得到验证。

3.H3检验

关于企业社会责任对机构投资者持股偏好的影响以及企业社会责任在经济政策不确定性与机构投资者持股偏好中扮演的角色可以从表5得出。从表中（1）列不难看出，CSR的回归系数为0.020，且在1%的水平上显著为正，表明机构投资者偏好于企业社会责任表现更好的企业。再来看表的（2）列，CSRhq作为社会哑变量，当企业社会责任高时取值为1，否则为0，交乘项（EPU×CSRhq）的系数为0.673，在5%的水平上显著为正，表明企业良好的社会责任表现可以一定程度上削弱经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的抑制作用。再来看表的（3）列，CSRlq作为社会责任哑变量，当企业社会责任低时取值为1，否则为0，交乘项（EPU×CSRlq）的系数为0.099，而且不显著，说明企业社会责任较低时不可以削弱原本的抑制作用。H3得到验证。

（三）稳健性检验

第一，关于内生性问题。因为经济政策不确定性属于宏观层面的指标，企业的个体行为很难影响宏观政策，所以几乎不存在反向因果关系。为了避免遗漏变量造成的内生性问题，本文经过豪斯曼检验，选择采用固定效应模型进行检验，进一步控制了随个体变化带来的影响。使用固定效应模型，经济政策不确定性仍然与机构持股偏好显著成负相关，与之前的研究结果一致。第二，经济政策不确定指标的重新计算。参考陈国进（2016），本文将采用EPU=

Ln（）的方法构建经济政策不确定性年度变量进行检验。可以得出，重新计算经济政策不确定性指标，没有影响之前得出的研究结论。第三，分组研究。将企业社会责任按中位數划分为两部分，分别讨论经济政策不确定造成的影响，从研究结果可以看出，企业社会责任较高的样本中，经济政策不确定性没有显著抑制机构持股偏好，而在企业社会责任较低的样本中，经济政策不确定性对机构持股偏好的仍然显著负相关。这与前面得出的结论一致。限于篇幅，这三种情况的实证结果均省略。

六、研究结论与建议

本文以沪深A股上市公司为研究对象，探讨了经济政策不确定性与机构持股偏好的关系，以及企业社会责任在这种关系中扮演的角色。研究结果表明：第一，高度不确定的经济政策环境会对机构投资者的持股比例产生抑制作用，且这种抑制作用在非国有企业中更显著。第二，经济政策不确定对异质机构持股比例影响存在差异。第三，企业社会责任对机构持股比例具有促进作用，且可以削弱经济政策不确定性对机构投资者持股偏好的抑制作用。

本文提出了以下建议：第一，政策制定者需注意可能给市场有效运行带来的影响，保持政策的连续性和可预测性，营造较为稳定的资本市场。第二，为了提高投资效率，机构投资者在选股时可以把企业社会责任作为重要标识。第三，关注各类机构投资者之间的差异，促进各类机构的平衡发展。第四，企业也应该积极履行社会责任吸引机构投资者持股。同时增强抵抗风险的能力，促进利益相关方的良性互动，保持企业的可持续发展。

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