双重平衡需求下的货币政策

连平

当前大宗商品价格持续大幅上涨具有特殊的背景。疫情对全球经济的冲击导致全球供求缺口大幅存在。疫情虽然对需求产生了一定程度的抑制，但主要发达经济体推行的极度宽松的货币政策和前所未有的财政刺激计划，使得需求依然保持在较高水平上，不少美国家庭疫情后的可支配收入明显提高，致使其消费能力依旧甚至还有提升。尽管美欧日等经济体的消费增长数据大幅放缓，但收缩的主要是服务消费，而非实体消费。由“宅经济”带来的实物消费对消费品制造业形成了较大的需求。通常，经济危机后步入复苏过程，供给回升需要有个逐步跟进的过程。而疫情冲击后政策限制各类社会活动，导致制造业的生产、运输等活动受到较大程度的抑制，供给明显跟不上需求复苏。尤其是疫情虽有改善但依然连绵不断，对供给恢复持续产生压力。因此，本轮大宗商品的价格上涨力度较大，持续的时间可能较长。但伴随着疫苗接种扩大和政策调控力度加大，疫情正在逐步改善并终将得到基本控制。当前和未来的一个时期，全球并不存在类似于我国2003—2008年期间城镇化、房地产建设和出口陡增带来的巨大初级产品需求，供求缺口难以保持较大的规模，国际大宗商品价格持续大幅上涨缺乏需求基础。

受国内需求复苏和国际大宗商品价格上涨的影响，2020年二季度末以来，国内PPI出现了一轮大幅上涨。但消费已接近恢复到疫情前水平，消费需求难以再度大幅增长。在终端需求变化有限的情况下，PPI较大幅度地上升难以十分顺畅地传导至下游制造业乃至于零售市场。为应对疫情冲击，2020年我国财政政策虽然积极力度加大，但总体上仍较为克制;货币政策虽然进一步宽松但基调仍属于稳健。不可否认，国际大宗商品价格大幅上升对国内物价尤其是PPI会带来上行压力，但中国并不存在持续、大幅通胀的基础。

得益于良好的制度基础和积极有效的政策应对，我国经济于2020年3月即开始走向复苏，目前整体上已恢复至潜在增长水平。从两年平均数据和相关经济数据的绝对值对比来看，投资和消费仍未达到疫情前水平。只是因为出口增长超预期地十分强劲，才使经济整体上恢复至疫情前水平。在目前情况下，大宗商品价格上涨推动上游产品的价格提升，而最终需求增长则较为平稳，中下游企业难以通过价格上涨来缓释成本上升的压力。

下半年，需要重点关注的是出口部门的四重成本上升压力。一是全球大宗商品价格上涨推动出口部门原材料价格大幅上涨，推动原材料成本上升。二是由于疫情的冲击和相关限制社交活动政策的实施，运输仓储成本大幅上涨，集装箱运价成倍上升。三是由于出口需求大幅增长，主要的出口产业基地如广东、浙江地区是“一工难求”，导致相关制造业部门劳动力成本大幅上升，以至于有的企业已开始不敢再接订单。四是自2020年5月至2021年5月，受经济复苏强劲，国际收支顺差和货币政策稳健的影响，人民币出现了超过11%的升值。人民币阶段性一定幅度的升值会在二至三个季度后对出口产生一定程度的成本推升压力，这已为近30年来的实际运行状态所证实。除了上述供给端成本上升压力外，如果下半年全球疫情进一步改善，部分国家制造业生产能力得以恢复，不排除出现部分需求向其他国家转移的可能性。再者，下一阶段发达国家经济复苏可能更多地体现在服务消费需求的释放上，对我国商品需求的增长可能较为有限。在供需两端压力导致出口部門增长放缓情况下，下半年增长放缓的压力需要关注。

自2020年5月以来，人民币呈现出一波较大幅度的升值。其原因一方面是美元指数走弱，即从约100点上方降至目前的约90点左右。但更为重要的推动因素仍是中国经济的基本面。中国经济增长全球首屈一指，中长期前景较为乐观;中美利差存在导致境内投资收益率相对较高且较为稳定;经常项下顺差明显扩大，外来直接投资2020年为全球第一，证券投资持续净流入。在已有较大幅度升值的基础上，人民币继续大幅升值对出口部门显然不利，而中国经济的基本面因素显然仍会支持人民币继续对美元相对强势。此时政策的合理选择应该是减少对人民币升值带来更多的压力。近期有关方面调高外汇存款准备金率、调节市场外汇供给，其目的亦在于此。

从内部平衡和内外平衡的双重角度看，当前货币政策保持稳健基调很有必要。疫情一年多来内需有了很大恢复但仍未完全达到疫情前的水平，经济增长的基础尚不十分牢固。尤其是下半年出口可能因供求两端压力而实质性地放缓，房地产则可能受政策调控影响成交和投资降温，因此仍需要政策对经济运行保持应有的支持力度。而物价虽然涨幅不小，但PPI于今年秋天很可能触顶后回落;CPI则难以超2%，而CPI往往是货币政策调控通胀水平的主要参考依据。在当下贸易顺差较大、资本持续净流入的情形下，人民币具有升值压力，此时人民币流动性收紧和利率水平上升显然会给资本流入和人民币升值带来更大的推力。综合考量，下半年货币政策应兼顾内部平衡和内外平衡的双重需求，保持稳健基调，不急转弯;同时跟踪世界经济运行和美联储货币政策变化以我为主灵活微调。